需求外热内冷，通胀趋于分化，债市充满希望——海通宏观周报债券月报

宏观专题：盈利回升：谁在主导？谁最受益？

企业盈利主导市场走势。16年以来企业利润走出泥潭，盈利能力重新回升，反映到资本市场，A股市场的主导因素也从利率、风险偏好回归企业盈利。

涨价提振收入，国企改善显著。宏观层面，本轮企业盈利回升主要由收入端价格上涨驱动。而工业企业利润的回升主要来自国有企业，国企规模较大且向垄断行业集中，对价格的控制强于民企，更受益于价格主导的盈利回升。

上游强于下游，涨价带动盈利。中观层面，本轮盈利回升，呈现出上、中、下游依次递减的特点。价格大涨提升了上游原材料类行业的盈利能力，ROE改善幅度最大。但中下游行业价格涨幅有限、扩量程度递减，盈利反而被侵蚀，17年4季度以来ROE有所下降。

资产周转提速，利润率创新高。微观层面，去杠杆约束企业资产负债率提升，但去库存拉动销售收入、去产能提升毛利率、降成本降低成本费用率，资产周转率和销售利润率双双回升，并最终表现为利润增速和ROE的上升。

企业盈利回升的挑战。汇率升值制约出口，利率上升制约投资，将令需求拉动效应减弱；而去产能进入尾声并有望提前完成，将令供给收缩力度放缓，供需两端都将对企业盈利形成挑战。

一周扫描：

海外：美国圣诞假期消费强劲。万事达旗下追踪网上和店内消费的部门预计，11月1日至12月24日的购物季期间，不含汽车的假日零售额有望同比上升4.9%。上周二公布的数据显示，17年10月美国20座大城市房价指数同比上涨6.4%，继9月后再创2014年7月以来最大同比涨幅。白宫目前已经对两位经济学家RichardClarida和LawrenceLindsey进行了面谈，考虑让其中一人担任美联储副主席职务。

经济：需求外热内冷。12月全国制造业PMI为51.6%，较11月小幅回落，指向制造业景气再度转弱。需求、生产、库存回落，价格反弹但低于10月。12月新订单回落至53.4%，新出口订单反弹至51.9%，需求外热内冷。12月生产回落至54.0%，主要缘于需求转弱和采暖季环保限产。12月终端地产、汽车销量下滑，生产端钢铁、化工等多个行业持续低迷。17年经济平稳收官，但略显疲态，未来下行压力仍在。

物价：通胀趋于分化。上周菜价、肉价、蛋价继续上涨，食品环涨0.6%，连续四周大幅上涨。预测12月CPI食品价格环涨1.5%，12月CPI小幅回升至2%。上周煤价、油价继续上涨，钢价先涨后跌，预测12月PPI环涨0.6%，但受高基数影响，12月PPI同比涨幅将降至4.8%。由于双节临近，食品价格持续上涨，带动了CPI短期回升；但在PPI方面，由于总需求的回落、加之去年的高基数效应，PPI面临持续回落。

流动性：节前短期无忧。上周R007均值升至5.1%，R001均值升至2.87%。DR007升至2.94%，DR001升至2.68%。上周央行暂停公开市场操作，央行12月净回笼4600亿。上周美元指数回落，在岸、离岸人民币均回升至6.51。上周央行决定建立“临时准备金动用安排”，理论上2%的准备金率最多可以释放1.47万亿临时流动性，再加上新年开始的普惠金融定向降准将释放3000亿货币，春节前流动性应短期无忧。

政策：实施乡村振兴战略。上周中央农村工作会议明确实施乡村振兴战略的目标任务是，到2020年乡村振兴取得重要进展，制度框架和政策体系基本形成。到2035年乡村振兴取得决定性进展。保供应，保收入，保生态，加快推进农业由增产导向转向提质导向。全国财政工作会议研究部署2018年财政工作，继续实施减税降费，进一步减轻企业负担。加快财税改革，制定中央与地方收入划分改革总体方案，防控地方政府债务风险。1月1日起我国环境保护税正式开征，施行了近40年的排污收费制度退出历史舞台。

17年12月市场回顾：利率震荡，曲线变平

一级市场：供给回落，存单价升。12月利率债净供给3257亿元，较上月减少4361亿元。同业存单总发行量环比增加2054亿，净融资额-1086亿。3M股份行CD发行利率均值为5.06%，较11月均值上行27BP。

二级市场：利率震荡，曲线扁平。债市经历了10月、11月的剧烈调整后，在12月进入窄幅震荡模式。长端收益率窄幅震荡，短端收益率因资金面约束整体抬升，因此收益率曲线更加平坦，甚至出现倒挂。12月末，1年期国债收于3.79%，较11月末上行15BP；10年期国债收于3.88%，较11月末下行1BP。1年期国开债上行18BP；10年期国开债与11月末持平。

18年1月货币政策前瞻：保持中性

中央经济工作会议定调18年货币政策从灵活适度、稳健中性变为保持中性，从调节好货币闸门变为管住闸门，从“维护流动性基本稳定”变为“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”。而央行指出货币政策维持稳健中性；银监会指出，要深入整治银行业市场乱象，坚定不移推动去杠杆去产能，更加有效地降低实体经济融资成本。从具体操作来看，12月央行上调公开市场操作利率5BP，而央行负责人称利率上行是对美国加息的正常反应，有助于避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷，上行幅度低于市场预期。我们认为，18年经济下行压力加大，限制央行紧缩空间，且中美利差处于高位，人民币贬值风险可控。未来央行公开市场调整利率更多是应对美联储加息、压缩操作利率和市场利率的利差、控制金融机构过度扩张。

18年1月债市前瞻：资金面紧平衡，债市回归慢牛

资金面紧平衡。1月流动性面临缴准、缴税、购汇额度重新开放等压力，月末逐渐面临春节前取现压力，但我们认为人民币汇率稳定背景下购汇压力或好于去年，年初将有3000亿左右准备金定向释放。另外，央行临时准备金动用安排有利于缓解大行和股份行春节前取现压力，且资金成本低、无需质押券、期限30天，最多可释放1.47万亿临时流动性；自动质押融资业务有利于中小行日间流动风险。预计1月资金面维持紧平衡，大行和小行、银行和非银之间流动性分层局面或持续，短期DR007利率仍稳定在2.8%-2.9%附近，预计R007中枢仍在3.3%附近。

去杠杆影响减弱，融资需求回落。未来几年去杠杆依然是主要任务之一，但我们认为去杠杆分为两步，第一步是金融去杠杆。当前M2增速持续降至个位数，和GDP名义增速基本接轨，反映金融去杠杆初见成效，去杠杆政策逐渐转向实体经济去杠杆。银监会近期加强银信通道类业务的监管，资管新规控制理财嵌套、非标资产期限错配，表外融资增速趋降。贷款方面，政府开始监管消费贷、地产销量负增，居民新增贷款有望下降。因此，随着表外和居民融资增速趋降，一定程度利好利率债，一是银行出于改善流动性指标的目的仍有利率债配置需求，二是国债等无风险产品的税后利率明显高于贷款利率。

展望2018，债市充满希望。从年度来看，2016、2017年的10年期国债利率分别上升了20、90bp，而在过去15年还从来没有出现过连续3年债市下跌。而从基本面的走势来看，汇率升值抑制出口扩张，利率大幅上升对投资消费都有影响，再加上去产能步入尾声阶段，18年的经济增速、商品价格涨幅、企业盈利增速大概率重新走弱，而这将在基本面上对债市形成强劲支撑，我们相信18年的债市将充满希望。

12月信用利差监测：

1. 12月信用利差小幅上行。12月信用债调整趋缓，中长期品种收益率小幅上行，信用利差基本持平；1年期品种受流动性影响明显，收益率在12月中旬开始大幅上行，但信用利差仅较11月微幅上行。

2.1.2     等级利差基本持平，期限利差窄幅震荡。1年期短期品种AA级与AAA级中票利差较11月底上行1BP；3年期AA级与AAA级中票利差较11月底下行2BP；5年期AA级与AAA级中票利差较11月底下行2BP。期限利差看，5年期和3年期AAA中票的期限利差较11月底上行5BP；5年期和1年期AAA中票期限利差较11月底下行7BP。

3. 12月城投债利差微幅上行，产业债-城投债利差继续缩窄。AAA级产业债-城投债利差目前在4BP左右，较11月底下行6BP；AA+级产业债-城投债利差目前在32BP左右，较11月底下行8BP；AA级产业债-城投债利差目前在49BP左右，较11月底下行17BP。

4.重点行业利差变动：钢铁债分化出现，AA+级钢铁债利差上行，AAA级持平。中高等级煤炭债相对较好，但下行幅度不如有色、建材等行业。地产债信用利差高位回落。

5.行业横向比较：高等级债中，房地产、钢铁仍是行业利差最高的行业，建筑装饰、医药生物、交通运输等行业平均利差相对较低。中低等级债券中钢铁、采掘利差相对较高。12月AAA等级债券中房地产行业利差下行幅度最大，AA+级债券中医药生物行业上行幅度最大，AA等级债券中采掘行业上行幅度最大。

12月市场回顾：供给减少，交投降低，收益率涨跌互现。12月主要信用债品种净供给-293.1亿元，较前一个月的-154.4亿元大幅下降。在发行的300只主要品种信用债中有110只城投债。12月二级市场共计成交12010.1亿元，较前一月小幅下降。1年期品种中，超AAA、AAA、AAA-、AA+、AA和AA-等级收益率分别上行19BP、13BP、17BP、18BP、14BP和16BP；3年期品种中，超AAA等级收益率上行6BP，AAA等级收益率与上期持平，AAA-和AA+等级收益率依次上行1BP、2BP，AA和AA-等级收益率分别下行1BP和2BP；5年期品种中，超AAA和AA+等级收益率均上行8BP，AAA和AAA-等级收益率分别上行6BP和7BP，AA和AA-等级收益率分别上行4BP和1BP；7年期品种中，超AAA等级收益率上行9BP，AAA、AAA-和AA+等级收益率均上行4BP。

12月评级迁徙评论：信用评级调整数目减少。本月共公告有4项信用债主体评级向上调整，全部为评级上调。同时，公告有1项主体评级向下调整。与上月相比，向上调整、向下调整评级数目均有所减少。从公司类型来看，评级上调的主体有2家为城投平台，评级下调的主体中没有城投平台。主体评级下调的发行人上海美特斯邦威服饰股份有限公司，公司主体评级下调的主要原因是国内外品牌竞争压力持续加大，营业利润出现亏损，转型效果尚未完全呈现，存货存在跌价风险以及存在短期偿债压力等不利因素。

投资策略：信用风险重回上升通道。上周信用债收益率继续上行，信用利差小幅走扩，AAA级企业债收益率平均上行4BP、AA级企业债收益率平均上行4BP，城投债收益率平均上行4BP。下一步表现如何？建议关注以下几点：

1）2017信用债净融资大降。2017年信用债总发行量5.39万亿，较2016年下降36%，已经回到2014年的水平，而净融资量仅721亿，仅占上年同期的2.36%。下降的主要原因是资质较好的央企、国企等由于债券和贷款利率倒挂而转向贷款，而资质较差的民企等债券又发不出来。展望2018，信用债与贷款利率的倒挂或将持续，而市场对信用风险的担忧仍在上升，信用债净融资或难有明显起色。

2）资管增值税推升信用利差。资管产品各类底层资产中，对于利息收入，国债、地方债、金融债等均免征增值税，而信用品（信用债、非标、保本理财产品等）则均需缴纳，信用债相对于利率债的税后收益率下降，如对于3年AA+信用债，目前收益率约5.5%，资管产品需要缴纳的增值税为18BP。当前3年AA+信用债与3年国开债的利差约75BP，考虑增值税后，若要维持这一利差水平，其税前收益率需为5.69%，较现有收益率提高19BP。

3）信用风险重回上升通道。2017年信用风险整体可控，信用债市场仅新增4个违约主体，均为民企，未有超预期信用债违约发生。但展望2018，信用风险将重回上升通道，一是2018年信用债到期量（扣除短融超短融）较2017年仍在上升，信用债再融资压力将继续上升，尤其是对那些有债券集中到期的中小民企；二是银监会将对信托强力监管，非标融资难度加大，地产、融资平台等对非标融资依赖度高的行业流动性风险上升；三是经济下行压力加大，企业盈利和经营现金流趋降。

12月转债表现：继续下跌

转债继续下跌。截至12月29日，12月转债指数下跌1.19%，同期沪深300指数上涨0.62%，中小板指上涨0.02%，创业板指下跌1%，债市指数（中债新综合）微涨。14宝钢EB退市，久立转2、宝信转债、时达转债等11只上市，12月转债市场日均成交量为13.14亿元，环比上升22%。

条款追踪：目前有25只个券进入转股期，其中国贸转债转股进度超过45%，广汽转债超过35%。赎回方面，广汽转债、顺昌转债、国贸转债和三一转债距离赎回触发较近。而在下修条款方面，目前22只个股触发下修，其中天集EB、江南转债和清控EB距离回售期相对较近，分别为18年6月、18年3月和18年4月。

新券追踪：发行节奏加快。12月共有众信转债、亚太转债等20只新券发行，创年内新高。而在审核进度方面，12月有金新农（6.5亿）、常熟银行（30亿）等4只新券收到批文；利欧股份（21.98亿）、江阴银行（20亿）等13支新券过会，亿纬锂能（8亿）转债预案未获证监会审核通过。此外，12月新增了15支转债预案。截至12月29日，待发行新券共计3950亿元，其中转债133只，共3836亿元。

1月权益前瞻：关注结构性机会

今年盈利回升的结构性明显。今年以来，钢铁、有色和化工等上中游行业利润改善明显，而地产、汽车、计算机等行业盈利改善较弱。在供给侧改革的推动下，上游涨价带动盈利回升，但也挤压了中下游的利润空间。目前供给因素主导的上游盈利增长已被市场消化。展望2018年，下游需求是否能够好转，带动中下游盈利继续增长将是股市能否持续走强的关键。

资金面紧平衡。1月流动性面临缴准、缴税、购汇额度重新开放等压力，月末逐渐面临春节前取现压力，但我们认为人民币汇率稳定背景下购汇压力或好于去年，年初将有3000亿左右准备金定向释放。另外，央行临时准备金动用安排有利于缓解大行和股份行春节前取现压力，《自动质押融资业务管理办法》有利于防范银行（尤其是中小行）日间流动风险。预计1月资金面维持紧平衡。

股市关注结构性机会。股市从11月中旬开始调整，目前已经超过一个月，上证综指调整幅度在5%左右。短期来看，年初是业绩空窗期，无风险利率止跌震荡，调整或已接近尾声。展望2018年，盈利改善能否持续是驱动股市走势的关键，业绩为王依然是主线，维持股市结构性行情的判断。

1月转债策略：低吸机会仍存

泰晶和众兴转债上市。泰晶转债将于1月2日（周二）上市，众兴转债将于1月3日（周三）上市，根据17年12月29日正股收盘价来看，我们预计两只转债上市价格分别在97-101和96-100元之间，均有一定的破面风险。对应溢价率在4-5%。

低吸机会仍存。展望2018年，业绩为王依然是主线，维持股市结构性行情的判断，转债同样存在结构性机会，建议挑选基本面较优的股性或混合偏股型个券。推荐关注金融（国资EB）、光伏（林洋、隆基）、化工（桐昆EB）、新兴消费和先进制造等板块。而债性券仍谨慎，源于强债性券（尤其是EB）因基本面弱、转股溢价率高企，上行空间或有限，若信用利差拉大，债底还存在下探可能，仅关注临近回售期个券的条款博弈机会（如天集EB）。此外，随着上市转债增多，转债上市估值大幅降低，二级低吸机会仍存（如上市首日的众信转债），依然建议关注上市绝对价格和溢价率均低转债的配置价值。

风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。