【股市】广发策略——广发1月观点综述（1）：宏观策略及大周期行业篇

市值管理俱乐部（公众号：szgl-club,微信号szglclub）,如有好的文 章、建议，请发至微信号szglclu或lgm359@163.com。

【股市】广发策略——广发1月观点综述（1）：宏观策略及大周期行业篇

来源： 

经济温和放缓，韧性仍在

郭磊

2018年名义增速典型扩张期结束，预计名义和实际GDP都是小幅回落。地产进入销售脉冲后的修整期，但预期投资的回落幅度比销售更缓和；基建波动逐年收敛，由于地产政府换届以及PPP政策性调整，基建投资预计回落幅度可控；而利润表改善、杠杆率修复背景下制造业投资存在进一步回升的可能性。

大类资产风格方面，2018年债市可能会从典型熊市变为中性，机会预计出现在上半年；企业盈利增速放缓，股市不存在系统性机会但也不会进入通缩交易。我们认为值得关注的有三大线索：一是技改与朱格拉周期第二阶段，二是政策和估值推动的“工程师红利”加速释放，三是类通胀环境和三四线基础消费突破门槛。

2017年12月，PMI小幅放缓但仍大致处于高位，显示出经济处于小周期回落期但具有相当韧性，符合我们前期判断。

风险提示：经济上行或下行压力超预期。

一元复始，周期“躁动”

戴康

1、我们看好A股元月的周期（股）躁动。我们认为利率水平的变化将是2018年A股的核心交易因素，A股17年11月中旬以来的调整源于中国十年期国债利率进入我们之前所设定的3.8%-4.0%的权益敏感区间，而17年年末资金面紧张与绝对收益投资者兑现收益也抑制了A股的表现。我们认为12.29中国央行“临时准备金动用安排”将有助于稳定市场对于流动性的预期，在资管新规正式稿出台之前，A股迎来较好的交易窗口，其中上中游的周期股将会取得最显著的超额收益。一元复始，周期躁动。我们建议优先配置有色（铜、锌）、基础化工（聚酯、尿素、农药、两碱）、煤炭（炼焦煤）、钢铁、建材（水泥、玻璃）、机械（工程机械、轨交装备）。

2、“春季躁动”几乎每年都有，“躁动”行业也存在一定的线索，年初的核心主线会引领相关行业的“躁动”。据统计，历史上几乎年年都存在“春季躁动”——我们统计09年以来，每年1季度各行业的最高涨幅（1季度最高点/最低点），几乎都有部分行业“躁动”；“春季躁动”的行业大多有迹可循，当年年初的核心主线通常会带动相关行业在1季度获得较大涨幅——举例来看：17年初特朗普上台后美国再工业化预期带来周期行业的“躁动”；16年供给侧改革和地产政策放松造就的也是周期行业的“躁动”；15年的双创和互联网主线带来的是计算机行业的大幅上涨；14年初的“互联网+”主线引领计算机、通信等行业的大涨……周期股经历了17年12月的调整之后，叠加年初环保税的影响，我们建议把握“一元复始、周期躁动”的核心主线，重点关注基础化工、建材、有色、钢铁、机械等周期行业的交易机会。

3、宏观经济框架和政策监管方向的调整，带来周期股投资策略的嬗变，我们应当从供需稳态的视角重新审视周期股投资的方法论。我们认为，周期股投资方法论正进入第三阶段——（1）第一阶段：宏观经济大幅波动（2000年-2010年），周期股投资主要看“量价”逻辑，宏观需求一旦起来就能买周期股；（2）第二阶段：周期品产能过剩（2011年-2017Q3），周期股投资主要看供给收缩的程度，需求不差、供给收缩兼备才能买周期股；（3）第三阶段：当前，在供给收缩常态化下，周期品从价格波动（大起大落）转向价格稳态（高位震荡），看到需求端修复（预期）买周期股。中国经济已经由“增量经济”下的需求管理转向“存量经济”下供给体系质量提升，相应的，周期股投资方法论，也正发生转变：周期股投资看宏观需求→周期股投资看供给收缩（需求不差）→周期股投资看供给收缩常态化下的需求修复（或曰：供需稳态）。

4、一元复始。周期股“躁动”展开：市场对于2018年需求放缓有所担忧，我们对全年经济增长韧劲不悲观，而年初需求不可证伪，供给看得清楚，是个好的交易性机会时点。17年4季度经济数据环比不差，将带来周期股的年报行情——17年10月以来，PMI维持在51以上，17年4季度的宏观经济整体不差。同时，南华工业品指数环比持续抬升，周期品价格维持高位。周期板块景气持续改善将带来年报超预期，增加周期股的短期配置价值；年初需求无法证伪，周期股存在交易性机会——市场对2018年需求放缓有所担忧，但我们对全年经济增长的韧性并不悲观（地产投资韧性+制造业中周期修复）。在年初宏观数据的“真空期”，供给收缩能看得清（基本不会大幅放宽），而需求无法证伪，周期股将迎来较好的交易性机会；同时，17年年末资金紧张阶段过去后，年初短端利率有望缓和，周期品对流动性较为敏感，配置价值凸显。

5、周期“躁动”。估值中枢上移、绝对收益投资者增配，也将驱动周期股“春季躁动”行情：价格高位、行业集中度提高，周期品（特别是龙头）毛利率和ROE中枢将逐渐提升，带来PB中枢向上修复。同时，周期品价格波动的收敛也会吸引绝对收益投资者加仓。周期股PB将中枢上移——在供给受限而需求不差的情况下，周期品的价格高位震荡、毛利率持续抬升，ROE和PB均有向上修复的空间。特别是周期龙头，随着行业集中度大幅提升，ROE和PB中枢均将上移；新方法论下，绝对收益资金有望布局周期股——过去，周期品价格大幅波动，绝对收益投资者倾向于低配周期股，以北上资金为例：17年6月以来，北上资金对周期股平均低配约-18%；今后，供需预期逐渐平稳后，周期性行业的价格波动率将趋势性下降，盈利稳定性增强。叠加年报预告超预期，绝对收益投资者对周期股大起大落的印象会得到改善，盈利高位且低波动的周期股将显示出部分类蓝筹化的特性，这会带来绝对收益投资者加仓周期股。由于绝对收益资金在A股投资者结构中的占比已显著提升（险资持仓规模已经超越公募），其风格也将越来越明显地影响市场，绩优、高股息率以及行业集中度提升的周期龙头，将逐渐受到青睐，带来周期“躁动”。

6、新方法论下，周期股投资应寻找供给收缩常态化下的需求改善方向。年初经济数据“真空期”的需求无法证伪、环保税落地、17年12月的较大调整，都是周期股“春季躁动”的前提。而毛利率、ROE高位带来的PB中枢修复以及绝对收益投资者的加仓预期，也将驱动周期“躁动”。我们认为，以下周期板块将迎来“春季躁动”（1）环保税落地相关的周期股：基础化工（聚酯、尿素、农药、两碱）、建材（水泥、玻璃）、有色、钢铁、机械（《环保要素回归，供给侧改革进入2.0时代——广发策略联合行业“环保要素”专题》，20171228）；（2）短期的需求可证实的国际定价的基本金属（铜、锌）；（3）短期需求无法证伪、且股息率较高的国内定价的煤炭（炼焦煤）、钢铁等；（4）设备更新周期的机械板块（工程机械、轨交装备）等。

风险提示：A股的盈利环境发生超预期波动。

（一）钢铁：采暖季限产效果显著，淡季供需呈现紧平衡格局，盈利的景气度持续

李莎

1、行业评级

维持钢铁行业“买入”评级。

2、主要投资逻辑

需求端，根据国家统计局数据，2017年1-11月，房地产开发投资完成额累计同比增长7.5%，增速较同年1-10月下降0.3个百分点，2017年1-11月基建投资完成额累计同比增长15.83%，增速较同年1-10月下降0.02个百分点。2018年1月，天气渐冷叠加年终临近，部分工地陆续停工，行业需求季节性减弱，年底资金紧张也将显著抑制需求。

供给端，京津冀及其周边地区“2+26”城市钢铁行业在采暖季限产已全面启动，河北及全国高炉开工率显著下行、粗钢产量较未限产时降幅明显。根据我的钢铁网数据，截至2017年12月22日，河北地区高炉开工率较限产前累计下滑16.51个百分点至50.16%，限产季均值仅为51.01%，全国高炉开工率较限产前累计下滑8.02个百分点至62.15%，限产季均值仅为62.64%。而就粗钢产量而言，根据中国钢铁工业协会统计，2017年12月上旬，全国预估粗钢日均产量为221.12万吨/天，旬环比下滑0.80%；限产季日均产量为222.78万吨/天，较17年11月未限产时日均产量下滑2.27%。

而就库存而言，根据我的钢铁网数据，2017年12月22日，主要钢材品种社会库存787万吨，环比增1.59%，同比降14.43%、创近五年同期新低；2017年11月下旬钢厂库存1172万吨，环比降4.46%，同比降5.44%、创近五年同期新低。分品种来看，2017年12月22日，螺纹钢、线材社库与厂库之和同比分别下滑29.68%和21.81%，热轧、冷轧和中厚板社库与厂库之和同比分别增长0.80%、1.66%和8.23%。

原材料端，采暖季钢厂限产力度不减，原料市场需求明显走弱。根据我的钢铁网数据，截至2017年12月22日，焦炉产能利用率达67.16%，环比增1.01个百分点，焦化厂和钢厂焦炭库存分别达30.63万吨和419.72万吨，环比分别增3.37%和0.42%，受益焦炭价格走高，山西等地焦企提产现象逐渐增多，后期供应将渐渐宽松。铁矿石方面，截至2017年12月22日，45个港口铁矿石库存累计达14537万吨，逼近历史高点14539万吨，叠加钢价走低、采暖季限产严格执行，钢厂补库意愿不足，预计铁矿石、焦炭等原料价格走势稳中偏弱。

综合钢材供给、需求，我们判断2018年1月钢铁行业将呈现供需两弱格局，供给收缩快于需求将使得整体市场供求呈现紧平衡的状态，预计18年1月钢价走势以稳为主、矿价稳中偏弱，盈利仍将维持高位。

我们维持钢铁板块“买入”评级，重点推荐低估值龙头和业绩确定性更好的公司，重视国企改革、PPP、一带一路、京津冀一体化等主题性投资机会。

3、风险提示：宏观经济增速大幅下滑；钢材出口情况不及预期；限产执行力度低于市场预期；矿石巨头联合减产保价。

（二）电力设备新能源：推荐风电板块；看好增量配网建设运营龙头

陈子坤

继续推荐风电板块投资价值。我们在2017年9月就强调风电板块逐渐进入投资期。近期行业的一些积极因素已经出现，内蒙和宁夏地区有新增项目的批复，分散式风电的预期逐渐兴起，而大宗商品涨价因为敞口协议已经反应在财务报表中。我们从市场需求，产能供给和外部环境变化三个方面进行的分析。

沉寂两年，多因素促进风电装机增长。在2015年新增装机32GW后，风电装机连续两年回落，我们预计2018年新增风电装机同比增长15%，其中最主要的原因包括弃风限电的改善，电价下调的预期和海上风电装机的推动。弃风限电方面，在2016年1季度限电率到26%后持续改善，2017年上半年限电率14%，已有明显好转；风电电价下调政策规定，2018年1月1日之前核准，2019年年底之前开工建设的项目执行旧的电价，所以开发商有装机的动力；海上风电的启动为风电增长开辟新的市场，预计2018年新增装机约15GW。

产能去化，龙头企业市场集中度提升。随着市场竞争的激烈和技术标准的提升，风电行业产能也不断去除，龙头企业市场占有率逐渐提升，产品品质获得市场普遍认可。以风电机组制造商为例，风电机组制造商已经由高峰期的60多家，降低到现在的20多家，预计将会继续减少。同时，从行业调研了解到，钢材价格上涨的压力，部分风电塔架厂也逐渐退出市场。

政策助力，外部环境悄然发生变化。风电行业的外部环境也在悄然发生变化，最主要的是电力交易市场和电力辅助服务市场的建设。多个省份在保证风电可利用小时数的基础上，推动风电开展电力交易，提高利用小时，减少弃风率。电力辅助服务市场逐步建立，风电和火电之间的调峰机制也在逐渐开展，为限电的持续改善打开空间。同时，部分地方政府开始推行风电供暖，缓解冬季限电比较严重的情况。

看好增量配网建设运营龙头企业机会。2017年11月21日，国家发展改革委、国家能源局联合发布《关于规范开展第二批增量配电业务改革试点的通知》。这是在2015年实施电力体制改革，在《有序放开配电网业务管理办法》指导下公布的第二批增量配网试点项目，本批次增量配网项目总计89个。到目前为止，包含第一批公布的106个试点项目，增量配网试点项目总量已达到195个。同时，第三批增量配网项目依然在申报中，项目总体数量将逐渐增多，审批进度也在加快。本次试点通知中在规范运营方面也做了更为细致的阐述，包括“试点项目涉及的增量配电网应与公用电网相连，不得孤网运行。试点项目内不得以常规机组“拉专线”的方式向用户直接供电，不得依托常规机组建局域网、微电网，不得依托自备电厂建设增量配电网，防止以规避社会责任为代价营造低成本优势”，为试点项目规范建设运营提供了更多的指引。增量配网试点的增多将为企业参与增量配网建设运营提供更大的空间，同时总包建设模式也将为电力设备企业提供新的销售模式。我们看好龙头企业在此竞争中的技术优势。

新能源车补贴调整有望促行业结构优化，高端乘用车及相关产业链有望受益。2018年新版国补政策调整思路预计是鼓励高能量密度、高续航里程的新能源乘用车方向，我们预计新能源乘用车结构在政策促进下将快速向高能量密度、高续航里程转变，A+级车型占比提升满足大城市需求，而A00级车型将可能通过升级为A0级车来符合增加的续航里程要求，继续满足大型城市以外的市场需求，因此我们预计18年乘用车销量同比增长40%-50%至70万辆左右。对于新能源商用车（客车、专用车）以行政采购为主，因此即使补贴可能下降较多，预计18年新能源客车+专用车销量仍可维持20万辆左右。从而带动全年新能源车销量达到90万辆左右。而受乘用车平均带电量增长影响，预计整体电池消费量仍有30%左右增长。

关注工控高景气。根据国家统计局数据，2017年11月PMI指数51.8，已经连续16个月位于枯荣线上方。短期看，中游制造业已具备再次加杠杆、扩产能潜力，预计2018年工控行业有望保持较高景气度。长期来看，制造业产业升级、人力成本上涨为工控行业提供长期驱动力。此外，顶层设计方面，十九大政府工作报告中“重心转移”和“制造强国”战略等顶层设计，将成为促进工控行业发展的政策“催化剂”。从市场竞争格局来看，我国工控市场目前主要仍为外资企业，进口替代空间较大。随着企业研发投入加大，提供系统解决方案能力、快速发现并响应需求能力以及及时售后服务能力的提升，本土企业竞争优势持续增强，龙头企业市占率有望持续提升。

风险提示：弃风限电情况恶化，风电装机不及预期，配电投资不及预期，新能源车产销不及预期、工控行业景气程度不及预期等。

（三）机械

罗立波

机械设备行业在经历2011-2016年的下行调整后，2017年迎来需求强劲的复苏，利润积极表现的同时，资产负债表得到有力的修复。展望2018年，制造业投资回升有望继续推升复苏水平，其中，产业升级带动的需求是最为迅猛，此外，海外市场也有望贡献积极的增量。行业需求回暖，企业财务改善，我们继续给予机械设备行业“买入”的投资评级。在工程师红利推动先进制造业发展的方向上，我们建议两条主线把握行业的投资机会，第一条主线是具备全球竞争力、拓展空间较大的装备制造产业集群，其中，龙头公司具有“二次腾飞”潜力；第二条主线是为制造业的技改升级提供关键装备的企业。

风险提示：宏观经济变化导致机械产品需求波动；原材料价格上升压制企业盈利能力；汇率变化导致盈利波动；去产能进度不及预期等。

（四）军工：2018年军工行业基本面改善，行业有望进入三年景气周期

胡正洋

2018年军工行业基本面改善，行业有望进入三年景气周期。我们判断，2018年军改对采购体系影响将逐步消除；随着“十三五”进入第三年，新项目新订单陆续进入交付阶段，军工行业基本面向上。我们认为，随着军工行业改革持续深化和对18年军工基本面改善预期加强，军工行业有望迎来三年景气周期。市场风险偏好下行，中长期标的选择以低估值、具有持续成长性为主。

基本面：军改进入新阶段，预计下半年开始军品装备采购依据新编制体制运行。2018年下半年开始，军品交付进入景气周期。

中短期内，由军改带来的对军工企业的影响也将逐步消除，装备采购也会按新的编制体制运行。随着军改逐步完成以及“十三五”进入第二年，军工将重回景气增长周期。

军工科研院所改制：关注41家改制成果与第二批方案上报进度。2017年7月7日，国防科工局在京组织召开军工科研院所转制工作推进会，会议解读了《关于军工科研院所转制为企业的实施意见》，宣布启动首批41家军工科研院所转制工作，研究部署了相关工作。我们判断：《实施意见》的印发，标志着军工科研院所转制工作正式启动，军工科研院所改革进入最为关键的实施阶段。我们预计2017年内首批改制单位上报方案，2018年完成改制。改制完成后，科研院所核心军品资产证券化有望加速。

混合所有制改革：混改持续推进，军工行业是重点之一。2017年6月22日，国防科工局发布《2017年国防科工局军民融合专项行动计划》。《计划》指出：深化国有军工企业投资主体多元化改革。深入推进军工企业混合所有制改革，组织3家首批试点单位实施混合所有制改革，配合发展改革委遴选第二批试点单位并组织实施；继续推进军工企业股份制改造，加快军工资产证券化进程。混改有望在各军工集团及企业间推广。2017年4月13日，据发改委新闻发布中心报道, 国家发改委新闻发言人严鹏程在发布会上透露，重点领域混合所有制改革将再进一步。“在去年启动实施第一批9家混改试点基础上，今年3月启动了第二批10家混改试点工作，预计年内将取得阶段性进展。从行业领域看，特别是军工领域较多，有7家企业。”我们认为，混改有望在各军工集团间推广，关注各集团混改进度变化。

军民融合：军民融合深化实施。2017年9月22日新华社报道，中央军民融合发展委员会第二次全体会议强调：向军民融合发展重点领域聚焦用力、以点带面推动整体水平提升。国防科技工业、军事后勤保障、基础设施建设等领域将成发展重点。近期军民融合相关会议、指导文件密集出台，军民融合发展上升为国家战略，受到国家层面的高度重视。这表明，军民融合发展战略的顶层设计已接近完善，军民融合将加速进入落实、推广阶段，建议关注相关民参军、军转民企业。

中长期标的选择以估值合理、具有持续成长性为主。

风险提示：行业估值过高，军费持续低于预期，相关政策出台时间低于预期，资产证券化存在较大不确定性。

（五）建筑：定调稳增长，看好国际工程和设计公司，关注园林及装饰龙头

姚 遥

从近日中央经济工作会议全文来看，18年经济工作的重点将是：稳增长、结构升级与防控风险。在“稳增长”的政策要求下，考虑到房地产投资将继续温和向下，我们倾向认为18年基建仍将保持稳健增长。同时从会议表态以及17年12月22日银监会发文来看，18年的政策组合将以稳货币、宽财政、紧金融为基调。结合17年12月美国减税法案正式通过，在经济复苏背景下若18年税改刺激通胀回升，18年有望继续渐进式加息。在美欧等主要经济体货币政策正常化的影响下，预计国内市场利率中枢也将逐步上移，建筑板块整体估值仍将受利率因素制约。

主题层面，中央经济会议涉及一带一路、生态园林、全装修、装配式建筑等；而在公司层面，仍建议关注三条主线：

1）利率高位利好国际工程和设计公司。在减税加息的大背景下，资金或流向美欧等主要经济体，国际工程订单有望得到提升，同时外汇升值有望缓解海外公司的汇兑损失压力，整体利好国际工程公司。

2）政策边际改善利好生态园林公司。前期园林板块受强监管政策影响调整幅度较大，而近期由于政策边际改善板块逐步企稳回升，17年12月下旬，银监会通知表述为不得“违规”投向，而非禁止参与，重在“规范”。预计在“美丽中国”建设及央企PPP管控的双重背景下，以民营企业占主导的生态园林板块有望迎来长期利好，同时民营PPP龙头公司订单维持高增速。

3）租购并举、长租公寓主题利好装饰公司。装饰行业经过近年调整，行业景气度有所回升，目前板块整体处于低估值、低持仓的情况，17年长租公寓政策的提出有望加速推进行业标准化及规模效应，公装行业或出现结构性复苏，同时伴随互联网家装的逐步兴起，装饰龙头公司有望持续受益。

此外，第三批混改试点名单即将公布，基建或受益于国改风起，建议关注建筑央企及地方国企龙头；制造业升级主题下，建议关注装配式建筑公司。

风险提示：投资增速加速下行；PPP项目推进不达预期等。

（六）建材：春季躁动继续看好重资产周期龙头

邹戈

17年12月最后一周水泥、玻璃价格继续上行，2017年在价格持续超预期上涨中收官。根据数字水泥网和玻璃信息网数据，2017年全国水泥均价比2016年高了26%，17年年末比年初涨了31%，全国玻璃均价比2016年高了16%，17年年末比年初涨了11%，水泥和玻璃价格都是高举高打；背后原因我们在年度策略报告中做了详细分析，主要因为需求平稳+供给收缩；对于2018年行业总体基本面我们继续保持乐观，供需关系有望继续保持偏紧态势：

需求方面，我们在年度策略报告里提出：一方面本轮地产周期库存去化较好，另一方面，房地产行业集中度快速提升，大开发商投资和开工的波动率相对较小，同时土地购置近几个月来一直处于上升态势，2018年新开工和房地产投资增速有望保持较强韧性；2012年以来固定资产投资增速下了一个台阶，但已趋于稳定，“稳增长”仍是政策重点，固定资产投资增速有望平稳。

供给方面，北方正值史上最严的错峰生产季，将持续到2018年3月中旬，南方部分省市也因为环保、能耗原因逐步落实停产限产计划，玻璃方面沙河2017年11月也借排污许可证实行首次限产，供给端面临强力约束；2018年环保高压依然是大趋势（错峰生产、环保督查复查、排污许可证制度、环保税征收），2018 年供给端收缩的趋势将会延续。

此外行业中期供给格局也在持续改善（降杠杆去产能、集中度提升、龙头强者恒强），使得水泥价格弹性和龙头公司盈利能力不仅没有随着行业需求增速中枢下移而下移，反而出现上升，所以对于格局改善的区域不需要担心行业估值下移问题；行业中长期格局一直在改善优化叠加行业短期供需关系偏紧，有利于龙头公司高盈利时期超预期延长。

具体到投资方面，虽然18年1季度是行业淡季，根据过往经验来看，水泥股存在明显的“春季躁动”（18年1季度数据真空期；淡季价格下跌是正常表现，市场对基本面不大敏感），同时从基本面来看2018年1季度是周期股预期差修复较好时期，我们继续看好重资产周期龙头和弹性品种。

此外，中线看好景气上行的玻纤行业、受益于地产集中度提升的2B大建材企业、受益于光纤和半导体高景气的企业。

风险提示：宏观经济大幅下滑、房地产政策大调整、大宗商品价格大涨。

（七）基础化工：密切关注聚酯等周期链布局机会；推荐合理估值优质成长股

王剑雨

未来一段时间，基础化工行业的发展态势为：

（1）多数周期类化工品相继于2014年触底，开启景气复苏进程；

（2）预计WTI油价中枢将在50美元/桶附近震荡；

（3）大部分化工品价格伴随原油价格波动，精细化学品价格相对稳定；供给端格局较好的化工品具有独立行情；

（4）供给侧改革与收缩方面，关注产能可能永久性退出的化工子行业；关注部分地区环保趋严对相关子行业的影响；

（5）下游实质性需求复苏有待观察。

给予基础化工行业“买入”评级。

在近30个子行业中，建议重点关注（1）聚酯产业链；（2）尿素；（3）氯碱；（4）估值合理个股；（5）电子化学品。

风险提示：1、宏观层面：若宏观经济下行风险，则相关化工品的需求亦有萎缩的风险；若国际经济政治环境发生较大变化，原油价格剧烈波动。 2、行业层面：大宗原材料价格剧烈波动；行业政策波动风险。 3、公司层面：公司盈利不及预期；重大安全、环保事故；新项目进展不及预期。

（八）交通运输：看好民航供给侧改革后续发展

曹奕丰

我们重点推荐航空板块。虽然板块整体已经有一波明显的上涨，我们认为依然有较大的向上空间。一方面，受益于民航供给侧改革的执行，民航准点率回到较高水平，大大拉动了商务需求。可以看到17年11月几大航空公司在较高的运力增速基础上还都实现了客座率的明显提升。我们认为本次时刻管控的力度与持续时间都将超市场预期，严格并持续的时刻总量增速管控将有效抑制航空公司远端的运力引进，为行业形成持续收紧的运力投放节奏，进而带动航空业票价持续提升。另一方面，票价管制进一步放开的预期升温，若能有核心航线由政府指导价转为市场定价，将为航空公司贡献可观的利润增量。

风险提示：宏观经济增长放缓、政策变动、油价汇率大幅波动。

（一）保险：核心逻辑不变，着眼保障型业务空间

陈福、曹恒乾、文京雄

行业近期基本面并无异变，开门红短期干扰之后，建议着眼保障型业务空间。从开门红不达预期到延后效应，股价经历调整，我们认为保障业务长期发展是投资价值的基础。从件均保额、人均保额指标看，中国大陆与美国、日本、台湾相比，存在较大提升空间。展望2018年，行业集中度提升、产品结构优化、利率水平维持相对高位以及政策红利等板块核心逻辑总体上仍然成立。

风险提示：利率受突发因素影响波动超预期。

（二）证券：估值低位，边际改善，以大为美

陈福、商田

2018展望：市场环境边际改善

市场环境边际改善主要体现在：1）宏观层面，深化金融体制改革、增强金融服务实体经济能力、提高直接融资比重、促进多层次资本市场健康发展是未来金融工作重点，为证券行业的发展提供良好的外部环境。2）监管层面，近年来严监管政策连续出台，行业规范发展之时也经历了业务收缩的阵痛，但时至2018年已是严监管的第四年，预计政策收紧的边际效应递减，且加入MSCI后，不排除局部性创新的政策出台。3）资金层面，监管层致力于规范和拓展各类资金的入市渠道，引入长期机构投资者，2018年，养老金、MSCI配置将提供增量资金。4）业务层面，经纪、自营、信用、投行和资管等常规业务可能升落互现，但场外业务或产生更多机会。

市场集中度提升，强者恒强格局有望巩固

据证券业协会及公司公告数据，2012-2017H1，营业收入排名前10的券商占行业总收入的比重由52%提升至62%，每年提升约2个百分点。我们认为，市场集中度仍将不断提升，强者恒强格局巩固：1）在证券行业市场体量增速整体放缓的情况下，综合实力较强的证券公司在存量市场中竞争优势逐步凸显。2）新的证券分类评级管理办法令大型综合券商获得高评级具有超然优势，未来业务资质可能进一步与评级结构挂钩，引导行业龙头提高核心竞争力。3）通道业务占比下降，用资类业务占比提升，大型综合券商更具竞争优势。4）发展多层次资本市场和一带一路战略中，龙头券商拥有更多机会。

投资建议：估值低位，边际改善，以大为美

目前证券行业处于政策底、业绩底、估值低位叠加，2018年市场环境有望边际改善，板块左侧布局价值显现。在行业集中度不断提升背景下，我们建议投资“以大为美”，首推估值具备相对优势的大型综合券商。

风险提示：监管环境持续收紧；金融去杠杆力度加大，市场流动性趋紧，成交金额进一步下滑；债市投资环境低迷导致固收投资收益不达预期等。

（三）多元：资管新规影响正显效，关注金控估值修复

陈福

信托：55号文针对性规范银信业务，资管新规影响正显效

2017年12月22日，银监会发布《关于规范银信类业务的通知》（55号文），明确定义两类银信业务，落实风险责任方：①明确银信类业务定义，其中银信类业务涵盖资金信托及财产权信托，即通过资金或资产（收益权）途径均属本文监管范围。②明确通道业务定义，明确此类业务中信托公司仅作通道，风险损失有委托人承担。监管要求非首次提出，但本次指向性针对性强。监管从严落实破刚兑、防风险、去通道，资管新规影响正在显效。通知重点针对商业银行利用银信通道业务将表内资产虚假出表、规避风险指标监管的行为。其中信托公司“四项不得”命中银信通道业务的两大痛点：一是银行为规避指标监管将表内资金出表，资金出表但风险仍留存在表内。二是规避监管投向限制性的领域。此外，通知新要求商业银行对信托公司实施名单制管理。强监管下行业转型阵痛无可避免，业务规范化有利于行业防风险与可持续发展。资本实力充足、综合实力强、评级前列的行业龙头将获更大业务发展机遇。

风险提示：资管新规严厉性超预期等。

（四）银行：资管新规影响继续发酵，信贷项目储备充足

屈俊

核心观点：

资管新规（征求意见稿）持续发酵，对理财影响有待新规和细则落地确认

一行三会等部门联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，标志着资管业务统一监管框架正式出台。征求意见稿明确提出了打破刚性兑付、规范资金池、加强非标业务管理、控制杠杆水平、消除多层嵌套和通道业务等要求。银行理财业务将加速回归“代客理财”本源，理财产品净值化转型步伐加快，理财业务规模增长和盈利面临挑战。非标资产将逐步缩减，中小银行非标业务拨备计提压力预计上升。部分尚待明确的问题还需关注后续资管新规和细则落地情况及银监会制定的理财业务监管细则。

贷款项目储备较为充足，息差环比趋于稳定

随着企业盈利改善有望驱动制造业投资意愿回升，设备更新和资金脱虚入实也将驱动资本开支的回升；资管新规约束表外非标也有望带来融资需求回表，目前各家银行项目储备较为充足，预计信贷需求有望支撑贷款定价水平维持在合意水平。负债端预计存款的竞争仍将较为激烈，不过主动性负债边际压力最大的阶段已过。预计行业净息差在新发放资产收益率稳步回升、负债成本压力减轻的共同作用下，预计息差总体趋于稳定。

资管新规执行和去杠杆深化，资金面维持紧平衡，随着年初定向降准的实施将得到一定程度缓解

2018年随着资管新规执行和去杠杆深化，流动性方面需要维持紧平衡的资金面，预计整体利率水平大幅下降的可能性较小。考虑到年初定向降准的实施，18年1月流动性有望一定程度上缓解17年12月流动性偏紧的格局。

投资建议与风险提示

监管节奏趋缓且协同强化，供给侧改革利于行业不良底层资产改善，银行业不良反弹趋缓，基本面稳中向好，板块配置价值提升，我们维持对银行板块的买入评级。

风险提示：1、经济增长超预期下滑；2、资产质量大幅恶化；3、政策调控力度超预期。

（五）房地产：政策基调不变，建议关注个股结构性行情

乐加栋

政策层面，17年12月召开的中央经济工作会议再次强调保持房地产市场调控政策连续性和稳定性，长效机制再次要求加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度，我们认为行业政策态度无明显变化，未来在供给将会形成“租赁+共有产权+商品房”的多层次供应体系。此外，住建部18年工作部署会议提出18年棚改计划完成580万套，高于之前预期的500万套，超市场预期，我们认为本次调整对于2018年的销售预测面积带来3115万方的增长，调整全年销售面积增速预测至-2%。从基本面来看，统计局公布2017年11月地产运营数据，供给端方面，行业补库存逐步由前端的拿地转导至开工，拿地面积的增长将支撑开工水平的提升，而投资增速将继续呈现较强的“韧性”，而需求端在16年低基数及17年重点城市新批预售增多的影响下，销售年末翘尾明显，重点城市或迎来增速拐点。投资方面，行业估值在本轮政策周期下行的过程中，将在较窄的空间内进行波动，板块投资仍然是以结构性行情为主，关注业绩增长确定性强及NAV估值折价较高的标的。

风险提示：政策调控力度进一步加大，行业销售回落快于预期。

（一）环保：供暖季开启持续关注清洁供热，第四批PPP示范项目评选启动

郭鹏

近日环保部召开现场会，总结京津冀及其周边地区“散乱污”企业整治暨秋冬大气污染综合治理攻坚阶段成效，研究部署下一阶段重点工作。就目前来看：1）“2+26”城市排查出的6.2万余家涉气“散乱污”企业及集群已全部分类处置。完成电代煤、气代煤300多万户，替代散煤1000多万吨。淘汰燃煤小锅炉4.4万台，淘汰小煤炉等散煤燃烧设施10万多个，许多地方基本实现“清零”。天津港、黄骅港等港口已停止接收集疏港汽运煤炭。2）2017年11月15日起全面实施错峰生产。3）“2+26”城市17年1-2月细颗粒物（PM2.5）平均浓度同比上升23.5%的不利局面已得到全面扭转，17年3月－11月15日同比下降9.8%；北京市PM2.5浓度连续7个月低于60微克/立方米。

随着北方供暖全面启动，煤改气和工业限产等引发持续关注，清洁供暖已由此前京津冀及周边区域的“2+26”进一步扩范围。工业环保方面，经历2016、2017年严厉的环保督察后，2018、2019年工业领域领将全面推进环保改造，供给侧改革使得龙头企业盈利好转，即有钱投资；环保税、排污权等政策更为长效和细致，迫使企业加大环保投入。

风险提示：政策执行力度不及预期，PPP 项目实施、利润低于预期；行业竞争加剧。

（二）煤炭

安鹏、沈涛

煤炭市场方面，动力煤港口价格延续温和上涨趋势，较产地价格也在逐步企稳回升，旺季需求增长继续体现；而炼焦煤方面，近两周山西、河北部分地区焦煤价格涨幅达到100元/吨。后期，动力煤库存处于相对低位，春节前煤炭库存制度的实施将带来补库存需求显著提升，预计价格维持高位水平；而炼焦煤目前虽处于消费淡季，但下游焦炭价格和海外焦煤价格大幅上涨，钢铁库存也处于历史低点，焦煤有望延续小幅上涨。

近期我们发布年度报告《2018年策略：煤价有望维持高位，行业估值仍在底部》，中长期看国内外供需有望维持平衡，煤炭行业正在从高弹性转向稳增长，行业改善一方面来自未来资产负债率的下降和历史负担的逐步消化，另一方面来自国企改革和供给侧改革带来的大企业集中度的提升和煤价的高位运行。16年以来行业盈利大幅提升，但煤炭板块估值处于相对低位，后期估值有望稳步提升。短期来看，近期焦煤供需面明显好于预期，春节前将受益于焦炭价格企稳回升、钢铁行业低库存以及海外价格高企，而17年3月以后消费旺季需求有望继续回升，动力煤方面虽然进口煤限制政策暂时取消，动力煤供给紧缺可能有所缓解，但后续补库存需求有望继续支撑煤价。虽然价格弹性整体不高，但短期需求超预期带来的盈利和估值提升值得期待。公司方面，继续看好低估值龙头以及长期受益于煤层气行业增长的公司。

风险提示：下游需求低于预期，各煤种价格超预期下跌。

（三）有色：春已至，花待开

巨国贤

     补贴政策即将落地，锂钴有望强势归来

补贴政策或于近期落地。电池级碳酸锂价格为17.15万元/吨（百川资讯）；长江钴价为56万元/吨（wind）。GGII统计显示，2017年11月新能源汽车动力电池装机总电量约6.98GWh，同比增长20%，环比增长138%。其中，装机总电量前十动力电池企业合计达5.36GWh，占整体77%。动力电池装机量大幅提升有效带动锂钴需求，价格或继续强势运行。

铜：罢工继续发酵，铜价或强势运行

根据国家统计局公布的数据，中国2017年11月精炼铜产量达到786,000吨，为2014年以来的最高水平，相较上年同期增加9.8%。供给端持续收缩，智利北部国营Hernan Videla Lira冶炼厂工人举行罢工。智利正在迎来频繁工薪谈判，铜矿罢工导致铜精矿供给收缩，铜基本面向好，支撑未来铜价上行。

铅锌：嘉能可拟复产，锌增量有限

嘉能可宣布复产计划，2018-2020年锌合计恢复产能19.5万吨，占2015年减产50万吨的39%，增量有限。国内外锌库存过低，现货流通货源趋紧。下游受宏观经济数据偏弱和环保限产影响，同时17年年末原材料供应紧张，锌价底部暂支撑。

铝：基本面持续改善，库存连续小幅下降

天然气供应紧张问题或将导致氧化铝供需面由略过剩转向紧缺，对氧化铝价格形成支撑。电解铝方面，氧化铝减产叠加国内铝库存持续减少或在未来对铝价形成一定支撑。

稀土：稀土价格企稳回升

据百川资讯，轻稀土氧化镨钕价格止跌回升至31.5万元/吨，重稀土氧化镝维持113.5万元/吨；钨精矿上涨至11.1万元/吨。工信部稀土办研究推动稀土行业秩序整顿工作，稀土价格随即上涨。

风险提示：铝供给侧改革力度不及预期，金属价格大幅波动。

（来源： ）

《声明：本文言论不代表《市值管理俱乐部》观点，也不构成任何操作建议。请读者仅做参考，据此入市，请自行承担全部责任。市场有风险，投资需谨慎。《市值管理俱乐部》致力于中国市值管理等领域深度好文精选、精读。推送文章如有侵权，敬请联系我们进行删除，联系方式：微信szglclub）

--------------

______________

市值管理俱乐部（公众号：szgl-club,微信号szglclub）传递上市公司市值管理、价值投资最新前沿理论研究，探讨市值管理前沿实践；搭建上市公司、各地国资委、上市公司股东等董事长、总经理、董秘及机构投资人，新三板董事长及核心团队等交流、学习平台，推动上市公司市值管理水平提升。

市值管理俱乐部：好的建议、想法欢迎致信微信szglclub，或发邮件至lgm359@163.com。