破旧立新——2018年中国经济与资本市场展望

摘 要

从温饱小康到消费升级。人口红利与经济增长。年龄结构影响消费需求特征，伴随着中国的人口红利结束、城市化进程过半，地产、汽车需求见顶。从物质需要到美好生活。改革开放之初，我国城镇居民家庭几乎一无所有，求温饱奔小康是首要目标。经过30多年的发展，到2016年我国城镇居民已经基本实现了小康生活，住房、汽车、家电基本全部普及。十九大报告提出中国社会的主要矛盾已经转化为“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。这意味着未来居民需要的不是更多的消费品，而是更好的消费品，消费的升级和转型将是经济发展的主要驱动力。在此背景下，需要大力发展服务业、推动技术创新、发展战略新兴行业。

从银行融资到资本市场。工业化依靠银行融资。工业化时代，融资体系以银行为主，靠银行贷款给企业就能生产更多产品。但在服务和创新的时代，前者靠人力资本，后者依赖于知识产权，这些都是无形资产和轻资产，最适合靠资本市场来融资。但09年以来，我国依然在依靠银行体系不停地给各经济主体融资，09/10年、12/13年和16/17年，企业、政府和居民分别加了三次杠杆。09/10年企业加杠杆，带动了经济在09、10年短期回升。但11年以后出现产能过剩，并导致经济再次回落。12/13年政府加杠杆，政府基建投资增速飙升，经济短期企稳。而13年下半年政府开始整治非标融资，14年以后经济重新下滑。16/17年居民加杠杆，地产销售新高，带动经济企稳。但居民举债能力已接近上限。每一次加杠杆都能带来经济短期回升，但都不可持续。发展直接融资是方向。要从根本上解决中国的经济结构和债务问题，出路是改变中国的融资结构，抑制银行间接融资，大力发展资本市场。

从刺激需求到改善供给。政策决定市场表现。由于人口红利的结束，我们在生产端走向了靠货币驱动的模式，体现在需求端，就是靠投资拉动经济，导致投资过度、债务超增。而为了化解投资过度的隐患，政府在15年提出了供给侧改革的思路，其重点是“三去一降一补”。过去3年，我们依次实施了降成本、去产能和去库存，未来政策将转向去杠杆和补短板。一方面，我国的总债务率还在继续上升，17年3季末已经达到242%。从海外去杠杆经验来看，要去掉经济杠杆，提高经济增长的质量，就应该降低货币增速，7月的金融工作会议已经明确把去杠杆作为主要目标，把控制货币总量作为主要手段，17年末的政治局会议也明确表示18年要打赢三大攻坚战，其中去杠杆放在首要位置。未来金融监管趋严，货币政策难松，贷款利率趋升，货币、融资增速的个位数低增或将成为常态。另一方面，供给侧改革将进入新阶段，从减少供给转变为提高供给侧生产要素的效率，比如大力发展直接融资提高资本的效率，通过租赁方式将集体用地或工业用地转变为住宅用地、提高土地的使用效率，加大混改力度提高制度的效率等等，这些其实就是补经济短板。

从泡沫投机到价值投资。经济下行拐点出现。需求端房贷萎缩、地产销售转负、将令地产投资下滑，人民币升值将令出口承压，库存周期步入尾声，去产能制约制造业投资扩张。生产端铁路货运量增速、重卡销量增速、发电量增速均大幅回落，意味着经济下行拐点出现。而下游需求回落意味着上游涨价不可持续。过去货币超发，追逐泡沫投机。过去10年货币增速远超经济增速，货币贬值令房地产成为最优资产。未来货币收缩，寻找真正价值。收缩货币令贬值预期开始改善，应从追逐泡沫转向寻找价值。债市：政府严格控制货币总量的背景下，债市主要机会来自配置而非交易。去杠杆后社会融资需求回落将驱动18年债市迎来慢牛。股市：而股市的驱动力将从央行放水转为业绩支撑。随着地产销售、投资大幅下滑，以及PPI涨幅回落，如果政府下决心收货币，地产泡沫终究不可持续，希望在于转型和创新，在于做大资本市场。

1.从温饱小康到消费升级

1.1人口红利与经济增长

经济活动是由人类创造的，人口年龄结构的变化对经济增长的影响主要有三个方面。首先，劳动年龄人口比重下降意味着人口对经济增长的参与度降低，即更少劳动要素的投入将减少总产出。其次，抚养比决定了人口赡养率和劳动力人均负担高低。在其它条件不变时，抚养比下降会提升家庭储蓄率，而储蓄是投资的基础来源，抚养比通过储蓄率进而影响经济增长。最后，不同年龄人口有不同的消费结构，人口红利还可通过消费结构转变来影响经济增长。

年龄结构影响消费需求特征。美国各年龄段消费支出结构显示，食品、服装、住房、交通、娱乐是青年人偏爱的消费品，而中年时期在教育、个人保险上支出占比较高。老年人群则在医疗和个人护理上有很大的消费需求。

人口红利结束。从人口年龄结构来看，中国的人口红利已经在2010年结束，从1980-2000年中国15-64岁年轻人口年均增长1500万，2000-2010年年均增长1000万，而在2013年降至300万，2014年以后出现了持续的负增长。

中国城市化过半。中国劳动力的另一贡献来自于城市化，我们在过去20年保持了年均1.3%左右的城市化速度，每年新增城镇人口2000万左右。16年末我国城市化率已经达到57.35%，离70%的城市化成熟期已经空间有限，而欧洲的意大利等国的经验显示城市化率可能在60%以后就开始放缓。

地产、汽车需求见顶。从有效需求人口的角度考察，2010年以前我国每年新增3000万有效人口，包括1000万年轻人和2000万农村进城人口，他们需要1500万套住房和3000万辆汽车。而在2010年以后，我国每年新增有效人口不足2000万，理论上每年1000万套住房和2000万辆汽车就可以满足他们的需求。而到2026年以后，如果城市化也进入尾声，那么房地产和汽车两大产业都将只剩下折旧更新的需求。按照4亿套（辆）的存量，假定房地产和汽车的折旧率分别是2%和7%，那么成熟时期房地产和汽车的年度需求分别在800万套和3000万辆，而2017年的中国房地产销量将达到1900万套，汽车产量将达到3000万辆，这两大需求应该都到了历史顶部区域。

1.2从物质需要到美好生活

从追求温饱到小康生活。经过改革开放以后30多年的发展，我国居民生活水平有了极大的提高。在30年以前，中国居民还在为温饱而努力，城镇居民户均住房不到0.5套，没有汽车、空调，彩电和冰箱的拥有数不到0.2台。而到了2016年，我国城镇居民已经基本实现了小康生活，户均住房超过1套，电脑、冰箱、洗衣机都有1台，空调和彩电甚至略微超过1台，而手机高达2.3部，户均汽车0.36辆。因此，传统家电、住房的拥有量很难有大的提升空间，而汽车的发展则受制于城市交通的约束，例如日本的汽车户均拥有量只有0.5辆，相比之下中国汽车户均拥有量的提升空间也不大。

从物质需要到美好生活。在这样的背景下，十九大报告定义中国的社会矛盾发生了巨大变化，从30年前的“人民日益增长的物质文化需要同落后的社会生产之间的矛盾”转化为“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。过去居民的主要目标是求温饱、奔小康，而以后居民要追求更加美好的生活。那么，如何理解更加美好的生活？

居民消费转型升级。经济活动是由人创造的，因此人口结构会决定经济增长的方向。过去中国的15-59岁年轻人口在持续增加，年轻人主要需求是房子和汽车，这就是工业化的时代。而随着人口红利拐点的出现，中国年轻人的数量开始下降，而老年人数量开始增加、同时在放开二胎以后小孩的数量也开始回升。年轻人需要的不是更多的房子、汽车，而是更好的汽车、房子和手机，这就是消费升级；而老年人需要的医疗、养老，小孩需要更多的教育，这些都是服务需求，这就是消费转型。

从衣食住行到科教文卫。从全国分区域各类消费支出增长速度上看，各省的共性多于个性，普遍表现为食品和衣着类消费支出增速放缓，而新兴消费支出如医疗保健和文教娱乐类支出增速加快。而展望未来，随着地产、汽车销量的见顶，城镇居民住行相关支出增速也有望回落。

平衡充分发展：从工业到服务业。而随着居民需求的结构变化，我国经济结构也将发生相应的变化。十九大提出中国经济主要矛盾是不平衡和不充分的发展，一个重要的含义是随着人口的老龄化，我国工业发展失衡，而服务业发展不充分。世界银行口径下，15年我国第二产业增加值占GDP比重高达41%，第三产业占比刚突破50% 。而以美欧日为代表的发达国家，其第二产业占比约在20%~30%，第三产业普遍在70%左右。即便与同为新兴市场国家的韩国、印度、俄罗斯相比，我国二产比重仍是最高的。

教育医疗潜力巨大。我国在以教育、医疗为代表的部分服务业领域仍存在着市场准入管制，阻碍了行业效率的提升。民办教育主要集中在高等教育阶段，但无论在学校数量和招生数占比上均不足30%，在初等教育阶段比重更低，尚不足10%。民办医院这些年的比重稳步上升，医院数量占比在17年2季度已达到58%的水平，但同发达国家仍有差距，据美国医院协会2014年统计，美国私立医院占比为87%。

汽车：总体低迷，结构出彩。而随着年轻人口数量的下降，对于传统的汽车、家电等工业品的需求见顶，体现为2017年汽车行业整体增速几乎为零。但现在的年轻人需要的是更好更环保的汽车，这就是消费升级，体现为今年SUV型汽车的增速依然接近20%，而新能源汽车的增速接近50%。

技术创新是出路。未来汽车、家电的高增长只能寄希望于目前已现端倪的由新技术创新引领、新一波与互联网相融合的智能化浪潮。根据奥维咨询（AVC）数据，过去几年我国手机和电视产业的发展主要归功于智能化，而到2020年，我国智能洗衣机、空调和冰箱将爆发式增长。

发展战略新兴行业。与之相应，在工业内部，我们应该大力发展战略新兴产业。传统的煤炭、钢铁、有色等行业，恰恰是负债率最高的行业，说明这些行业发展过度，未来应该限制发展。而从高新技术进出口情况上来看，除计算机通信和材料产品录得贸易顺差之外，其它产品均为贸易逆差，而尤其值得注意的是，贸易逆差占比较高的计算机电子与航空航天产品恰好是我国对比美国工业中发展不充分的行业，这些行业应该大力发展。

2.从银行融资到资本市场

2.1工业化依靠银行融资

在工业化的时代，我们只需要不停生产更多的房子、汽车、家电，而与之相应，只要通过银行不停给企业提供贷款就行了，以银行为主的融资体系可以完美配合工业化的发展。

创新转型靠资本市场。而在人口老龄化以后，老年人需要的医疗和养老服务，最核心的是医生和护士，这属于人力资本。而年轻人需要更好的汽车，这属于创新。而人力资本和创新，更多体现为无形资产和轻资产，缺乏抵押品、靠银行没法放贷，只能靠资本市场来提供融资。

但从09年以来，虽然我国人口老龄化趋势不断显现，我国依然是在依靠银行体系不停地给各个经济主体放贷款、加杠杆。比较典型的有三次，第一次是在09/10年，银行给企业部门贷款，导致了企业部门产能过剩和债务高企。第二次是在12/13年，银行通过表外给政府融资平台的非标融资，导致了政府融资乱象。第三次是在16/17年，银行开始给居民部门大力放贷，同时继续加大对政府融资的力度，导致了房价大涨和居民债务激增。

2.2银行推动的三次加杠杆

第一次：09/10年靠企业举债，11年经济下滑。08年以前，中国企业部门每年新增总融资仅为2万亿，到了09年以后激增至7万亿，12年以后上升到10万亿，17年前3季度的企业部门总融资已经超过10万亿。从结果来看，09年的制造业投资实际增速激增至30%以上，并带动了经济在09、10年短期回升。但好景不长，11年以后产能过剩使得制造业投资实际增速持续下滑，并导致了经济的再次下滑。

当前企业债务依然高企，制约设备投资扩张。17年以来，市场一个重要的话题就是中国经济的新周期有没有启动，认为新周期启动的重要逻辑是企业部门的设备投资重新扩张，从而支撑中国经济开启一轮长达7年的新周期。但是从结果来看，制造业投资增速并未回升，实际投资增速甚至创下新低，源于企业部门的债务率依然位于历史高位，高债务制约企业设备投资扩张。

第二次：12/13年靠政府非标融资、14年经济下滑。到了12/13年，非标融资开始兴盛，信托贷款增速从12年初的18%上升到了13年中期的100%以上，并带动了社会融资总量增速的反弹。而当年的信托贷款，主要是银行通过表外给政府融资平台的非标项目融资，而政府基建投资增速从12年初的-0.5%上升到13年中期的25%，是12/13年经济短期企稳的重要动力。但是同样好景不长，13年下半年政府开始整治非标融资，14年以后的经济开始重新下滑。

政府债务率上升，债务置换到期。在08年以后，中国政府债务率出现了持续的上升，从14%激增至50%以上。最初的上升靠的是不规范的融资平台贷款，12年以后的上升靠的是融资平台信托贷款、城投债券等，而在14年政府债务审计之后，15年推出的3年13万亿的债务置换计划又让政府杠杆进一步上升。但是放眼18年以后，债务置换计划到期在即，而各种政府不正规融资已被全面规范，加之政府债务率已经不低，指望政府部门再度大力加杠杆的空间非常有限。

第三次：推动全民举债买房，地产销售新高。2011年以后中国的人口结构出现拐点，居民的住房有效需求每年应该在1000万套左右。然而在16、17年中国地产销量连续两年井喷，到17年的地产销售面积已经接近17亿平米，等于大约1900万套住房。17年的地产销售总额估计会达到13.2万亿，比15年增加了大约5万亿。而16/17年的地产销售井喷，与人口结构和城市化率等基本面无关，来自于全民举债买房。15年时居民部门年度新增负债4.6万亿，到16年上升到7.1万亿，到17年又上升到8万亿。

而地产投资带动了本轮经济企稳。从三大投资的表现来看，16年以来的基建投资增速稳中有降，制造业投资增速再创新低，只有地产投资增速由负转正，是企稳经济的主要贡献。

短期消费贷激增，背后风险更大。17年政府对房贷加强监管，居民长期贷款并未增加，但是各家银行创新的大额信用卡类消费贷可以绕过央行征信监管漏洞，完美地帮助居民贷款买房。17年前10个月居民新增6.2万亿商业贷款，同比多增10000亿，其中仅短期贷款就同比多增1.14万亿。17年前10个月的商品房销售金额同比多增1.2万亿，这意味着今年以来地产市场销量的增长完全来自于居民的新增短期贷款，这其实是个非常危险的游戏，因为这部分贷款期限太短，而且没有抵押品。

往前看，居民举债能力已经接近上限。截止17年9月，中国居民部门总贷款已经达到39万亿，再加上5万亿公积金贷款，居民总负债为44万亿，3年多翻了一倍，占GDP的比重已经达到55%。但GDP是一国经济中各部门的总收入，所以要衡量居民部门的偿债能力，还要考虑收入分配的问题，由于我国居民部门只分配到了GDP的60%，我国居民部门债务占居民可支配收入的比重已经超过了90%，和美国日本的水平相当，这说明从收入角度看中国居民部门举债能力已经接近上限。

2.3发展直接融资是方向

举债发展短期有效。回顾09年以来的银行行为，分别在09/10年、12/13年和16/17年给企业、政府和居民加了三次杠杆，结果是社会总融资增速的短期回升，以及经济的短期企稳反弹，但是前两次的经济回升时间都不到两年，到第三年经济重新开始下滑，而这一轮经济从16年初开始回升，到目前已经接近两年，但从17年3季度开始经济已经出现了重新回落的迹象。

所以，要从根本上解决中国的债务问题，核心是要改变中国的金融市场融资结构，从银行融资转向资本市场。随着中国经济从工业化时代向服务和创新时代的转型，必然要求融资结构从银行债务融资转向资本市场融资，尤其是股权融资。因为银行融资在工业化时期可以帮钢铁厂扩产，帮房地产商盖房子，但是只有资本市场可以帮助服务和创新企业成长，君不见谷歌、腾讯等创新企业都是资本市场培育的。此外，资本市场可以帮助居民财富增值，而银行贷款则是加重了居民的长期债务负担。而十九大会议也明确指出，未来金融市场的首要任务是大力发展直接融资。

3.刺激需求到改善供给

3.1政策决定市场表现

从生产的角度看，经济增长由劳动力、资本和技术进步三大要素禀赋共同驱动。从需求的角度，经济增长由消费、投资和出口三大需求拉动。在过去的10年，由于人口红利的结束，我们在生产端走向了靠货币驱动的模式，体现在需求端，就是靠投资拉动经济。

投资过度、债务超增。从09年到16年，为了创造8.2%的平均GDP增速，中国每年投资增速高达19%，对应的社会融资增速高达22%，广义货币增速高达16%。因此，货币超发的本质就是投资过度的问题。08年末中国M2/GDP仅为149%，同期投资/GDP为46%；而到了16年末，M2/GDP达到了226%，而同期投资/GDP上升到了80%。

供给侧改革：三去一降一补。而为了化解投资过度的隐患，政府从15年开始提出了供给侧改革的思路，其重点是“三去一降一补”。其中基建投资高增对应的是政府债务高企，需要降低政府举债成本。制造业投资过度导致产能过剩，需要去产能。而地产投资过度导致三四线城市房地产库存高企，需要去库存。而经济整体投资过度债务过高，需要去杠杆，补短板是为了提高投资的效率。而三去一降一补也是理解中国经济这几年变化的核心政策因素。

15年降成本：大幅降息降准、政府债务置换。回顾2015年，政策层面最大的变化有两个，一是持续的降息降准，二是启动了政府债务置换，当年政府债券净发行3万亿，大幅降低了政府举债的成本，为政府新增举债扫清了障碍。

16年去产能，商品价格大涨。16年的政策主线是去产能，受益于产能的大幅去化，16年以来煤炭、钢铁等商品价格大幅上涨。

17年去库存：三四线房地产。而17年以来的政策主线是去库存，主要目标是降低三四线城市房地产的高库存。

三四线地产销售超预期。今年以来地产市场表现超预期，主要源于三四线城市的惊艳表现。从统计局数据来看，今年前10月一线城市地产销量同比下降-31%，二线城市地产销量同比下降-1%，但广大的三四五线城市地产销量同比增长15%。而以碧桂园、恒大为代表的内房股在香港市场大幅上涨。

回顾过去：政策决定市场表现。从资本市场的表现来看，14/15年在降成本的背景下，央行降息降准，带来股市债市短期双牛行情。16年去产能为政策主线，带来商品价格的大涨。而17年去库存政策下，三四线城市地产销量大涨，带动家电等地产相关消费，而房价上涨的财富效应也推升了高档白酒等高端消费。问题是未来的政策主线是什么，会产生什么影响？我们认为应该是去杠杆和补短板。

3.2未来政策：去杠杆、补短板

中国式转杠杆：需求刺激强于供给收缩。首先，总结过去3年的政策，其中去产能政策是约束制造业投资，控制企业杠杆。但降成本是在刺激基建投资，增加政府杠杆，而去库存是在刺激地产投资，增加居民杠杆，因而整体来看需求刺激依然强于供给收缩，而经济的总杠杆率还在继续上升。

全社会债务杠杆率创新高。我们观察经济各主体的债务率显示，今年以来的居民和政府部门债务杠杆率继续大幅上升，而企业杠杆率只是高位企稳，因而全社会的总债务杠杆率还在继续上升，17年3季末的全社会债务杠杆率为242%，比16年末提升6%，比14年末增加40%。而周小川行长也在最近指出高杠杆是中国宏观金融脆弱性的总根源。

美国去杠杆：金融市场出清。海外经济在金融危机以后逐渐复苏，源于成功去杠杆，美国经济整体杠杆率在09年以后未再继续上升，实现了降杠杆的目标。而美国去杠杆的诀窍在于金融市场收缩，降低了银行的杠杆，由于银行资金供给的下降，使得居民和企业没法过度举债消费、投资，因而控制了整体债务杠杆率。

美国2000年以后：经济增长不靠货币。研究美国的历史数据，关于货币和经济的关系其实很有意思。最初美国的货币增速和经济增速显著正相关，在中国的过去也是这样一个规律，貌似钱越多经济增长就会越快，这就会给人一个假象，好像只要钱多经济就能变好。所以我们还曾经在09年写过一个报告，名字就是“信贷决定论”，认为只要有钱，经济就能增长，果真如此吗？其实并非如此，至少从美国的历史数据来看，货币和经济的关系越来越弱，甚至在2000年以后，美国的货币和经济走势出现了完美的负相关，你可以理解为货币增速越低，经济反而更好！ 

政治局、金融工作会议：去杠杆、控总量。因此，要去掉经济杠杆，提高经济增长的质量，就应该降低货币增速。而在17年7月的金融工作会议中，明确提出要推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系。这是政府首次把去杠杆、控总量放在最核心的位置，而控总量其实就是控制货币总量，这意味着政府将接受货币增速下行。而在17年末的政治局会议中，也明确表示18年要打赢三大攻坚战，其中去杠杆放在首要位置。

央行资管新规：抑制货币空转。而降低货币增速的一个重要环节是抑制货币在金融体系的自我循环，这也是央行发布资管新规的核心目的，其主要思想是“打破刚兑”、“穿透监管”与“清除嵌套”，这意味着银行理财将向净值型转型，表外业务的发展将受到约束，银行同业资产和负债将面临双重收缩的压力。

货币政策难松。从央行的操作来看，今年以来央行始终保持银行超储率在1%左右的历史最低位，并推动银行在金融市场的融资成本稳中有升，标志性的DR007利率从16年的2.3%升至当前的2.8-2.9%。

贷款利率趋升。央行提高货币利率以后，银行在金融市场的融资成本显著上升，1年期同业存单利率从去年的3%上升到目前的4.5%-5%，只要央行货币政策不松，银行上调贷款利率也是必然的选择，无论是房贷利率和一般贷款利率都趋于上行。

融资增速趋降，货币低增常态。而随着贷款利率的上升，融资需求将持续下降。再加上央行资管新规约束表外融资，国资委约束央企PPP融资，而政府债务置换也将在18年结束，18年的社会融资增速有望逐渐回落，和M2增速在低位接轨，在去杠杆的大背景下，未来货币、融资增速的个位数低增或将成为常态。

18年补短板、提高效率。另一方面，从经济学的角度来看，过去两年的去产能、去库存是在减少供给，但是单纯的减少供给只会改变价格和盈利分配，而只有提高供给的效率才能增加经济增长的潜力。在经济的供给端，主要有劳动力、资本、土地、技术等生产要素，而这些要素的效率都有进一步提高的空间，而这些都可以靠加大改革力度来推进。十九大报告提出加快建设创新型国家，深化国企改革、发展混合所有制经济，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，发展直接融资、多层次资本市场，这其实都是在提高经济的全要素生产率。

长效机制：增加住宅用地供给、提高土地使用效率。比如中国地产泡沫的一个重要原因，是大中城市的住宅用地供给不足。我们研究了房价稳定的德国和新加坡模式，发现德国靠的是控制货币与增加供给，而新加坡其实主要是保障供给。我们在大中城市有着极高比例的工业用地和集体住宅用地，其实可以转成租赁住宅用地，可以极大地提高土地使用效率，抑制地产泡沫。而政治局会议提出加快住房制度改革和长效机制建设，房产税和租赁住房的建设值得期待。

4.从泡沫投机到价值投资

4.1经济下行拐点出现

铁路货运量、重卡增速大降。铁路货运量是构成克强指数的三大指标之一。本轮经济的回升始于16年初，铁路货运量增速从15年末的-16%回升至16年初的-10%，随后一路转正至两位数增长，到17年7月增速高达17.7%，但在10月份，铁路货运量增速已经降至4.9%。与中国工业经济密切相关的另一指标是重卡和挖掘机的销量，10月重卡销量增速从9月的91%大幅降至32%，这一增速已经低于16年7月份水平。

发电增速即将归零。在克强指数中，另一个重要指标是发电量增速。10月的发电量增速已经降至2.5%，同样创下16年7月以来的新低，而11月以来的6大电厂发电耗煤增速从16.5%降至0%左右，意味着11月的发电量增速可能重新回到了零增长。

地产销售增速转负。在过去3轮经济的回升周期中，虽然上述铁路货运量、重卡销量和发电量增速均出现了明显上行，但最早出现回升的是房地产销量增速。而从底部到顶部，房地产销量增速的变化幅度超过50%。本轮地产销售增速的峰值出现在16年4月，高达44.1%，而在17年10月，地产销售增速降至-6%，连续两个月负增长，其中今年以来表现出色的三四五线地产销售增速已经归零。

房贷增速回落、消费贷严监管。本轮房地产泡沫源于居民部门大力加杠杆。其实在17年2季度以后，随着房贷利率的上升，居民购房贷款增速已经出现了明显的回落，从3月末的35.7%降至9月末的26.2%。而房贷对应的是居民中长期消费贷款，其增速的顶部是17年2月的36%，到10月已经降至25.5%。但是居民短期消费贷增速在今年屡创新高，年初增速仅为20%，到17年10月上升到了41%。这说明17年2、3季度房地产市场和居民信贷的非理性繁荣全部来自于短期无抵押的消费贷。但随着政府对消费贷的从严监管，10月的新增居民短期消费贷降至1261亿，创下3月以来的新低。

房价涨幅趋缓。17年2、3季度，居民大笔举借短期消费贷买房是基于房价大幅上涨的预期。但是随着全国地产销售的下滑，全国房价涨幅明显趋缓，17年10月的一线城市房价继续下降，而二三线城市房价政府也在趋零。如果哪天房价不涨了，居民举不动债了，是不是意味着这一轮地产市场下行的时间和幅度也会超出预期？

去杠杆环境下，居民举债面临挑战。展望18年，在去杠杆的环境下，利率整体位于高位，居民的举债行为将面临巨大的挑战。对比15年4季度与17年3季度，居民的举债呈现出了巨大的非理性。15年4季度的10年期国债利率仅为3%、房贷利率仅为4.7%，当时的全国70城房价指数为100，居民每个月的新增贷款仅为2900亿。而到了2年以后的17年3季度，10年期国债利率为3.6%、房贷利率为5.01%，全国70城房价指数为115，居民每个月的新增贷款却翻了一倍到6525亿。而17年10月的10年期国债利率已经上升到了3.9%，房贷利率上升到了5.3%，居民贷款降到了4500亿。目前的10年期国债利率达到了4%，那么18年的房贷利率会不会超过5%？居民贷款会不会降到每个月4000亿以下？如果居民部门贷款全年减少2万亿以上，地产市场销量会不会同比下降-20%以上？

地产总库存并不低。目前市场的主流观点是地产销售下滑不影响地产投资，因为库存已经大幅下降。但是统计局公布的官方库存只包括已竣工未销售的住房，亦即现房库存，而今年以来商品房新开工面积超过销售面积，意味着房地产的总库存并未下降，包含期房的商品房施工面积已经创出历史同期新高。我们用历年新开工面积扣除大约10%的不可销售面积，减去同期新房销售面积，计算出房地产市场的广义库存依旧高达38亿平米，按照目前处于历史顶峰的地产销售估算的去化周期仍在两年以上。

出口增速承压。今年上半年的另一大需求支撑是出口，17年上半年出口增速8.5%，远高于去年的-7.7%。但本轮全球经济为温和复苏而非强劲复苏，世贸组织预测今明两年的全球贸易增速均不超过5%。这意味着汇率对中国的出口将产生重大影响。16年人民币贬值约7%，为今年出口增速的回升做出了重要贡献。而今年以来由于去杠杆提高利率，导致人民币升值约5%，而且主要发生在3季度，这也意味着未来的出口增速并不乐观。

库存周期尾声。本轮经济回升的另一重要推动力是库存周期，从16年下半年开始工业产成品库存增速由负转正，意味着企业开始补库存。但进入17年3季度以后，产成品库存增速持续下降，说明库存回补周期已经结束。

经济下行拐点出现。因此，从经济的几大需求来看，上半年表现好的房地产、出口、制造业投资以及库存回补，在下半年以来都开始减速，3季度的GDP增速从6.9%回落至6.8%，工业增速更是从6.6%回落至6.3%，均意味着本轮经济的下行拐点已经出现，未来需要高度重视经济再度下滑的风险。我们预计17年4季度的GDP增速将降至6.6%，18年降至6.5%以下。

PPI趋降，CPI低位。目前PPI的5.8%远高于1.7%的CPI，很多人担心18年通胀超预期上行，但我们认为18年PPI将显著回落，而CPI难以大幅上升，理由是17年上半年的PPI的上涨得到了下游需求回升的支持，但目前下游行业需求全面回落，这意味着上游行业的涨价不可持续。而且从全球来看，PPI的高企均未能传导进CPI，源于本轮经济的回升均源于宽松货币，但宽松货币下资产价格最为受益，而穷人的收入未能提高，贫富差距扩大制约总需求回升以及CPI上行。

4.2从追逐泡沫到寻找价值

过去货币超发，追逐泡沫投机。在过去的10年，中国最成功的投资不在资本市场，而在于房地产，只要买了房的人就是人生赢家。而且貌似无论大家买的是市区的老破小，还是郊区的远大新，无论是一二线，还是三四线，最终房价都大涨了，都是人生赢家。也就是关键不在于买什么房，而在于有没有买房，这是人生赢家的分水岭。为什么买房会成为人生赢家？核心原因在于货币贬值。由于货币的年化增速接近20%，远超经济增速，导致货币到手就大幅贬值。所以大家投资的核心逻辑，不在于资产本身的价值，而在于货币的贬值。所以大家在努力寻找一切能够抵御货币贬值的资产，房地产、外汇乃至黄金等。

货币价值提升。但如果M2增速在个位数变成常态，货币基金利率稳定在4%左右，货币不再超发，我们的投资理念必将发生巨大的变化。今年人民币的突然升值，一个重要原因就是国内利率持续高企，这意味着收缩货币以后贬值预期开始改善，货币贬值不再是大家投资的主要逻辑，而大家要关注每一类资产本身的价值，而不是简单追逐泡沫。

债市：从交易到配置。首先是债券类资产，如果未来政府严格控制货币总量，那么利率短期内将难以显著下降，债券的主要机会将在于配置而非交易。而今年以来国内保险股的上涨，其实反映的保险作为负债期限最长的机构可以配置更高收益的债券，从而获取更高收益。

迎接债市慢牛。过去利率的顶部每隔3年出现一次，分别在05、08、11、14年，均对应短期库存周期的高点，目前工业产成品库存开始下降，库存周期已经到了尾声，因而17年应为本轮利率的高点，18年债市有望重回牛市，核心的驱动因素应该来自于去杠杆后的社会融资需求回落。但由于货币政策难以放松，因而本轮利率下行主要靠基本面驱动，体现为利率曲线的扁平化甚至倒挂，因而上涨会比较缓慢。 

股市：从泡沫投机到业绩为王。而15年的股市大牛市，与股票本身的业绩关系不大，更主要是因为央行放水，资产价格上升，投机心态追逐泡沫。而17年以来的股市上涨，全部都有业绩的支撑。

18年工业企业利润承压。17年以来工业企业利润增速明显恢复，一方面归功于供给侧改革，PPI价格明显上涨，但从历史数据看工业品价格对工业企业利润影响有限，而地产投资增速对工业企业利润增速的变化有巨大影响，17年以来的工业利润增速反弹应主要归功于地产投资短期回升。但如果17年地产销售和投资大幅下滑，PPI涨幅也明显回落，那么工业企业利润增速也将再度承压。

新时代：希望在转型创新。美国经济过去20年的发展和中国当前非常类似，美国在01年出现了科网股泡沫，破灭以后大家一度以为新经济没戏了，随后美联储大幅放水，进入居民举债模式，带来了地产泡沫，但是地产泡沫最终还是破灭了，现在崛起的还是以Google、Facebook、Amazon、Tesla等为代表的新经济。中国在11年人口红利出现拐点，13年创业板的大涨意味着市场开始憧憬经济转型，但是15年股市泡沫的破灭伴随的是大幅放水，以及一二三四线轮番的地产泡沫。很多人以为放水有利于中小股票，其实放水对地产和传统行业最有利，君不见许老板成功逆袭成为中国首富。而借鉴美国的历史，如果政府下决心收货币，地产泡沫终究不可持续，希望在于转型和创新，在于做大资本市场。