工业利润走低，定向降准实施，债市拐点在望——海通宏观债券周报

工业利润走低，定向降准实施，债市拐点在望——海通宏观债券周报

宏观专题：17年消费面面观

总量增速新低，龙头高歌猛进。17年消费总体较弱，社消零售总额同比增速降至10.2%，创自04年以来的增速新低。全国居民人均消费支出增速也跌至5.4%，创该数据公布以来的历史新低。但与总体增速的低迷截然不同，消费龙头公司在17年的表现可圈可点，营收增速普遍领先。

消费结构三重变：农村升，中部陷，网购强。从消费主体上看，17年农村居民消费增速小幅上升，而城镇消费增速下行。主因在于扶贫政策力度加大，提升农村居民收入，带动农村消费，而城镇居民加杠杆买房透支消费能力；从分区域消费看，中部省份消费支出增速大跌而收入不低，主因高房价挤占消费支出；从消费方式上看，线上消费因其便利性正逐步替代线下消费。

消费升级两主线：有形到无形，量变到质变。分品类来看，17年全国居民人均医疗保健支出以11%的增速领跑，服务类消费普遍增速较快，而商品类消费表现分化。我们观察到消费升级正围绕两大主线展开：人均GDP提高带动服务消费需求，有形消费逐渐转向无形消费；人均耐用品保有量接近饱和，商品消费由数量扩张转向质量提升。

一周扫描：

海外：美元指数持续下跌，特朗普改支持强美元。上周三美国财长在达沃斯论坛期间表示，短期内不担心美元走势，后又改口。特朗普则表示希望看到强势美元。美元指数上周四跌破89，接连创近三年新低。美国2017年四季度实际GDP初值 2.6%，数据不及预期与私人部门库存、净出口数据疲软有关。上周初参众两院通过政府临时性开支法案，延长政府融资至2月8日。欧洲央行1月的货币政策按兵不动，德拉吉重申了政策利率将维持低位，今年加息概率非常低。QE购债将实施到通胀进入可持续的上行通道。

经济：工业利润走低。17年规模以上工业企业利润总额增速21%，较16年回升，主因工业需求继续回暖、工业品价格走强、收入利润率大幅改善。但4季度以来单月利润增速持续回落，12月利润总额当月同比降至10.8%。从结构看，17年高技术制造业利润增速20.3%，远高于其他制造业，表明创新才是经济转型的希望。18年1月经济开局仍弱，剔除春节效应影响，下游需求不振，1月上旬重点钢企粗钢产量增速回落至4.7%，生产依然偏紧。

物价：通胀预期存疑。上周商务部食品价格小幅下跌0.1%，其中主要是菜价、猪肉价格下跌，禽蛋价格保持稳定，预测1月CPI食品价格环涨1.5%，1月CPI略降至1.4%。1月份以来，商务部生产资料价格连续4周下降，预测1月PPI环降0.2%，1月PPI同比涨幅降至3.9%。进入18年以来，市场通胀预期强烈。但从年初以来的物价表现来看，食品价格保持温和上涨，而除了油价之外、其余生产资料价格普遍下跌，这意味着未来食品和生产资料价格对通胀将产生相反的推动，也使得全年通胀走势存疑。

流动性：定向降准实施。上周R007均值下行至3.55%，R001均值下行至2.65%。DR007下行至2.87%，DR001下行至2.58%，公开市场净回笼4270亿。上周美元兑在岸、离岸人民币汇率均回升至6.33。我们估算，1月财政缴款估计约5000亿，普惠金融定向降准投放3000亿，人民币大幅升值、外汇占款有望转正，1月份央行净回笼货币不超过5000亿，按照目前150多万亿的一般存款，1月份超储率1.6%，远高于去年平均水平。1月货币利率明显下降，这意味着18年的货币流动性有望好于17年。

政策：加大改革开放力度。刘鹤称中国将推出新的力度更大的改革开放举措，重点集中在金融业、制造业和服务业、保护产权尤其知识产权等方面。金融风险突出，争取用三年左右时间控制金融杠杆率。银监会提出防风险十大任务，18年将努力抑制居民杠杆率，大力整治违法违规业务和银行业市场乱象，严厉打击非法金融活动。

专题：非标的未来走向和影响

16年底一行三会率先针对基金子公司，清理银基通道。随后在17年底18年初，接连发布55号文和2号文，用以整顿银信通道业务和委托贷款业务。自此通道业务被全面扼制，非标规模将大幅下降。

非标转标或成主要出路。途径主要有两个：一是通过银登中心，银监会82号文明确规定，银登中心是实现信贷资产收益权的非标转标的官方渠道。二是通过资产证券化（ABS），也可以直接实现非标转标。但无论是银登中心、还是ABS，进行非标转标均存在诸多限制，未来非标规模收缩已成定局。

非标收缩之下，社融将受到直接冲击。非标融资是17年社融的重要支撑，其规模收缩会直接导致社融的下降。尽管非标缩减会带来资金回流表内，但考虑到银行目前缺负债、缺资本的困境，非标回表带来的信贷投放压力，会加剧银行缺资本的困境，影响18年的信贷增量。此外，考虑到目前房贷利率明显上升，18年居民信贷也将面临回落，社融增速将趋于下降。

上周市场回顾：资金宽松，债市上涨

一级市场：需求不错。上周记账式国债发行500亿，政金债发行670亿，地方债无发行，利率债共发行1170亿元、环比增加230亿元，净供给-543亿。认购倍数整体较好，显示一级需求不错。同业存单发行5524亿元，环比增加2842亿元，净发行1067亿元。股份行3M存单发行利率下行2BP。

二级市场：债市上涨。在央行前期加大资金投放以及向降准实施影响下，资金面呈现宽松迹象。受资金面宽松、一级招标结果不错等因素影响，长短端利率纷纷下行。具体来看，1年期国债收于3.52%，较前一周下行4BP；10年期国债收于3.94%，较前一周下行4BP。1年期国开债收于4.27%，较前一周下行8BP；10年期国开债收于5.08%，较前一周下行5BP。

本周债市策略：货币不会更紧，债市拐点在望

银行超储回升，货币利率回落。1月货币利率均值比17年下半年明显下降，并非跨年效应可以解释，最根本的原因是流动性改善、超储率出现了明显回升。我们估算1月的超储率在1.6%以上，显著高于17年同期以及全年平均水平。

经济通胀回落，汇率由贬转升，货币回归中性。17年4季度以后，从进口、消费、企业利润增速的下滑，以及财政增速的跳水，重卡、铁路货运量增速的转负等来观察，经济增长的高点明显已经过去，下行压力逐渐加大。而由于PPI的大幅下行，即便未来CPI温和回升，以GDP平减指数为代表的总体通胀压力仍将稳步回落。从汇率来看，年初以来人民币汇率由贬转升，意味着央行跟随美国加息的压力已经大幅减弱甚至消除，未来中美货币政策有望逐渐脱钩。而随着金融监管的全面加强，央行货币政策也有望回归管理经济、通胀运行的主业。因此我们认为18年以来央行的货币政策操作已经由实际偏紧回归中性，因而18年的金融市场流动性也有望好于17年，对于债市而言，这意味着年初以来短债的上涨只是一个开始，债市的拐点已经渐行渐近。

交易中短久期。在数据真空期，各种关于1月信贷额的信息满天飞，监管在年前也将处于相对平稳状态，再叠加年初配置行情，近期债市做多情绪略有抬头。后续仍需关注融资趋势以及通胀走势，短期可以配置3年以内的高等级企业债和利率债，享受货币利率短期宽松带来的机会。

本周专题：18年信用债到期压力分析。

1.还本付息逐年增加，公司债压力凸显。存量信用债18年偿还量约3.47万亿，考虑到年内发行且到期的短融后可达4.33万亿，比2016和2017年略低，但仍远高于其他年份。18年付息规模预计超过5495亿，较17年增长9.4%。分券种看，公司债偿还规模可能翻倍，存续公司债在18年到期规模为4233亿，还有9886亿进入回售期，总偿还规模或较17年翻倍；企业债、中票18年到期量与17年基本持平，短融趋于减少。

2.钢铁、煤炭债化解存量，压力仍高。18年钢铁债偿还量或在1665亿左右，较17年稳中略降；煤炭债偿还量约3363亿，较17年略有增加，截至17年底煤炭债存量接近7500亿，庞大的债务给未来几年带来了较大的偿付压力。

3.地产债迎来到期和回售双高峰。存续地产债中，18年需要偿付的规模为2532亿，较17年大增60%，2019-2021年需要偿付的规模分别为3998亿、5463亿和5386亿，地产债将迎来到期高峰。此外，存续地产债在18年进入回售期的超过4000亿，19年有4500亿，规模之大史无前例，这是因为地产公司债往往采取3+2、2+1年等期限结构，15-16年地产公司债井喷后，会在18-19年集中进入回售期。

4.城投债到期量不减，提前偿还或大幅增加。存续城投债中18年需要偿付的量有1.35万亿，考虑到年内发行且到期的短融，18年城投实际偿付量或与17年（1.48万亿）持平。存续城投债在18年付息规模约2584亿，比17年付息压力明显增加。此外，18年是地方债务置换的最后一年，城投债提前偿还量或大幅增加，据不完全统计17年已经有1555亿的城投债发布拟提前偿还公告，我们预计18年提前偿还的规模可能在3780亿左右。

一周市场回顾：供给小幅上升，收益率涨跌互现。上周一级市场净供给344.2亿元，较前一周小幅上升。在发行的92只主要品种信用债中有12只城投债。二级市场交投增加，收益率涨跌互现。1年期品种中，各等级收益率均上行5BP。3年期品种中，AA等级收益率上行4BP，AA+等级收益率上行3BP，AA-等级收益率上行2BP，AAA等级收益率上行1BP。5年期品种中，AA+与AA等级收益率均上行5BP，AA-等级收益率上行4BP，AAA等级收益率上行3BP。

一周评级调整回顾：浙江商业下调。上周发生1项信用债主体评级上调和1项主体评级下调。评级下调的发行人为浙江省商业集团有限公司，信用评级从AA下调至AA-，主因剥离家电销售业务后商贸流通板块的利润将降低，2016年公司保险业务赔付支出规模扩大，后续追偿具不确定性，子公司浙商财险受到监管处罚，17年1-9月净利润亏损，经营性净现金流持续流出，涉诉金额较大，部分款项面临一定回收风险。

投资策略：信用利差仍趋上行。上周信用债收益率小幅上行，信用利差主动走扩。整体来看，AAA级企业债收益率平均上行1BP、AA级企业债收益率平均上行2BP，城投债收益率平均上行3BP。下一步表现如何？建议关注以下几点：

1）债转股落地或将加速。发改委等七部委联合发布《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》，提出允许实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股，债转股落地速度或将加快，预计主要以私募基金对接项目的形式开展，利于企业降杠杆。转股债权以银行贷款为主，未包括债券类债权，而债转股对信用资质提升有利，可关注债转股企业债券的交易性机会。

2）交易所推出三方回购。上交所上周推出三方回购，现有的交易所质押式回购中，目前新发债券只有债项AAA、主体AA及以上的才能入库，而三方回购放开了担保品范围，低等级信用债、私募债也被纳入，折扣率设定上也宽松很多，此举有利于提高低等级信用债的流动性。但影响或有限，一是目前已有质押式协议回购；二是货币基金等资金融出方对低等级和私募债等作为质押品有限制。

3）信用利差仍趋上行。刘鹤达沃斯论坛讲话中提到，“刚性兑付”和“隐性担保”的市场预期正在改变，这对防控金融风险创造了重要的心理条件。由此看来，资管新规意在打破资管产品的刚性兑付，地方政府债务规范化则是为了弱化城投债务的隐形担保预期，如中央强调对地方债务不兜底，云南等地在省两会上表态不会为州市县债务埋单。自17年10月以来，信用利差已上行约50BP，而刚兑打破和隐性担保的弱化都意味着信用风险上升，信用利差上行趋势仍将延续。

专题：17Q4基金转债持仓分析

基金转债仓位提升，但整体依然较低。17Q4中证转债指数下跌6.65%，由于转债发行节奏加快，转债市场余额从Q3的1070亿元增至Q4的1699亿元。公募基金转债持仓291亿元，环比增加21亿元，占转债市值的比重继续降至17%。基金转债持仓占基金净值的比重为0.67%，相比17Q3的0.61%小幅增加，但与2013H2相比仓位依然较低。其中混合二级债基转债仓位为6.8%，相比17Q3小幅上升。

光大转债居首，但环比有所减持。从持有基金数来看，有254和177只基金分别将光大转债和三一转债列为重仓券，其次为宁行转债和模塑转债。从持仓总市值来看，光大、三一、电气居前，而国资EB、广汽转债、国盛EB、皖新EB分别位居4~7位。从持仓变动来看，基金增持宝武EB、隆基转债，减持中油EB、电气转债。

转债基金仓位整体增加。17年四季度末转债基金资产净值为67亿元，与Q3的61.2亿元相比略有增加，主因三支转债基金发行，剔除三支新基金，老转债基金规模下滑。转债基金整体杠杆率为111%，环比持平。转债基金配置可转债46.25亿元，较三季度末增加0.8亿元，转债持仓占基金净值的比重为77%，连续两个季度增加。

上周市场回顾：放量大涨

上周中证转债指数上涨3.88%，日均成交量大幅上涨111%；同期沪深300指数上涨2.24%，中小板指上涨1.52%，创业板指数上涨5.13%。个券57涨4跌，正股48涨13跌，嘉澳转债和嘉澳股份停牌，4支转债上市，我们建议关注的众信转债涨幅居首（11.5%），另外国祯转债（7.5%）、航电转债（7.4%）、吉视转债（6.5%）和中油EB（6.0%）涨幅居前。

两支银行转债发行。上周无锡转债（30亿）、江阴转债（20亿）发行，再升科技（1.14亿）过会，景旺电子（9.78亿）、横河模具（1.4亿）回复了反馈意见，招商公路（50亿）、凯龙股份（5.5亿）公布转债预案。

本周转债策略：攻守兼备

四支转债上市，关注低吸机会。东财转债（46.5亿）将于1月29日（周一）上市，按照1月26日转债平价119.7元、5%左右的转股溢价率，上市价格中枢126元左右。迪龙转债（5.2亿）将于1月29日（周一）上市，按照1月26日转债平价93.56元、溢价率8%左右，上市价格97-105元之间，中枢101元。天康转债（10亿）也将于1月29日（周一）上市，按照1月26日平价102.42元、溢价率6%左右，上市价格102-115元之间，中枢108.5元左右。万信转债将于1月30日（周二）上市，按照1月26日平价106.33元、溢价率5%左右，上市价格107.6-115.6元之间，中枢111.6元左右。

攻守兼备。今年以来转债指数大涨9.5%，源于股市上涨、机构年末转债仓位较低、转债发行放缓，供需格局短期改善带动增量资金流入，转债市场估值修复（尤其是低价债性券）。当前转债估值仍处低位，年前供给压力可控但仍需重视（大型银行转债发行尚有时日，但不排除规模较大的公募EB发行），低仓位投资者仍可布局。从个券来看，建议适当获利了结部分高价转债标的（处于转股期且有提前赎回条款、绝对价格在130元左右），更多配置攻守兼备的混合偏股型转债，建议关注宁行、生益、蓝思、铁汉、济川、众信、林洋、国资、隆基，及周期细分龙头交易性机会。

风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。