【干货分享】“2018大宗商品和期货市场的展望”——2018新年MBA沙龙干货笔录

（主讲嘉宾：王智宏先生，曾任中国期货业协会首届理事，上海期货交易所理事会财务委员会主任，郑州商品交易所理事会资格委员会委员，上海市期货同业公会副会长）

2018大宗商品和期货市场展望

1. 首先介绍一下，大宗商品的定价机制和传导机制

1.1 大宗商品的分类

我们目前交易的大宗商品，一般分成五大类：

第一大类，是工业品；

第二大类，是农产品；

第三大类，是软商品（全球范围看，包括棉花、白糖、天然橡胶、咖啡、豆粕等）；

第四大类，是能源化工品，包括我们能够听到的煤、油、天然气等等，跟我们日常生活息息相关的；

第五大类，就是建材。

一般我们就称这些为大宗商品五个“球”。

1.2 大宗商品的基本属性：商品属性和金融属性

1.2.1 商品属性定价三个维度。

第一个维度：供需关系。这五个球，通常而言，定价最基础的是供需关系，由总供给和总需求来定价的。

第二个维度，技术进步。人类开发利用大宗商品，从原料开采到生产出这个交易标的，在定价过程当中，技术的进步是一个非常重要的点，虽然它并不是高频的。现在的高科技发展速度很快，但人类真正的所谓“理解自然、征服自然、改造自然”的步伐是没有那么快的，所以第二个定价物是技术进步。

第三个维度，国家政策。尤其在中国，虽然我们一直认为我们经过四十年的改革开放，已经进入到一个充分的市场经济环境、由市场定价的社会，但是进入2018年这时我们来看我们自己，或者我们给自己打分，或者欧美发达市场国家来看我们的时候，至少他们还没有完全承认中国的市场经济地位，原因在于中国政府的这只“看不见的手”在干预市场方面，发挥了比较大的作用。其实相比之下，我们还是没有那么充分的，所以大宗商品，第三个从属性来看，就是政治决策。

1.2.2 大宗商品金融属性

金融属性里边，远的不讲，就讲最近十年。2008年金融危机以后，全球一致性量化宽松，出现了一种非常靓丽的、全球性的大宗商品的迅猛上涨，非常明显的就是2008年到2011年，抛开了大宗商品基本的商品属性，也即供需属性以外的定价，我们看到了黄金的暴涨、看到了软商的暴涨。当时2010年和2011年，大宗商品中的软商——白糖、棉花与天然橡胶，这三驾马车全是翻倍上涨。那时候大宗商品的定价已经摆脱了基本的商品属性，而落在更高的层级，也就是金融属性。

金融属性定价的机制，它比商品属性多了一个“锚”。这个“锚”呢,就是我们经常讲的“四金”。所谓“四金”，第一个是黄金，第二个是“黑金”（石油），第三个是美金，第四个是“紫金”（铜）。为什么把“四金”作为大宗商品定价的“锚”之一呢？因为它既有商品属性，同时也有一定的金融属性。其中铜，是目前大宗商品里除了贵金属以外，有指数ETF的商品。所以大宗商品在金融属性层面，第一它要有一个“锚”。

1.2.3  “三率”传导机制

“锚”又通过什么传导呢？通过“三率”对大宗商品价格进行传导。这三个率是指税率、利率、汇率。由此形成一个完整的大宗商品的定价机制。

在座的各位，都是投资界的朋友，不管做哪类标的，做大宗商品、股票、债券、汇率、艺术品，或者做保险，做房地产，或者其他类等投资，实际上我们谁也绕不开所谓的金融属性。商品属性是商品定价固有的，跟某个期货产品的微观因素相关，但金融属性又完成了宏观定价的生态。

1.3 从源头到结果的推导

往下是大宗商品横向联动对价格的影响，往上是金融属性对大宗商品的影响，离得最近的是中观的因素推动的作用。一端讲完了大宗商品的生产要素，另一端就是金融要素，一会我们再展开。

目前就是给大家这样一个简单的图，了解这样的竞价体系。然后今天我们故事的展开，就是围绕着大宗商品的定价逻辑，到定价的传导机制，最后到我们的标的，形成一个什么样的特征，然后导致一个客观的结果。我们不是从结果出发，到传导过程中寻找逻辑，而是从源头开始，最后去推导出一个什么样的结果，这是今天一个基本的看法和结论。

当然，说到这，我们往往给自己补充一句，日后被市场否定或者扇脸，希望能够轻一点。谈市场的预期和未来市场发展，特别是谈不确定性的，我们在做一件让上帝发笑的事情，因为大宗商品价格人类无法驾驭，今天权当“精神分享”。

2. 未来一到三年里，全球的大宗商品的主题是“再通胀”

2018年，做大宗商品投资，如果用一个主题来贯穿的话，就是“再通胀”。我不知道业界怎么看，其实一直是很纠结的一件事。我们在2017年第四季度在做年报的时候，包括我们团队在反复论证，在跑调研，我们基本还认为，“再通胀”在未来一到三年，是全球的大宗商品的主题。

2.1 结构性的商品牛市行情源自供给侧改革

从区域定价来看，有国内定价和海外定价。比如黑色系展开的话，还是以国内定价为主，例如材卷、热卷、线材、螺纹钢，这是国内定价为主。然后跟它有关的像焦煤、焦炭，合金里的锰硅和硅铁。再往下展开，跟钢比较近的是镍，跟焦煤、焦炭比较近的就是动力煤，这是国内定价。像有色金属，大部分都是全球定价。然后粮食、谷物这一块的，像大豆、棕榈油，都是海外定价。

不管是区域定价还是全球定价，“当风来了，猪都能飞上天”。一旦假如“再通胀”这个故事兑现的话，可能大宗商品，前面说的这五个“球”，除了可能漂浮的高度不一样，但是都可能会漂浮起来。它除了商品属性定价以外，可能上升到金融属性的定价这个逻辑框架内。所以我们认为今年是进入到一个特征比较明显的一年，未来一到三年，有可能会不断延续这样一个故事，因为我们认为这是一个趋势性的东西。

这里边稍微展开一点，基于这几个大方面的原因。

第一从商品属性本身，从大宗商品总供给需求来看。总需求每年是跟着GDP增长的幅度和速率都是直接相关的，但是从不同品种来看，我们的供需环境可能没那么好，但是为什么会出现这么一波结构性的行情呢？其实是来自于供给侧改革。当然我们不能说供给侧改革就是人为，这有点难听，但至少我们在做产业升级和产业进步的时候，以及在重新优化产业结构的时候，把一些落后的产能、不利于环保的以及不利于安防的产能砍掉，这样的话，就会改变我们原来的这种供需环境，切断了原有的供源，那你在定价的时候，一定会给它高估值，因为产生了一个新的供需。

像刚才提到的像整个螺纹钢这块，整个黑色金属这块，我们去年这个时点，其实大幕已经拉开，也就是2016年开始供给侧改革，2017年继续深化。我们去“地条钢”产能，当时行研里给了1.3亿吨的档数（我们每年整个黑色金属钢铁产量是8亿到8.3亿吨水平）。当时业内认为在这个环境下，里边存在博弈，即从我们国家的政策，到地方各省市，然后再到企业的博弈，按以往的套路，或者按以往的经验来看，去产能也都要给打了折扣，这都是客观的事实。

但是，这次去“地条钢”对不起了，动真格了，不但没有原有的政策上打折扣，其实反过来打了一个加比例的“折扣”。现在看来整个去产能远远超过当时行研给出的1.3亿到1.5亿吨，所以才导致了整个黑色金属的一直到年底前的这段时间的上涨。我一直是跑产业，其实我们大部分人在办公室坐着，但是我们到一线市场去看，其实现货价格比当时的期货价格升水了差不多400、500元。

我们反观中国传统产业的顽疾还是非常令人诟病的，已经进入膏肓。什么概念呢？就是说在表内是一个数量，当一旦打清的时候，会发现原来实际数量要远远超过评估的数量。我们比较清楚的，像原来中国的粮食，这段时间中国通胀没起来，其实粮食相对来讲还是比较过剩的（等会谈粮食的时候，再展开）。

这里结论是什么呢？就是我们原来政策的摸底情况，其实是明显不足的，认为1.3亿吨过剩产能去掉了。整个中西部，包括北方地区，实际上小钢厂太多了。然后他们都是小循环，因为整个生产工艺不足，一会冷一会热，生产出来的东西，全是进入到农村一般宅基地改造。而且他们完全是现金循环，实际上这块在中国整个“大表”里是没有的。

因此，把这些打掉了以后，突然间发现，幅度这么大。以前某股份制商业银行的行长，数利润数到手软，钱多到不好意思赚。实际今年黑色金属的主流钢厂，结果比他们自己的感觉还要好。以前是银行利润多得不好意思，这次是钢厂头一次不好意思。因此目前来看，我们整个大宗商品这一轮牛市催发的核心，是供给侧改革的深化，是政策实在的落地，而且超预期。

这里边给大家插播一点理解和认识，在座的各位，有很多做股票的，很多做债券的，其实我们都是在一个生态里边，只是大家开的餐厅不一样，或者大家炒的菜、菜系、口味不一样，有的做粤菜，有的做西餐，还有的还会做满汉全席。其实我们从2016年开始，其实业界、学界，包括各经济学家，包括各机构的首席，大家都在争论，无论是任泽平首席的“新周期，新起点”，还是李迅雷、姜超总的“经济还是爬行”，他们都对新周期有一个争论。但是我们的看法，认为经济没有出现一个像任首席提出的“新引擎”。当然也有好的预期，只是没有那么好的去带动全球经济，都是“炒预期”。 

还是回到一个金融的故事，不像实体经济的故事那样，由人类的进步或者生产力的推动。

在我们看来，关于新经济，我们认为中国现在进入到一个“习周期”，既不是中国进入到一个实体经济完全推动的周期，也没到一个悲观下行的周期。具体体现在三个方面：

第一，中国有史以来，至少从改革开放到现在，中国政策的执行效率和执行力度，以及政策落地的情况，可能是空前的。

第二，就是国家内在的摩擦成本应该是相对比较小的，虽然也有各种声音（各种杂音、噪声等）。

第三，从大的人口基数来看，总体向心力、凝聚力还是很空前的。

不单单是在中国，而是从全球看过来，这种周期在各国呈现出一种CEO文化，所有的灯光聚焦到领导人身上，像美国看川普，日本看安倍，德国和欧元区看默克尔。所以目前，中国是进入到这么一个周期，全球也是这么一个情形。对我们大宗商品是一个什么概念呢? 至少国家推行的制度比如供给侧改革，最开始大家都有所疑虑和担心的，但是，目前看来，七百多天过来了，不服是不行的。这个是习周期，政策执行力度是超预期的。

因此在大宗商品的这个层面上来讲，从供给侧的情况来看，整个商品的价格，是高溢价，这就是我们从商品的属性来看。

2.2 生产要素角度——中国与全球“正循环”

第二层就是从生产要素上来看。这里我们经常讲的就是宏观里边的中观层面来看，就是我们完成一个基本的生产，除了我们这个原料，到库存，到产品的这条链以外，还要有生产要素，包括煤、电、油、运、人、环保、政策、物候、 建设（房地产和基建）、舆情。其中舆情就是在不同的阶段内会有不同的政策，包括不同的事件等，咱们不展开。但是基本上刚才讲了有9项要素，是绕不开的。这9项生产要素，整体成本都在提高，当然在上海成本提高更浓厚些。某种程度上讲，我们认为“再通胀”有一个核心的通胀方式，就是成本推进型。

再有就是中国现在的全球的地位，在全球的一体化背景下，它跟全球已经形成了一个“正循环”关系。目前全球这一轮增长，从产业的五个要素， 再一个从金融五个要素，里边跟中国有关的，有以下几个：

第一个，是中国的供给侧改革。在我们看来，中国的供给侧改革是把过剩产能去掉以后，就开始进入到这样一个周期里边，从全球各个层面来看，从供应端、贸易端口再到采购端，其实大家一起补库。

我们知道，中国人均资源是匮乏的，全球有大部分的商品、大部分的大宗资源实际上是为我们中国人准备的。原因在于中国产业已经不仅仅是中国的产业了，而是全球的制造和加工厂。所以在全球一体化的背景下，大部分的原料进口，我们看到港口的铁矿石，不断的在创新高。差不多1.3亿、1.4亿、1.5亿的量往上去。从这个节点来看，你去买澳币是没问题的，然后你去买这个加元是有问题的，因为它是铁矿石。所以除了中国人在澳洲和加拿大买房子的，这个有风险以外，澳洲和加拿大的原料价格也是有风险。中国人口整个消费升级以后，中国对大豆的进口，又是超预期的，我们看这张图发现最近的十年，进口大豆的数量从来没有回头，现在有9000多万吨。

中国的供给侧改革，供给的这一端稍微紧了紧，实际上就产生了需求的溢出效应，形成了和全球的正循环。我们换个视角，对进口国来讲，它的贸易也是最大改善的，传统的三驾马车，投资、进出口、消费，我们才看到今年整个经济的增长比我们2017年初预估的多出8%的增长，年初我们预估差不多6.5%，但实际2017年GDP是6.9%的经济增长，进出口和消费都是超预期的。

中国就这一个政策，其实产生了蝴蝶效应，带来了目前这场全球这轮增长，改善了整个贸易环境。

第二个，中国人民币升值。我们回述一下时间点，在2016年底和2017年初，业界给了几大猜想，其中之一人民币的猜想，认为人民币会贬值。后来就不是猜想了，就变成比想，比谁想象力更丰富。现在看起来人民币一年年的增值是对全球买单，我们说大宗商品的传导机制当中的汇率这条线，这条线实际上是影响很大的，这里就不展开了。另外一个猜想是对美元，当时哪有看100以下的呢？但昨天晚间看新闻，90以下。

还有一个猜想是对欧洲的，PMI已经60以上了，包括地中海一些国家已经起来了。不是说它的逻辑框架不行，不是源头体系不行，也不是这些经济学家不刻苦，在于中国的供给侧改革政策引发对全体的影响，所有人都是估计不足的。而且它在一个正循环当中。因为是从海外定价到国内定价，由此涉及到大宗商品第二个类型通胀——输入型通胀。

2.3 输入型通胀的几个表现

2.3.1 “黑金”石油价格的上涨

输入型通胀具体表现在这几个方面。第一个，我们得回到大宗商品定价的“锚”之一“黑金”石油上。人类在寻找能源的过程当中，是不遗余力的，虽然我们已经开发了这么多新能源，但是目前为止，我们大众基础性的能源还没有根本得到解决，仍然基本依靠石油。这次全球严冬，连中国北方的比如华北的“煤改气”都没改成，而且还是在习周期里。（我们不知道“习周期”这个称谓对不对，至少我们认为是褒义的，没有任何贬义。）

对于输入型通胀，石油的价格，从我们做交易的角度来讲，包括像布伦特、WTI整个的基差结构，由原来的升水结构，到现在的贴水结构，这是牛市的开始。再看整个商品基金的净持仓，多头大于空头的净持仓量已经超过6倍多，这也是近几年所未有的。这里更核心的一点，在冻产协议框架下，俄罗斯和沙特达成了框架，其实这次华尔街是买单的。黑金石油，在历史上有过多次，因为这一根神经被拨动了以后，导致大宗商品产生波动的情况。有一个深层的逻辑在里边，就是我们目前消费的大宗商品，大部分是跟你我息息相关的，跟热值、能量有关。我们现在消费了这么多的动物蛋白，之前消费了那么多的植物蛋白。2003年那一轮大宗商品的上涨，实际上是整个农产品里生物柴油的概念引发的，即工业不够了，去跟粮食要热量，跟玉米要酒精，包括大豆转化成柴油，棕榈油转化成柴油等等。这就是输入型通胀当中第一个代表，就是黑金的价格不断上涨，昨天晚间又创新高。

2.3.2 弱势的美元汇率

弱势的美元汇率，也是核心输入型通胀的另一个具体表现。大家都知道，这个对我们压力还是比较大的。目前看来，美元汇率的定价，已经抛开了传统的和以往大家公认的货币定价体系。传统的学经济学的知道，传统的货币定价，一般用购买力评价来定，或者用国际收支平衡来定。其实现在美元已经不是由这种环境的定价了，而是由竞争式的贸易环境来定价了。因为市场中间有一种呼声、有一种认知，或者有一种投资取向，就是买美元。远的不说，最近这次买美元的呼声就是川普的税改落地以后（川普上台以后和安倍一样，射了好几只箭，大部分脱靶了，但这次射中了，即税改的落地），当时市场有一种主流的看法，认为税改落地会引发美元的集中的自动回流，导致美元的上涨。当然我们不能打哪指哪，不能事后诸葛亮，虽然它没按主流的声音走出来，这一定给美元的弱势准备好了反弹。因为现在谁也不愿意在退出或者紧缩的情况下，为全球来买单。美元的弱势也是输入型通胀的表现之一。 

2.3.3 中国对海外的需求

第三个就是中国对海外的需求，反过来就是海外跟中国的博弈、摩擦等，导致定价的不断上涨，这就是比较明显的输入型通胀。当然这里边都是复合型的东西。投资界我们现在大家经常说桥水，之前投资界常说索罗斯的“反身理论”，其实就是逻辑上的“正强化”和“负反馈”。目前中国和全球的关系，已经进入到正循环的周期里，互为需求、互为强化，这也是导致我们整个大宗商品的定价在并非简单的供需环境下，形成的一次绷紧。尤其是这段时间，可以看到去年比较活跃的一些品种，开始震荡、走牛皮了，不断弱化。资金开始撤出，进入到海外定价的一些商品里面，如我们刚提到的有色和能源化工品。我们现在交易的能源化工品，有PE（聚乙烯）、PT（聚丙烯）、PTA、PVC、燃料油、沥青等。

2.4 复合型通胀

接下来谈到通胀类型，可能是一个复合型通胀。我们从或有因素或者排他因素来看，有可能形成认知的不可能性来看，全球处在一个加息、退出、税改的周期。理论上讲，加息也好，退出也好，对大宗商品而言应该是通缩的。传统的经济学，认为这个逻辑关系是通缩的。当然这是一个概念性的东西，我们把概念性东西做一个洋葱式的分解，一层一层扒开来。

2.4.1 美联储本轮加息周期的缓慢与弱力度

首先从美联储的退出情况来看，虽然在退出的周期里边，但是在美联储半个世纪以来利率政策周期情况中，这次退出周期是最缓慢的，力度是最弱的。第二个情况是，全球的各央行整个资产负债表，美国资产负债表开始走横，日本和欧洲的情况还是在飘扬，所以在退出，全球又是非常不理智的。税改其实是被支持的，因为它是两层，一层跟我们每个人都相关的个税，减税导致可支配的消费支出要增高，第二层是企业税，税负比较重。

到目前为止，全球的货币政策、财政政策，或者说“锚”，目前还是美国在主导。之前各国也去争夺定价地位，但是目前看来都无果。第一个就是蒙代尔的共同货币欧元，欧元现在被整成这样。日元曾经试着要搞一搞。现在中国以亚投行为主导的，人民币能不能变成亚元，还有待于审视。目前还是以美国的货币政策和财政政策为主。如果刚讲到CEO文化的观点成立的话，谁也不愿意第一个提前买单，不愿意第一个开始大幅的加息。所以在较长的一段时间里，会延续目前的惯性。

其次，虽然是延缓，或早或晚都会要来，我们在座各位还年轻，至少在有生之年或者有效的工作时间段里，可能会赶上。除非恶性通胀起来的时候，全球一次性大幅加息或者密集加息，不是一年三四次的讨论，而是一个季度一两次的讨论，那个时候再通胀的逻辑可能就会出现变化。

第三，不利于我们或者对我们的认识起反向作用的，就是虽然看起来有很多的效需求，但可能并没有那么充分。虽然就业环境改善，对大宗商品的需求，中国完成了由第二产业到第三产业的转化的时候。大宗商品主要在一产、二产的框架里，有效不足就会导致通胀起来的速率不是那么高。但是这里要提一点，就是我们前面提到的金融属性。金融属性讲的是非产业外的资本和产业内的资源“谈恋爱”的故事。为什么赋予那么多的资本投资于高科技？为什么要买一些矿？为什么要囤一些基础性的商品？实际上就是金融属性在起作用，多余的部分或者说有效不足的部分，可能是被广义的货币供应量（现在可能是在171万亿到172万亿这样，去年是165万亿）所剪掉了。虽然大宗商品目前看起来，不如我们的“漂亮50”那么漂亮，但是从普遍性来看，还是具备一定的抵御通胀或者具有一定的保值能力。从这个逻辑框架来看，即使有效需求不足，也不会压抑“再通胀”的士气。

2.4.2 非食品价格的提前上涨

传统意义上的再通胀，认为是食品价格的暴涨导致的再通胀，但是在我们所谓的新结构主义环境下，非食品价格的提前上涨导致的再通胀。尤其是在中国，看CPI的组成，主要看猪肉指数，但是我们看到非食品价格，我们在中观因素当中，谈到“煤、电、油、运、人”的时候，跟这相关的消费，比如“衣、食、住、行、教育、康乐”等。我们之前这些要素，实际上在我们整个的支出当中，其实是非常大的，而且价格飞涨非常厉害。比如我们以前学外语，一堂课多少钱，现在又多少钱。以前我们找个教练，颜值还挺高的，一节课也就两三百块钱，现在找个整体的训练能力和水平和以前相当的教练，差不多一节课五六百、六七百，就是它在这方面支出的价格涨幅远远超过食品的价格涨幅。

复合型通胀里面，非食品价格能否传导到实体价格来？这是一个故事。再有一个故事就是PPI，PPI一直都是在高企，是不是会传导到CPI？再一个就是M1与M2之间的剪刀差关系，这里不展开讲。

3. 2018年各投资标的走势展望

在前面大框架下，我们再说第二个主题。如果把逻辑大框架比作电视剧，或者目前我们所处的这样一个大生态下，我们投资交易的“男主角、女主角”该如何表现？或者说剧情，也就是我们各个交易的品种，也是千差万别的，因为它是不同的基本面、不同的传导机制，然后在大宗商品当中处于不同的周期，同时又离国家政策的风口远近不同，导致各个主角有不同的表现。

3.1 黑色系

第一条线先说黑色。黑色我们认为今年2018年这个主流的故事，在于承接2016年和2017年的主流故事，产业链由原来的材端到料端，之前螺纹钢暴涨，然后可以看到铁矿石涨得比较厉害。正常来讲，成品涨了以后，整个产业链应该都是全面上涨。但是涨幅是有限的，因为铁矿石我们大部分依赖进口，不能把利润留在海外，大家一起打这个矿，突然发现高品矿还是不够的。

然后我们说这个产业链，产业链它在一个平面上，而从纵向来看，然后就是焦煤、焦炭。然后就是合金，接下来这个故事，目前看起来，今年2018年，如果是从配置的涨幅上来看，合金的小品种，可能要高一些。就跟我们做股票一样，当然这个主题还是在一条链上，跟大宗商品相关的股票，在这条绳上这几条蚂蚱，接下来如何跳舞？

我们认为黑色这块呢，接下来是这么一个布局，原因在于几个方面：

中国目前在中观这块，政策方面，对于大宗商品来讲，核心在于计划生育政策。一个计划生育政策是关于人口，二胎我们就不展开了。因为二胎出来以后，就是整个的住房结构、消费等都将发生改变，跟大宗商品相关的就是建设和建筑这块。

计划生育中政策的产业部分，一个是供给侧，一个是环保，一个安防。我们知道2018年的1月1号，中国的环保税开始征收，在环保这块都加强了。而且我们可以看到，有很多的上市公司，企业的利润在它原有生产工艺和原有的客户群体没有改善的环境下，利润会非常的好，就是因为不合格的企业因为环保这一道栅栏被挡在外面了，这些产业实际上进行了一次结构性改革。还有就是安防，安防这次十九大提出来除了未来三年要消除贫困以外，这又开始把人的地位提高到一个新的高度来。从去年的6月30号开始，整个地条钢的整顿工作基本完成，材的主要的故事就结束。这次价格的上涨和价格的变动，是对之前政策的一次表现。

关于合金，宁夏银川也是合金的主要生产地，像硅锰、硅铁，是地方的支柱性产业，都是高耗，很多都属于地方发改委批准生产，国家没认这个产能。如果这次环保、安防深化的话，像这种地方化的生产企业就被去掉了。这就是整个供给侧改革的一次深化。这里边也包括煤，而且煤也是个大故事，而且煤气跟环保是逃脱不了的，因为不管你是煤化工、煤制气，实际的污染量还是比较严重的，所以国家对这一块也是非常严格控制的。生产一吨的钢，需要1.5吨的铁矿石，需要0.43吨的焦炭，再加一部分合金。所以这个逻辑框架就是这么得出来的，尤其是这些小合金品种，像股市里的小票，要么没有故事，没有故事就发展不好，但是一旦有故事，一定是比大票涨幅高。尤其现在投资者结构出来以后，除了传统的做量化，当一个故事来的时候，或一个交易信号出来以后，它会不断得强化，尤其是海外交易者进入之后，它不管你的基本面 ，反正只要交易，就不断强化。

3.2 工业品和有色金属

第二条线就是工业品，有色这块。大部分靠进口的精矿，像海外定价，目前看起来是充分市场环境下的定价，因此他们宏观经济好，高估值，传导到中国来讲，进口的高来高走、低来低去。目前有色创新高还是必然的。目前库存还是不低， 但是一旦海外定价传导进来，它还是高估值。

我们民间投资把贵金属，把贵金属单列出来，作为大宗商品内的大类之一，但是我们一般把贵金属放到工业品里边。有很多贵金属像钯金、铂金、白银，可能大部分还是以商品属性为主。像我们平常说的白银，白银是属于制成工艺品这么一个东西，实际上它从民间的，包括金融定价来讲，实际上没办法把它定为金融产品。

只有黄金，如果明年要是配置的话，目前看起来配置比例应该比往年高的，基于这么几个原因：第一个原因，黄金作为传统的老大的地位，其实被新鲜又充满活力的漂亮货币已经挤出得不得了，但是这段时间，全球关于数字货币的争论，各个央行所掌握的政策、各国对于这个数字货币的不同的认知以及采取的措施，现在看起来数字货币投资虽然是赚了很多钱，但是从投资角度，投资要做一个相对确定性的计划。如果你要是交易的本身，那我就一百对一百，用高度的不确定去赚取高度利润，从这个角度来讲，黄金的确定性是比较高的，因为之前的挤出效应相对会回头。至少像中国这种体制国家，包括印度、韩国，虽然大家回不去金本位制，但至少到目前为止，全球的货币体系还是以黄金为主流，因此从黄金的配置上来看，可以多配置一点。

至于市场上其他别的，像今年钯金金可能跟新能源汽车消费有关。再有黄金还有一点就是去年年底和今年年初，两周不到的时间，华尔街对它的认知起来了。稍微展开一下，美国三大股指，出来的钱，浮盈太大了。全球在超发货币的情况下，其实对中国的影响还是“资产荒”，相对现在目前的存量，因为已经不是增量的部分。

3.3 农产品

第三条线是农产品，从基本面来看，其实全球不缺粮食。我们不是感谢谁，但是客观来说得益于美国的转基因技术，至少中国目前不缺粮食，这是各客观事实。 那么在这种框架下，通胀可能某种程度来讲，即使起来的话，谷物也是最后一个起来的商品。但是这里边会伴随着生物石油、生物柴油、植物酒精概念，如果这个故事起来的话，可能会先从油脂、油料开始起，它也是一个上下游的关系。

前段时间我们去跑玉米产业链，后来发现北方人叫的苞米，可能从今年开始就叫玉米了，这个粮食可能是会越来越贵，原因在于这么几个方面，第一个，从横向来看，石油的价格起到一定程度以后，它一定会跟粮食要能源，因为这是玉米酒精。第二块，玉米深加工，其实我们通过调研发现，玉米深加工产业链非常长，长到什么程度呢？我们貌似这么多种类大宗商品，后来发现，在远端也都会集中在一起。你看我们喝水的纸杯子，我们去的中粮石化一个赖氨酸的生产企业，玉米生产的深加工就可以出现可降解的杯子，尤其是杯子里面有一层薄膜防渗水。以前我们一直强调去白色垃圾，然后他们改进，成本降低很厉害。

前面讲大宗商品最基础的属性，在商品属性当中，供需、政策还有技术，这种技术的改变能够推动商品的再深加工。为什么说这个苞米就会变成玉米呢？因为它会越来越贵的，以后中国对全球的玉米需求出现新的新的预期，它不是简单地满足于成为一种饲料，可以作为日化生产原料。但是我们看到跟玉米有关的股票目前还没有涨。前面我们讲的这一条绳上的蚂蚱，从大宗商品的角度来看，都是可以对应一些股票的，像刚才我们谈到的合金，像鄂尔多斯，包括内蒙等，其实都有对应的股票。玉米这个算是一个策略的展现，因为要重新估值。

在这个框架里，接下来是淀粉。可能卖馒头的人也不一定知道，我们现在吃的馒头有一大部分是淀粉搀兑的，从色泽上是有差别的。在快消这块，80、90、00后，网购和外卖的兴起，对塑料的需求是增长的。玉米产业，市场化以后看增量，因为我们的交易是按实际情况来看，它是超过预期。

3.4 能化品

我们比较看好的是化学原料，这个主要原因源于两个方面，第一个就是供给，这些产品都是石油变化过来的话，原料要是涨的话，下游价格肯定是压不住的。另外一块就是大消费，刚才谈到中国传统的三驾马车，中国近来所谓的新三架马车或者新的引擎，就是大消费。以北上广为主的深度城市化，消费品这块的需求是非常强劲的，传统的框架下，它是有增量的，甚至我们传统的材料都会被新兴的石化材料所替代。

像北方沥青的交割物的申请，我正在做基差交易，申请下来以后会有一些便利。我跟客户聊，我们现在正在交易的沥青，是70号沥青，然后北方一到冬天路面就结冰，用的是90号沥青。中国沥青的第一品牌就在辽宁的辽河化工，它的品质和南方的是有区别的。期货标准品和所能替代交割的品种，一般都有升贴水，存在一定的机会。

3.5 软商

天然橡胶，像我们大部分人今天过来参加活动，开车来的，或者坐公交来的，跟天然橡胶有关。从大的逻辑框架来看，这个商品还是看涨的，但是橡这个品种，相对来讲比较特殊，这个演员稍微有点个性，什么概念呢?其实目前橡胶的库存量太大，积累了3年的库存，要在2018年消化。

第二个刚才我们谈到的品种，像焦煤焦炭、合金里的硅铁、硅锰，跟现货度有一种贴水的。我们做投资来讲，有三个维度，第一个维度就是要找到安全边际线，第二个维度，就是你得告诉我，买了它以后，驱动在哪？或者说我做空，做空的安全边际线、驱动是往哪个方向驱动的，或者驱动的速率，第三个维度，就是你要有个估值，综合那么多因素下来有个中枢，离中枢偏高还是偏低呢?我们看好的产品，往往是有贴水的，就是期货或现货的基差是贴水的，就跟我们做股票定增是一样的，我愿意给你投资，你给我5%-20%之间的贴水，有共性。

现在天然橡胶的制品主要是轮胎，其次环保、计划生育呀，也会用到天然橡胶的制品，体量会小一些。轮胎所用的天然橡胶现在有一部分是海南、云南、广东国产的，但主要以进口为主。刚理事长问为什么有这么多库存，结转库存、期货库存、保税区库存、区外库存，体量是比较大。中国对购车的优惠，今年就截止了，优惠从50%到今年的25%。

棉花，白糖，有国储。2011年到2015年，大宗商品跌的时候，国家在收储，现在价格起来以后，放储。就跟股市一样，也存在国家队的高抛低吸。2018年中国进入新的赤字周期。1到3年的抛储完之后，我们会面临的一个新的话题，“后抛储时代大宗商品的定价”。

3.6 建材

还有建材，建材都是小品种，今年的故事都不错的，像刚才我们谈到的沥青、包括玻璃。玻璃目前05和09合约，可能从配置上来讲，多配置一点09合约，至少目前在现有1480-1500，涨个15%还是可能的。平板玻璃交割品是5毫米，但市场真正流通、留存的是4.5-4.8毫米，出厂的时候，不给你那么厚，但是按5毫米的价格卖给你，玻璃的交割从09合约开始改变规则。

今天的汇报就到这里，谢谢大家。（全文完）

复旦证券投资俱乐部工作组与主讲嘉宾、主持人合影

演讲嘉宾简介：王智宏先生，曾任中国期货业协会首届理事，上海期货交易所理事会财务委员会主任，郑州商品交易所理事会资格委员会委员，上海市期货同业公会副会长。1992年进入期货行业，拥有长达20多年的外汇、期货和现货投资从业经历，历任国内多家著名期货公司的总经理或管理层。2011年，王智宏先生带领一批志同道合的业内精英，创立白石资产管理（上海）有限公司，致力于打造国内一流、国际领先的综合性资产管理公司。

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白石资产是国内最早一批拿到私募资格的公司，在资产管理行业有较高的信誉。公司现已形成了完整的资产管理运作体系，并取得了连续稳定收益和较小回撤的骄人业绩。2014年，白石资产与具有资源背景的上市公司合资成立增石资产管理有限公司，参与现货贸易、期现套保、期现套利、场外期权等，扩展盈利模式，真正践行产融双驱的产业升级理念。