【投资分析】管清友：2018年所谓“股灾”来自资产端的慢性病

管清友发表文章称，2015年的股灾来自资金端的急性病，2018年的所谓“股灾”来自资产端的慢性病。股价的核心因素有三个：盈利、流动性和风险偏好。其中风险偏好更像是一个主观的因变量，真正推动股价的其实就两个因素：要么资金端流动性多了，要么资产端公司盈利好了。

2015年之前的牛市就是资金端推动。场内两融加上场外配资推动资金端疯狂扩张，导致疯牛。当清查配资导致资金端骤然收紧的时候，A股出现流动性股灾。2015年之后，资金端得到有效清理和控制，资产端盈利出现改善，整个A股（剔除金融石化）的利润增速在2014和2015年只有6.3%和-3.6%，2016年和2017年Q3分别达到了30.9%和37.9%。这样的业绩扶着A股走出基本面慢牛。但到了2018年，这个故事似乎讲不下去了，推动资产端改善的两个红利正在远去。

2015年股灾实现了资金端的去杠杆，2018年A股要面对的是资产端的去杠杆。当业绩红利逐步退潮的时候，资产端的杠杆风险会逐步暴露出来。一方面，上市公司本身的现金流会受到影响，自身的债务偿还能力变差。另一方面，上市公司的股价会受到影响，抵押融资能力会弱化，再加上整个货币金融环境的收缩，资金链可能会吃紧。

这是一种典型的金融加速器效应，也成为目前A股最不安定的基因。金融扩张的时候资产负债表正向循环，货币金融宽松-加杠杆-资产升值-抵押增值-放大杠杆-做大市值-进一步放杠杆，但金融收缩的时候资产负债表也会负向循环，货币金融紧缩-去杠杆-资产减值-抵押贬值-被迫降杠杆-股价萎缩-质押警戒-进一步降杠杆。

作者：管清友，如是金融研究院院长、首席经济学家

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暴跌的基因：从股灾到股殇