右侧信号出现后买什么？

编者按

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大公馆2013（新公众号：DGG-668）会在次日清晨发布，内容基本与旧大公馆的保持一致，但或有一点点的改变（多数情况下，会多一点视频）。那里，是我们的新馆，那里，我们将一如既往地与大家继续保持同步交流。谢谢关注！

●  右侧信号已出现，A股投资者可以积极入场

我们提出A股进场的右侧信号是美股真正企稳，我们提出的三个指标在春节期间出现了积极的变化：

1）VIX指数已连续4个交易日稳定在正常水平；2）美国通胀预期较为稳定，美股对通胀的敏感度下降；3）美债收益率上行斜率略有缓和。美股对通胀及利率的适应性增强。

我们判断美股大跌带来的A股幅度超预期的调整已基本结束，A股投资者可以积极入场并继续跟踪以上三个指标变化。

●  重估大周期核心逻辑依然稳固

1月新增人民币信贷超预期，《2017年第四季度中国货币政策执行报告》显示金融去杠杆对实体经济影响有限，重估大周期的核心逻辑依然稳固。A股大幅调整后，居民储蓄入市将显著放缓，延缓但并未改变重估大周期的进程。市场表现也显示美股波动并未破坏港股重估大周期的逻辑。

●  市场急跌很少导致中期风格切换

据历史数据统计，市场急跌一般会带来短期的风格切换，因为急跌会使得投资者对于之前的市场逻辑产生一定的怀疑，但很少带来中期风格切换，因为市场急跌很难直接左右中期风格逻辑（如流动性、盈利估值匹配）。

●  估值较高中小创尚难发生中期风格切换

中性的流动性环境下，中小创的估值水平偏高，盈利和估值匹配度较低，这是中期风格难以切换的核心原因。全球货币政策正常化的趋势确立，中国资管新规正式稿后续落地，中国利率水平仍将维持高位震荡。

创业板剔除温氏乐视17年报盈利增速15.9%， PE（TTM）42.8倍，高商誉、并购到期后的财务“洗澡”等制约下，创业板业绩中期仍较难改善。A股中期风格依然应“以龙为首”，这也是本轮行情我们不动如山始终坚持的风格。

●  继续配置大周期并保持对三个指标的跟踪

建议仓位较重的绝对收益投资者适度控制仓位并且继续跟踪我们提出的3个指标的边际变化，仓位较轻的绝对收益投资者积极入场配置大周期，相对收益投资者继续配置大周期板块——高杠杆低估值大金融（银行/地产/券商/保险），海外定价的基本金属（铜/锌/锡），具备加杠杆、扩产能逻辑的中游制造（基础化工/设备机械/材料包装），盈利稳定性增强、具备利润释放潜力的上中游周期品（建材/煤炭/钢铁/工程机械/重卡等）。

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在全球股市急跌反弹后，我们认为，新年第一周市场可能关注的焦点有：（1）新年期间有没有出现A股进场的信号？（2）大跌之后，A股是否发生风格切换？

就此问题，我们的看法是：

1、我们提示A股再度入场的信号是美股真正企稳，并提出了3个可跟踪的指标。

在春节期间，这些指标发生了怎样的变化？

（1）恐慌指数VIX已经回落至较为正常的水平——美国标普500的VIX指标自2月14日以来已经连续四个交易日维持在20左右(1990年以来的均值水平)；

（2）通胀预期较为稳定，美股对通胀的敏感度下降——美国劳工部14日公布的CPI同比2.1%（预期1.9%）、环比0.3%（预期0.2%），当日美国道指、纳指和标普500均上涨，显示市场前期已经将通胀预期Price In；

（3）美债收益率上行斜率略有缓和，对股票估值的边际冲击下降——即使在超预期的通胀数据公布之后，美债收益率也没有出现加速上行的迹象，美债收益率的斜率虽仍处历史高位，但相比前期已经有所下降（下表1）。

由此可见，VIX指标已经出现改善、通胀预期较为稳定且美债收益率上行斜率也有所放缓，美股对通胀及利率的适应性增强，我们判断美股大跌带来的A股幅度超预期的调整已经基本结束，A股投资者可以积极入场并且继续关注以上3个指标的变化。

2、信贷数据印证需求稳定，盈利持续性得到进一步确认，重估大周期的核心逻辑依然稳固。

1月新增人民币贷款1.69万亿超市场预期，同比多增3767亿元。根据央行最新发布的《2017年第四季度中国货币政策执行报告》的数据，2017Q4非金融企业及其他部门贷款加权平均利率反而较2017Q3下降0.02个百分点，而这是在2017Q4金融市场长端利率继续上行的基础上取得的，也再次印证金融服务实体的宗旨下，金融去杠杆对实体经济融资成本的影响有限。

结合工程机械（挖掘机、重卡）、进出口等数据，进一步验证宏观需求稳定。短期内增量资金入市趋势弱化，将减缓重估大周期的进程，反而能带来布局大周期更好的“窗口期”——随着美股波动率逐步恢复正常，外围冲击减弱，北上资金有望较快恢复流入。

虽然居民入市的中期逻辑并未破坏，但A股大跌之后，居民储蓄入市的信心需要更多时间去建立。美股下跌并未终结港股重估大周期的进程，也从侧面印证重估大周期的逻辑依然稳固——随着互联互通机制不断完善，AH股风格更趋一致。

年初以来（年初-2月1日）港股也能明显看到重估大周期的迹象，绝对收益和超额收益显著，虽然美股大跌期间（2月2日-8日）港股大周期板块调整明显，但美股开始反弹之后（2月9日以来）港股大周期板块继续延续年初以来上涨的势头，可见AH重估大周期逻辑并未因美国极低利率陡峭化上行带来全球风险资产大幅震荡调整而遭到破坏。

3、A股急跌使得部分投资者开始纠结风格切换问题，但中期来看，急跌之后市场很少出现风格切换。

2005年以来A股总共发生过8轮急跌，在短期内（前后15日）急跌大概率会引发风格切换（6/8），这是因为急跌使得投资者对于之前的市场逻辑产生一定的怀疑，通常会通过短期风格切换来消化这种冲击；但中期来看（急跌前后90日），市场发生风格切换的概率并不高（3/8），因为市场急跌很少会直接左右中期风格的逻辑（比如流动性、估值、盈利等）。

4、中性的流动性环境下，中小创的估值水平依然偏高，盈利和估值匹配度较低，这是中期风格尚难切换的核心原因。

我们认为更为宽松的流动性是风格向中小创切换的必要条件，但目前中性的流动性尚未出现改变的信号——2000年以来A股两轮大的风格切换均发生在宽松的流动性环境下。全球货币政策正常化的趋势在今年进一步确认，而中国央行4季度货币执行报告显示，18年流动性环境依然中性，资管新规正式稿的后续落地也将带来不确定性，利率水平仍将维持高位震荡的格局。

中小创盈利和估值的匹配度较低、估值偏高，这也是制约中期风格切换的重要因素——以创业板为例，剔除温氏股份、乐视网之后，创业板17年报盈利增速仅为15.9%，但最新的PE（TTM）却高达42.8倍，而高商誉、并购到期后的财务“洗澡”等制约下，创业板业绩中期很难明显改善。

与之想对应的，A股非金融17年报业绩增速或达25%，但相应的PE（TTM）仅为26.9倍。在中性的流动性环境下，较高的估值水平决定了中小创还将继续消化流动性收缩带来的压力，A股中期风格依然应“以龙为首”，这也是本轮行情我们不动如山始终坚持的风格。

5、右侧信号逐步出现，我们判断美股基本企稳，投资者可以积极入场。

由于居民储蓄入市的信心需要较长时间重建，重估大周期的进程放缓但方向不变，这反而提供了布局大周期的“窗口期”，建议仓位较重的绝对收益投资者适度控制仓位并且继续跟踪我们提出的3个指标的边际变化，仓位较轻的绝对收益投资者积极入场配置大周期，相对收益投资者继续配置大周期板块——高杠杆低估值大金融（银行/地产/券商/保险），海外定价的基本金属（铜/锌/锡），具备加杠杆、扩产能逻辑的中游制造（基础化工/设备机械/材料包装），盈利稳定性增强、具备利润释放潜力的上中游周期品（建材/煤炭/钢铁/工程机械/重卡等）。

本文作者：戴康、曹柳龙，源自：戴康的策略世界。点击本页左下角“阅读原文”可以完整浏览报告全文。

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