美国顶级风投告诉你，VC的投资回报到底怎么算？

作者：朗正名都来源：朗正名都公众号

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09-24

Andreessen Horowitz是一家成立于2009年的美国风投机构，公司名称来源于两位联合创始人Marc Andreessen和Ben Horowitz。这家VC简称a16z（a和z中间有16个字母）。

在2006年到2010年之间，两位创始人一共投资了45家科技初创公司，其中包括Twitter。之后两人声名鹊起，成为美国创投圈有名的天使投资人。后来，他们陆续投资了Instagram、Airbnb、Pinterest以及Slack等著名科技公司。

9月初，华尔街日报撰文称，a16z位列美国顶级投资机构之列，有些名不副实。其资本回报相比红杉资本（Sequoia Capital）、基准投资（Benchmark Capital）、Founders Fund等竞争对手相差甚远。

文章发布后当天，a16z执行合伙人Scott Kupor就发表博文，称华尔街日报的说法并不客观，非现金回报很难估计，风险投资是一项长期博弈。同时，他还在文中介绍了计算VC投资回报的几种不同方法。

爱分析对博客全文进行了翻译，与您分享。

作者：Scott Kupor
编译：王京京

华尔街日报这篇关于VC回报的文章占据了头版头条，但是它搞错了VC实际表现如何的评分标准（mark）。不过，对于评估VC这种晦涩棘手的事情，哪怕是华尔街日报这样的知名媒体，搞错了也情有可原。没关系，我们将在这篇文章中为你答疑解惑。

首先，华尔街日报文章标题——“a16z的资本回报，拖了顶级风投的后腿”（“Andreessen Horowitz’s Returns Trail Venture-Capital Elite”）本身就存在错误，回报并非评价VC的标准，只有实际的现金和股权分配才最重要。

VC给予其有限合伙人的价值是确定的——现金以及能够转换为现金的股权，而不是基于一些关于7-10年假设回报的理论模型（所谓的“评分标准”），这些并不能准确地在不同VC之间进行比较。

“评分”是某个时间点的会计估计，不同VC有不同的评分方法，并且它无法告诉其有限合伙人一家公司在退出时的最终价值会有多少。只有到手的现金和分配给有限合伙人的可实现股权，才是衡量一家VC成功与否的实实在在而无法操纵的标准。

华尔街日报发布了一些已实现和未实现的回报数据，但是他们把这两项指标混为一谈，并且为了符合标题观点而选用了未实现回报作为衡量标准。如果他们选择已实现回报，那么标题将会是“a16z是名副其实的顶级风投”，而非“拖后腿”（trail）。

让我们看看到底问题出在哪儿。

VC机构以及其他财务公司都要遵循美国通用会计准则（GAAP），每季度对其公司按照市价计价（mark to market）。但是，不同于对冲基金以公开债券的实际市场价值进行评分，VC的评分标准高度依赖于不同会计事务所指定的不同估值方法，以及一家VC关于其所投公司可能预期的定性评估。这意味着我们投资组合中的每家公司，都有可能被另一家投资机构以完全不同的标准进行估值和投资。

以下是一些VC主要使用的估值方法。

1. 上轮融资估值法

一些VC是通过上一轮融资时的估值来判断一家公司的现有价值的，然后基于该估值和所有权比例来计算该机构在这家公司拥有的价值。

例如，如果一家风投持有一家公司10%的股权，这家公司上一轮融资估值2亿美金，那么使用该方法的VC机构在这家公司享有的价值就是2000万美元（10%*2亿美元）。

2. 对标公司分析法

还有一些风投机构，尤其是所投公司有可持续收入或利润的，会使用上市公司进行对标分析。在这种方法下，风投机构会列出一些具有类似商业模式的对标上市公司，并选用一种估值方法对这些公司进行估值。而后根据最终估值和持股比例计算投资机构在这家公司拥有的价值。

例如，如果一家公司年收入是1亿美元，其对标上市公司的估值是收入的5倍，那么风投机构就会对其投资组合中的这家公司估值5亿美元（1亿美元*5x）。假如该风投在这家公司的持股比例为10%，那么其所拥有的价值就是5000万美元（5亿美元*10%）。

通常，一家风投机构还会用“DLOM”（缺乏流通性折价，a discount for lack of marketability）来减少一家公司的价值。折价的原因是因为股份是私有的，无法在公开市场上自由交易，因此相比上市公司，其股份价值相对较低。DLOMs通常为20%-30%。在上述例子中，假如使用30%的DLOM，那么其折价后的价值将会是3500万美元（5000万美元*(1-30%)）。

3. 期权定价模型（OPM）

这是关于风险投资估值的最新方法，它需要复杂的数学计算。所以我们借助第三方软件工具来帮助我们使用这套方法。

OPM使用Black-Scholes期权定价模型，以设定看涨期权来评估一家投资组合中的公司价值。这项看涨期权的行权价格为员工期权和优先股都转换为普通股的不同时点的估值。这种方法甚至没有考虑一家公司的上轮估值以及对标公司的估值。

举个例子，如果我们假设一家公司C轮融资时每股5美元，OPM告诉我们，所有在C轮持股的公司都可以将其股份以每股5美元进行估值。但是，如果你还拥有A轮和B轮的股份，那么根据OPM，每股价值就要少于5美元。为什么？要真正弄懂这个问题，你需要像这套方法的创造者之一Myron Scholes一样拥有诺贝尔经济学奖。

不过，不用那么数学的方式也可以解释。A轮或C轮的股份可以有不同的估值，主要基于这家公司最终被卖掉或者上市后的一系列概率性结果。因此OPM将C轮每股5美元的价值折价

分配给A轮或B轮的估值，而后再通过加总，对整个公司的估值进行计算。

除了以上这些方法，很多公司还会综合使用多种方法，并对不同方法赋予不同的权重，最终形成一个综合性的估值方法，其长度堪比中国餐馆的菜单。

让我们举一个例子来看这些方法如何影响VC机构的评估。

我们很幸运地成为了Stewart Butterfield所创立的Slack的投资人之一。Slack今年年初融资时估值38亿美元，已经被各大媒体广泛报道。因此，我们就以这个数字为准。另外仅仅为了说明，我们还假设我们在Slack的持股比例为10%，并且投了1000万美元。

那么使用以上方法，我们如何评价对Slack的投资呢？

1.上轮融资估值法：在该方法下，我们在Slack上享有的价值为3.8亿美元（10%*38亿美元），因此该投资的投资回报为38倍。
2.对标公司分析法：这种方法比较麻烦，因为很难找到一家可比的上市公司。但是根据公开数据，截止2015年，Slack每年的经常性收入（ARR）为6400万美元。为了简化计算，我们假设Slack以每年100%的比例增长。因此其2016年预期ARR将在1.3亿美元以上。在增长较快的公开市场中，投资人可能会对ARR用一个10-15倍的PS倍数，也就是估值在13到20亿美元。如果我们选择最高的估值20亿美元，那么我们在这家公司享有的价值就是2亿美元（10%*20亿美元），也就是20倍的资本回报。这已经很高了，但是相比前面的38倍就差了很多，还是在没有使用DLOM进行折价的情况下。
3.期权定价模型：这种方法的估值是最值得信任的，毕竟我们花钱买了软件来用它。根据计算结果，在对退出时间和波动性进行了合理假设的前提下，OPM方法算出来的Slack投资回报为16倍，完全不同于之前的38倍和20倍。

而我们机构使用的就是OPM估值法。

因此，对比华尔街日报所使用的方法，我们的方法计算出的结果几乎是其他投资机构的三分之一，哪怕是在同样时间进行相同的投资。因此最关键的点在于，各家机构选用了不同的计算方法。

那么，哪种方法才是正确的呢？

从理论上讲，它们都是对的。不同的会计事务所都会签字认可这些方法符合GAAP。但是同时，它们也都是错的。因为没有一种方法能够准确地告诉我们，未来当Slack被收购或上市时，到底会值多少钱，会给投资人带来多少回报。

下面是一些理解VC估值的背景。

首先，评估是一个在VC圈中至关重要的问题。我们和有限合伙人至少一半以上的对话都是讨论我们在投资组合公司中能够享有多少价值。由于我们主要使用OPM模型，因此相比使用其他方法的投资机构来说，我们的评估结果往往比较保守。

这些标杆机构中没有一家会根据不同的方法调整自己的估值，因此任何比较本身都是风马牛不相及。

其次，评估仅仅反映某个时点理论上的未实现收益。就像我们一位有限合伙人一直说的，“未实现收益又不能当钱花。”因此，对于投资行业来说，唯一重要的东西就是实际的、已经实现的以及能够分配给投资人的回报。这也就是为什么全球最优秀的投资机构红杉资本通常告诉他们的合伙人，忽略未实现收益，而专注于资本成本和实际回报。

最后，风险投资拥有很长的孕育期，整个过程更多地被描述为“J曲线”。早期资本回报通常是负的，因为你投资的公司还很年轻、商业模式不成熟，然后可能要经历10年左右的时间才能被收购或上市。在大概7年多以后，投资机构才进入收割期，投资人们分配到的现金才逐渐能够弥补其初始投资。随着一些公司退出时间的延长，可能会是10年以上，J曲线的拐点也随之后延。

值得肯定的是，华尔街日报正确地指出了a16z刚刚在今年6月融了另一轮风险基金，但是它没能正确评价我们的基金表现。他们所用的数据跟继续投资我们的合伙人所看到的数据完全一样，基于这些数据，他们仍然愿意为我们提供17亿美元的风险基金。从VC机构投资人的投资行为就能看出一家VC是好是坏，至少也要等到这些投资足够成熟、已实现回报能够可靠计量时再做评价。

风险投资是一项长期博弈。如果要在未满5年、很多公司甚至没有成型产品的时候，用基于非标准化的、某一时间的估值标准来计算一家公司的资本回报，就像基于NFL（美国国家橄榄球联盟）每位成员平时的比赛表现来预测超级杯（美国职业橄榄球锦标赛）的冠军一样，最好的结果也只会是，负分滚粗。

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来源：36氪

作者：36氪

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