国泰君安中小盘【阿里京东回归A股下的五个维度讨论CDR实现路径】

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国泰君安中小盘•IPO专题【阿里京东回归A股下的五个维度讨论CDR实现路径】

来源：国泰君安研究所

联系人：国泰君安中小盘刘易/13761104817；王政之/13681951244；周天乐/15800791092

本文导读：媒体报道，多家保荐机构已在为阿里和京东准备材料，最快6月回A股发行CDR，我们将在本文对CDR进行回顾和探讨。

本文在第一部分回顾了ADR的起源和CDR的历程；

第二部分则从

（1）CDR将以何种方式发行

（2）投资者将如何参与

（3）CDR发行将如何定价

（4）CDR发行规模将有多大

（5）银行和券商谁更适合成为CDR的中介机构

这五个方面探讨CDR的实现路径。

（温馨提示：前后两部分可以独立阅读，仅对CDR细节有兴趣的朋友可以直接阅读第二部分）

1.源起：从ADR到CDR，走了近一个世纪

1.1.始于美国存托凭证（ADR）的金融创新

无论是ADR还是CDR，其本质是DR,即存托凭证(Depository Receipt)也称预托凭证，是指在一国(个)证券市场上流通的代表另一国(个)证券市场上流通的证券的可转让凭证，是一种公司融资业务范畴的金融衍生工具，既适用于股票，也适用于债券，但目前以美国为主的发达资本市场更多地将DR应用在股票市场。

DR按发行或交易地点之不同，被冠以不同名称，美国（American）的存托凭证称作ADR，欧洲（European）的称作EDR，中国（Chinese）存托凭证称作CDR，其中最常见的要属ADR（美国存托凭证）。

存托凭证（DR）由J·P·摩根创建。1927年美国投资者看好英国零售商塞尔弗里奇（Selfridges）的股票，由于该公司是在英国资本市场上市，美国投资者投资该股票需要克服交易制度、汇率结算、地域限制等诸多障碍。为解决这一难题，并嗅到其中的商机，J·P·摩根开创性地提出美国存托凭证(ADR)这一金融工具，使持有塞尔弗里奇公司（Selfridges）股票的投资者可以把塞尔弗里奇公司（Selfridges）股票交给摩根指定的在英国与美国都有分支机构的一家托管银行，再由这家托管银行将塞尔弗里奇公司（Selfridges）股票的存托凭证出售给美国投资者。

这种存托凭证可以在美国的证券市场上流通，美国投资者可以在美国的交易所内买到等同于塞尔弗里奇公司（Selfridges）股票权益的存托凭证，美国原来持有塞尔弗里奇公司（Selfridges）股票的投资者也可以去托管银行将股票转换成存托凭证在美国证券交易所进行出售。同时塞尔弗里奇公司（Selfridges）进行配股或者分红等事宜，托管银行也将同步为投资者进行配股或者分红，并通过当天即时汇率进行结算。需要注意的是，由于存托凭证并不是股权凭证，存托凭证出现主要是服务于投资目的，所以在当时的实际操作中该公司股东大会表决权、重大决策和管理层选择权等股票权利由托管银行代为行使，存托凭证的购买者享有资本利得收益。

1.2.2018年或成为中国存托凭证（CDR）元年

CDR并不是2018年才出现的新名词，早在2001年，当时香港特区政府有关机构曾就在港上市红筹股于内地融资时，便提出了CDR的相关概念，次年，时任证监会主席周小川也在接受采访时提出证监会已完成发行CDR的研究报告，不过彼时受制于金融风险、政策限制等多种原因，CDR并未落地。

此后一直到2015年，央行在当年《中国人民银行年报》中才再次提出“将允许符合条件的优质外国公司在境内发行股票，可考虑推出可转换股票存托凭证”。

在享受了互联网时代的发展红利后，不少国内互联网公司成为世界级企业，由于发行制度、股权结构、上市周期等诸多原因，这些互联网企业大多无缘国内资本市场，国内投资者对于无法分享这些依托于国内市场成长起来的优秀企业而感到遗憾。

制度障碍下CDR方式更直接简单。目前在海外上市的“中概股”很多都存在VIE架构，在美国资本市场上市本身就是采用ADR的方式发行（百度、阿里巴巴、京东、网易、微博、携程六大中概股均是ADR方式发行），且部分融资需求较强的互联网企业一直处于亏损状态。相比修订《证券法》和《公司法》或者是让企业一边申报IPO一边拆除VIE结构，发行CDR的周期更短、发行方式更加直接快捷。

进入2018年以后，监管层对于“独角兽”企业的欢迎态度也逐渐点燃“中概股”回归的热情。高层的数次提及、监管部门的积极表态、交易所对CDR交易制度的准备都为CDR的推出铺平了道路。

万事俱备、东风已来，可以预见，2018年将成为CDR推出的元年，从1927年ADR创造性的出现到2018年CDR元年，将近一个世纪，也见印证了国内互联网企业的迅速崛起和中国资本市场的成熟壮大。

2.探究：五个维度讨论CDR实现方式

CDR年内实施的预期已定，投资者更为关心的是细节问题，比如CDR采取何种方式发行、如何定价、投资者的参与方式和参与程度如何、发行规模如何、在不同市场交易制度区别下将如何演绎等，我们将在下文给出我们的思考。

2.1.CDR将以何种方式发行

在融资方式上，主要有增量发行的融资型DR和存量发行的非融资型DR，增量发行更类似于采用存托凭证的形式完成IPO或者增发融资，而存量发行则更类似于回购之后的重新发行。

在发行人参与的主观意愿上，参与型DR是发行人有意愿推动DR发行，此种情况多是由于发行人需要绕开发行制度、交易方式、股权结构的限制，满足自身的融资需求；而非参与性DR则是发行人未主观参与到DR发行中，股票的购买和DR的发行均有第三方机构独立完成。

以ADR为例，企业发行DR更多是融资型DR和参与型DR，以在美股上市的六大中概股：百度、阿里巴巴、京东、网易、微博、携程而言，均属于融资型DR和参与型DR。

我们认为融资型DR的方式不用考虑如何划分已有股票去实行CDR，也不用占用资金回购股票发行CDR，仅在可控程度内稀释了股权；而在目前中概股回归热情高涨的背景下，企业发行CDR回归国内资本市场也是符合政策导向和发展需求的正确选择，企业主观上将非常配合并深度参与CDR的发行。所以融资型CDR和参与型CDR将是主流方式。

以ADR为例，美国监管机构制订了相应的分类监管规则，有保荐的ADR分为第一级、第二级、第三级和144A条例四类。DR信息披露与监管要求的松紧程度取决于有关存托凭证的发行对象、是否具有筹资功能而定，在交易所挂牌买卖需要符合有关交易所的上市规则。第一级ADR和144A条例（仅适用于私募投资）的监管最为宽松，第三级ADR的监管最为严格。第三级ADR具有融资功能，但与对美国本土企业的监管要求基本一致，京东，阿里就是采用这一模式。

就监管层而言，目前在中国以个人投资者为主的市场内，未来CDR的推出必定会导致个人投资者的大量参与，为保障投资者的安全，维护良好的市场秩序，也必然会用最高标准来实现对CDR的监管，我们根据ADR官网提供的ADR分类来看，第三级的ADR将会成为CDR的最佳参考方式。

2.2.投资者将如何参与

无论是股票型基金、债券型基金还是混合型基金，监管部门规定其可投资范围中最后一句均含有“中国证监会允许基金投资的其他金融工具（但须符合中国证监会相关规定）”。

由于CDR作为一项创新性金融工具，目前并未列入基金允许的投资范围，但我们预计，届时CDR将成为意向证监会特许基金投资的其他金融工具出现在机构投资者的投资范围内。

我们认为CDR在发行过程中仍会设置参与门槛，符合条件的机构和个人投资者可以参与到CDR发行过程中来。

2.3.CDR发行将如何定价

我们认为CDR的定价方式将更为市场化。以中概股的回归为例，第一批入围名单内的八大中概股，都已经在海外市场上市，每股价格或者说等同于每份股票的存托凭证都有相应的市场定价，我们认为在国内交易所发行CDR时会以近一段时间（类似于30个交易日等）海外市场均价作为参考，同时给予一定幅度的上下波动空间作为询价范围，由参与机构进行询价，最终确定发行价格。

需要注意的是，由于交易制度不同，我们推测CDR仍然会按照国内交易模式交易，不可避免地将出现CDR和对应的ADR或者股票价格的不一致，但我们认为在人民币尚不能自由兑换，国内资本市场还未完全开放的情况下，国内CDR市场相对独立，同时监管机构会在制度上管控CDR与ADR的自由兑换，虽有价差但难有跨市场套利空间。同时我们也应该关注海外市场的价格波动对CDR造成的影响，CDR的推出也将推动A股的国际化进程。

2.4.CDR发行规模将有多大

从花旗银行每年的存托凭证年度报告来看，2010年到2017年美股市场上以ADR形式的募资规模在50亿-350亿之间（2014年由于阿里巴巴发行规模较大导致ADR募资额数额较大），2017年ADR募资规模达128亿美元。我们认为中长期看每年CDR募资规模维持在500-3000亿人民币之间，但考虑到CDR市场目前处于初步设立阶段，短期可能会有较大波动。

CDR发行将是一个中长期的规划。尽管2018年有望成为CDR元年，但并不意味着CDR的发行会在2018年一步到位，CDR作为金融创新产品，涉及跨境资本流动，对于中国的金融机构来说是一个挑战，无论是法律、监管还是交易方式等层面都要根据我国国情进行改进，CDR发行制度将在逐步的探索中完善，这将是一个循序渐进的中长期的过程。

我们预计第一阶段将会是巨头企业的少量发行尝试阶段，以“BATJ”为主的互联网巨头拥有成熟的商业模式和规模效应，同时在投资者中具有广泛的群众基础，为迅速推动CDR市场的建立健全，需要互联网巨头企业带来的示范效应和关注度。

但考虑到“BATJ”总市值超过8万亿，发行1%的CDR都近千亿规模，而3月21日沪深两市成交额不到5000亿，如果一次性发行上千亿的CDR，将对资本市场流动性造成冲击，为减少对资本市场的压力，使CDR平缓过渡，我们预计交易所将发行“BATJ”市值的1%-2%作为第一步尝试。

第二阶段将是CDR市场逐渐成熟后的分步回归，在“BATJ”的示范效应下，网易、微博、携程等第二梯队中概股实现CDR回归。由于目前更多地可能采用增发新股转化为CDR的形式，在企业暂不需要大规模融资的情况下，使用CDR回归的进程不会太快，但未来市场对于互联网企业情绪继续向好的情况下不排除采用非融资型CDR（即直接募集资金去购买美股转化为CDR发行）引导企业逐步回归。由于CDR市场是一个中长期的金融工具创新和制度安排，我们需要用更为长远的、可持续的眼光来看待。

2.5.银行和券商谁更适合作为CDR的中介机构

CDR在发行中的存托凭证发行主要涉及两大中介金融机构：存券机构和托管机构。存券机构主要负责CDR的发行、股票过户代理和注册，与投资银行业务类似，在CDR的运行过程中扮演着相当重要的角色，托管机构负责托管证券，一般是存券机构的分支机构。

在金融业混业经营的美国市场，银行可以兼营证券业务，目前ADR的存券机构主要由银行来承担，纽约梅隆、花旗银行、德意志银行和JP摩根是全球最大的四家DR存券机构。不同于美国，我国金融业自1993年起就开始实行分业经营，商业银行不能从事证券业务，而证券公司专门实施证券业务，包括证券承销和发行、证券经纪、证券自营等业务。

CDR存券机构需要有证券发行能力、上市推荐资质、证券托管能力、与中国证券登记结算机构协调进行注册、过户、清算等能力，而这些都不在我国商业银行的职能范围内，从监管和制度层面来说，CDR存券机构一般只能由券商担任，从业务水平来说，我国的券商在证券承销、经纪等业务上已经积累了丰富的经验，并且熟悉证券市场运作方式，因此，券商相比银行更适合担任CDR的存券机构。

在我国券商中，大部分券商对于国际业务和CDR这样的创新金融产品缺乏经验，而部分龙头券商资金规模、投研水平及海外经验都较为强势，有能力承接CDR业务、并拓展海外分支机构，或者和境外投行进行国际合作，承做CDR项目。

风险提示：CDR发行速度不及预期

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