【市值观察】10年，52倍 华夏幸福市值之谜

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10年，52倍 华夏幸福市值之谜

       来源： 新财富杂志 

华夏幸福因过去十年扶摇直上的市值表现，引发资本市场高度关注。自上市以来，华夏幸福的市值成长步伐在房地产业内遥遥领先，其掌门人王文学亦顺势问鼎A股地产行业首富宝座。

　　新财富研究发现，华夏幸福的市值成长动力，根源在于收入规模及净利润规模的高速增长。华夏幸福“园区+地产”的经营模式及与地方政府的合作模式，为之创造了杠杆运作的空间，这使之始终保持远超同行的ROE及相对稳定的净利润率水平，展示出与众不同的造血能力。

　　但其高杠杆运作的基础，还在于受益北京楼市限购政策。提前数年布局河北环京三、四线城市房地产市场的华夏幸福，在北京限购之下顺势分食到购房需求的外溢红利，近年营业规模及资产体量呈现突飞猛进之势。

　　随着业务布局逐步跨出环京地区，华夏幸福的盈利结构或正悄然变化，其傲人的市值成长步伐可否持续，还要打上问号。杜冬东/文

　　刚刚过去的2017年，A股大盘震荡重回3400点，市场走出结构性“慢牛”行情。贵州茅台（600519）、格力电器（000651）、海康威视（002415）

　　等大盘股纷纷创下翻倍行情，“大蓝筹”、“大白马”大行其道，这再度引发证券市场对价值投资的广泛热议。

　　十年之前，上证指数于2007年10月创下6124点历史高点。虽说十年时间，A股大盘指数尚未重回历史高点，个股表现异彩纷呈，但大浪淘沙之下，亦有一批个股走出“长牛”行情，给股民带来丰厚回报，华夏幸福（600340）即是其中之一。

　　Wind数据显示，按照前复权方式计算，华夏幸福最近十年的投资回报超过52倍，即年均投资回报超过5.2倍。

　　华夏幸福作为一家以房地产为主营业务的民营企业，十年前还名不见经传。在近年房地产业日渐告别“黄金时代”，大多数传统住宅地产巨头频频尝试转型的大势之下，A股房企市值及股价表现总体波澜不惊，甚至于大佬财富缩水、排名滑落。相较于此，华夏幸福市值依然逆势上升、弯道超车，颇为罕见。

　　华夏幸福扶摇直上的市值，在A股市场如同谜团般的存在。

　　遥遥领先的市值增速2017年上半年，华夏幸福一度是A股市场最受关注的股票之一。

　　2017年6月份的头两个交易日，华夏幸福股价连续上涨，最高涨幅达到4.59%，冲上35.53元/股。相较于与动荡的A股大盘、暴跌的创业板指数，刚刚入选“上证50指数”成分股的华夏幸福，好似“黑暗中的萤火虫”。

　　2017年4月，设立河北雄安新区的“千年大计”发布后，资本市场的“雄安概念股”横空出世，华夏幸福作为其中的“龙头股”，在A股市场的表现也最为惹眼。

　　当月上旬，华夏幸福连续5个交易日“一字涨停”，于4月12日盘中也一度触及第6个涨停板，当日涨幅达到7.99%，最高报价超过47元/股。设立雄安新区的消息发布之后，华夏幸福股价累计涨幅超过60%，公司市值最高之时一度高达1400亿元。

　　在瞩目的股价支撑之下，持有这家公司

　　50.88%股份的华夏幸福董事长王文学也成为“地产黑马”，为舆论关注。按“新财富500富人榜”的计算，王文学至今仍以超过500亿元的财富，稳坐A股房地产行业首富宝座（图1）。

　　事实上，剔除“上证50指数”、“雄安概念”等因素的助推，华夏幸福的市值成长速度同样非常惊人。

　　2011年9月，华夏幸福借壳*ST国祥（600340）登陆A股市场。华夏幸福控股通过持有的京御地产100%股权，与原*ST国祥以其全部资产及负债与进行整体资产置换，置换差额部分由*ST国祥向华夏幸福控股发行股份购买。资产重组完成后，华夏幸福控股及其关联方将合计持有4.1亿股，占发行后总股本的69.65%，成为上市公司新任控股股东，之后*ST国祥更名为华夏幸福。

　　Wind的前复权股价数据显示，2011年底，华夏幸福股价为3.36元/股；2012年中期（中期以当年6月29日收盘价计算，下同），华夏幸福股价上涨至5.72元/股，并于次年中期达到10.36元/股；从2014年中期开始，华夏幸福股价再度爆发，一路高歌猛进，从12.15元/股快速上涨至2015年底的30.04元/股；2017年4月份以来，受到“雄安概念”影响，华夏幸福股价于2017年4月14日触及44.39元/股历史巅峰（图2）。

　　过去6年间，华夏幸福每年的股价涨幅约为1.81倍。以最近3年股价数据折算，年均涨幅也高达100%。华夏幸福的市值成长节奏与股价同步，2011年底时的市值约为94.37亿元，而如今已达近1000亿元。其市值成长速度大幅领先于房地产同行企业（表1）。

　　众所周知，中国近年经济结构持续转型，GDP增速连续滑坡，A股大盘指数也从5000点高位下滑至3000点左右震荡。中国房地产行业在日渐告别“黄金时代”，行业利润率逐渐下降至个位数。早在2014年，国家统计局的数据显示，当年房地产业产值为38167亿元，同比增长仅2.3%，远远低于国民经济7.4%的增速。

　　众多房地产企业主营业务增速放缓。传统的房地产行业龙头，如万达（03699.HK，已退市）、中国恒大（03333.HK）、绿地控股（600606）等均在探索多元化经营，“去地产化”转型已经逐渐成为行业共识、大势所趋。

　　在宏观经济转型、房地产行业整体增速减缓的大趋势之下，华夏幸福的市值却以遥遥领先同行的步伐逆势前行。那么，其市值成长的动力是什么？其市值增幅远超同行背后有何玄机？

　　平淡无奇的市盈率在价值投资者眼中，支撑企业市值的最关键指标无疑是盈利能力。沃伦·巴菲特在过去40多年的致股东信中，表达出对公司销售利润率的一贯重视。彼得·林奇也指出，“如果要给一个企业定价，它的估值应该和它的净利润增长率相关联”。盈利能力之于上市公司市值的重要性，在当今的中国A股市场亦然。

　　公司市值的变化，或源自于净利润因素的影响，或源自于市盈率因素的影响。那么，华夏幸福的市值成长动力是源自于市盈率还是净利润呢？

　　我们先考察华夏幸福借壳上市以来的静态市盈率指标（表2）。剔除刚上市的2011年数据，华夏幸福的静态市盈率分别在2014年、2015年保持较高位置，介于14.15-22.98倍之间，总体的变动幅度与图2所展示的公司股价、市值变化趋势大体相仿。

　　考虑上市公司年报数据披露的时滞问题，进一步考察其动态市盈率（P/ETTM）指标。数据表明，华夏幸福的动态市盈率介于8.16-18.14之间，总体略低于同期的静态市盈率水平，但变化趋势与静态市盈率也大致相仿（表3）。

　　横向对比来看，华夏幸福的静态市盈率、动态市盈率指标在6家房地产企业当中，处于居中水平。表2-3可见，产业地产公司，如张江高科、浦东金桥的两项市盈率指标均连年高于华夏幸福；万科A的两项市盈率指标则连年低于华夏幸福。剔除招商蛇口刚上市的2015年市盈率数据，招商蛇口2016年、2017年第三季度的两项市盈率指标与华夏幸福较为接近。

　　自2011年以来，华夏幸福的市盈率变化趋势与另外4家A股地产公司颇为相似。将参照样

　　本进一步扩大，把华夏幸福的动态市盈率指标与沪深股市9家房地产企业进行对比（表4）。数据表明，华夏幸福的动态市盈率水平与房地产行业的中位值较为接近，显著高于保利地产（600048）、金地集团（600383），显著低于陆家嘴（600663）、海航基础（600515）。这与表2-3的横向数据对比所获结论相同。

　　归结起来，华夏幸福过往6年市盈率数据总体处于房地产行业中等水平。这种市盈率指标的动态变化或与A股房地产行业的整体估值波动颇为相似。Wind房地产行业（申万一级）数据显示，2013年-2017E A股房地产行业的市盈率分别为11、18、25、17、13。

　　公开资料显示，2002年之前，华夏幸福在河北省廊坊市区经营住宅地产业务，开发了“华夏花园”等楼盘。不过，华夏幸福随后放弃原先在河北廊坊市区经营4年的住宅地产业务，将主力转头至该市区下属的固安县。2002年6月，华夏幸福与固安县政府签订了合作协议，由双方联合投资、开发、建设、运营固安工业园区，由此开始探索“政府主导，企业运作”的经营模式。该经营模式成型之后，被外界称为“固安模式”。

　　简单地说，华夏幸福的商业模式实质是“园区+地产”双轮驱动，公司通过产业新城进入待开发片区，同时完成片区土地整理、基础设施建设及招商引资工作。与此同时，公司通过配套住宅地产开发实现现金流平衡，享受园区开发带来的城市化红利。

　　华夏幸福独树一帜的商业模式，顺势造就其与众不同的市场形象。

　　华夏幸福在年报中宣称，“公司是中国领先的产业新城运营商”。从字面上看，华夏幸福已将自身标榜为“产业新城运营商”，与园区开发运营为主业的产业地产公司，如张江高科、浦东金桥、招商蛇口等相似，迥异于传统的住宅房地产开发商。

　　不过，华夏幸福的业务结构显示，其营业收入很大比例上来自于传统的住宅房地产开发业务。例如，2015年，华夏幸福产业新城业务销售额为593.67亿元，其中园区开发业务结算回款仅98.3亿元，产业园区配套住宅签约销售额495.37亿元。2016年，华夏幸福产业新城业务销售额901.24亿元，其中园区结算收入额177.59亿元，产业园区配套住宅签约销售额723.65亿元。粗略折算，华夏幸福产业园区配套住宅签约销售额占比超过80%。

　　再追溯过去6年的业务数据（表5），华夏幸福传统的住宅地产业务占比至少在50%以上，而产业发展、土地整理等园区方面的收入不及30%。2017年上半年数据显示，华夏幸福产业发展、土地整理等园区方面的收入占比突增至65%以上，这或表明过往持续多年的业务结构在逐步发生变化。

　　透过华夏幸福的业务结构，我们可以看出，华夏幸福与住宅地产开发商万科A、碧桂园等存在较大程度的相似性。华夏幸福在其年报中也表示，“……公司主要业务板块包括产业园区开发与房地产开发两大业务”。换言之，将自身标榜为“产业新城开发运营商”形象的华夏幸福，目前主营业务仍然大比例依赖于传统的住宅地产开发业务，而其产业园区开发业务仍占比较小。因此，这种业务结构决定了华夏幸福本质上依然是一家住宅房地产开发商，由于兼营住宅地产、园区开发等多元房地产业务，可算得上是多元业务地产商。

　　2015年12月底，招商蛇口重组并谋求公司战略转型，赋予园区运营开发业务以新的战略高度。招商蛇口合并了原招商地产，以及原蛇口工业区的两块资产，也即涵盖了传统的住宅地产开发以及园区运营开发业务。数据显示，招商蛇口目前的业务结构仍然由住宅开发业务占比较大，园区业务收入占比较小，这与华夏幸福的业务结构颇为相似（表6）。相近的业务结构，也造就了2016年以来华夏幸福、招商蛇口相近的市盈率水平。

　　表2-4可见，万科A、保利地产、绿地控股等住宅地产公司的市盈率水平普遍较低，张江高科、浦东金桥、陆家嘴等产业地产公司的市盈率相对较高，不同业务类型的地产股市盈率呈现出明显的不同。表6数据显示，万科A、保利地产、金地集团等住宅地产开发商，住宅地产业务占比均在86%以上，主业颇为突出，这类公司的市盈率均较低并且颇为相近。与之相反，张江高科、浦东金桥、陆家嘴等企业，来自住宅房地产业务

　　的收入占比更低，业务相对多元化，该等公司的市盈率明显更高。而华夏幸福和招商蛇口，综合了上述两类公司的特点，市盈率也间于二者之间。

　　综上所述，由于资本市场对房地产行业不同业务结构的公司估值不同，这或直接导致了上述市盈率的分层状况。鉴于华夏幸福的业务结构特点及行业本质，其市盈率数据变得容易理解。华夏幸福过去6年的市盈率一直保持在行业居中水平，伴随着时间的推移，该项指标亦未发生显著变化。这也意味着，资本市场未对华夏幸福另眼相看，并未给予明显高于同行的估值。简言之，华夏幸福的市盈率并非推动公司市值成长的关键因素。

　　令人咋舌的净利润增速遵循前文的思路，我们再对华夏幸福的净利润情况进行考察。数据显示，华夏幸福2011-2016年的净利润年复合增长率高达29.98%。这一速度分别是同期张江高科的3.98倍、浦东金桥的8.64倍、万科A的1.87倍、招商蛇口1.67倍，远超同行，堪称“高速狂奔”（表7）。

　　这说明，华夏幸福市值快速成长的动力，主要源自于净利润的高速增长。

　　那么，华夏幸福的净利润规模为什么会高速增长呢？

　　数据显示，华夏幸福2011年上市以来的销售毛利率介于33.81%-56.43%之间；同期的销售净利率间于11.46%-20.15%之间。横向比较来看，5家房地产企业的销售毛利率，浦东金桥总体表现最好，张江高科次之，华夏幸福远在二者之后，与招商蛇口近三年的毛利率旗鼓相当，略高于万科A（表8）。华夏幸福这一利润率水平在5家房地产企业当中仅处于居中位置。同期的销售净利率指标对比，情况亦然。

　　放眼整个产业地产行业，由于产业地产公司通常具备“产业圈地”的优势，产业地产的平均毛利率，相对于传统房地产公司的毛利率要高不少。Wind数据显示，2016年A股、H股住宅地产公司的整体平均毛利率分别为21.95%、26.36%。根据S-Park数据，2014-2016年，25家A股、H股及新三板的产业地产公司平均毛利率为46.88%、42.58%、41.24%。

　　如此可见，号称“产业新城运营商”的华夏幸福，其毛利润率尚不及产业地产公司的平均水平，盈利能力更谈不上惊人。不过，华夏幸福的毛利率水平，高于传统房地产公司平均水平，处在整个房地产行业的居中位置。总之，华夏幸福上市以来的毛利润率、净利润率“比上不足，比下有余”，算不上出类拔萃。

　　华夏幸福过去6年的净利率在同行居中，但净利润规模年复合增长率却远超同行，鉴于营业收入与净利润之间的关系，不难得知华夏幸福于上述期间净利润规模的快速增长势必源于营业规模的扩张。也就是说，华夏幸福营业规模的增速，必然也远超同行企业。

　　事实上，上述推断与营业规模现实的增长表现不谋而合（表9）。华夏幸福过去6年的营业规模年复合增速高达38.01%。这一数据可谓超群绝伦，比营业规模连年高速增长的万科A高过16个百分点以上，张江高科、浦东金桥等公司更难望其项背。

　　那么，华夏幸福营业规模年复合增速快于同行公司是如何实现的呢？

　　营收规模为何突飞猛进？

　　经过多年的高速增长，华夏幸福已变身为市值近千亿量级的全国性地产公司，业务散布全国各地。2016年年报显示，华夏幸福新增的11个园区项目分别位于安徽省六安市舒城县、南京市溧水区、河南省焦作市武陟县、四川省眉山市彭山区、广东江门高新技术产业开发区及江海区、浙江省湖州市南浔区等地。粗略地看，华夏幸福的业务主要位于中国的三、四线城市，显然是一家主营三、四线城市业务的房地产公司。

　　为什么这家主营三、四线城市业务的房地产公司营业规模能异军突起呢？

　　从业务布局的演变轨迹看，华夏幸福成熟的产业新城业务在河北省廊坊市固安、大厂等地。

　　由于业务扩张，其后续相继又打造了廊坊市香河、永清、霸州、怀来等第二梯队园区，再往后则扩展至辽宁沈阳、江苏无锡、浙江嘉兴等区域。

　　华夏幸福的营业收入数据显示，其2015年环京区域营业收入338.24亿元，占当年营业收入比高达88.8%；2016年为487.76亿元，占总收入的91.2%。华夏幸福的楼盘销售面积数据显示，2016年，其在环京区域的廊坊、固安、永清、大厂、霸州、怀来、香河等地共录得销售面积817.64万平方米，占比85.8%。

　　结合前文表5、表9的营业规模结构数据不难推知，产业园区内及周边的住宅开发是华夏幸福最大的收入来源，并且房地产楼盘销售主要位于环北京区域，占比在80%以上。这意味着，华夏幸福营业规模的突飞猛进，源自于环北京地区楼盘旺盛的销售。

　　华夏幸福最早的起家点廊坊市固安县，是当年典型的农业县之一，被称为“环北京贫困县”。

　　地理位置上看，华夏幸福所在的固安县位于北京天安门正南100里，两地车程大约1个多小时。

　　或许正是这种地理区位的优势，成就了今天的华夏幸福。

　　2002-2007年，北京的房价均价从4700元/平方米上涨至1.14万元/平方米，住宅地产步入快速发展时期，北京大量的房地产企业都在这场房地产盛宴中赚得盆满钵盈。虽然彼时已在固安县经营多年，但对外界而言，华夏幸福依然是籍籍无名的小地产公司。

　　此后，北京房地产市场继续火爆，房价扶摇直上。并且，北京地区的产业外迁也在悄悄进行。

　　2010年，北京市房产均价上涨至2.5万元/平方米。2010年4月开始，北京拉开房产限购的大幕，相继推出“京十二条”、“京八条”。彼时，地处环北京地区的河北很快被视作价值洼地。

　　托北京限购的“福”，并且地处河北的楼盘具有明显“价格差”优势，环京地区的房地产市场需求迅速旺盛起来。在京津冀区域深耕多年的华夏幸福，已是当地名副其实的“大地主”，其房地产销售很快爆发。2009-2013年，华夏幸福的销售收入分别为50亿元、106亿元、165亿元、211亿元、374亿元，年均增速保持在50%-100%区间。

　　华夏幸福的业绩爆发增长与北京房地产市场需求外溢的密切关系，还在其产品结构上得以佐证。

　　华夏幸福主要有四大产品系列：华夏系列、孔雀城、大卫城及兰亭系列。其中的“华夏系列”产品成熟较早。此后，由于北京轨道交通的外延，华夏幸福又开始加速开发“大卫城”、“英国宫”。后者主要定位为都市白领、新锐阶层的首套置业需求，产品面积多为90-120平方米。“孔雀城”主要定位为第二居所，吸引有升级换房需求的家庭。“兰亭系列”则定位于成熟年龄阶层，其在产品设计、建筑风格及园林风格上均满足购房者在精神审美层面的需求。有数据显示，2010年，华夏幸福四个“孔雀城”项目销售额超过100亿元。总的来说，华夏幸福产品涵盖了从刚需开始的各层次客户需求，其客户群体主要是在大城市人群，在北京工作的白领阶层是其主要的客源。

　　归结起来，华夏幸福的营业规模快速增长，实质上主要是“京津冀一体化”的都市人口导入、人口红利外溢所致，且明显对冲了一线城市房地产行业周期的影响。

　　2017年3月，河北省涿州市、涞水县、崇礼县等几个北京购房需求外溢的重点城市也相继限购，包括天津市在内的环京区域限购城市增至9城。随着京津冀地区的房地产市场变化，华夏

　　幸福的业务布局也逐步从廊坊向张家口、秦皇岛等地延伸，并宣称：“……将积极把握京津冀一体化重大机遇，抓住北京推动教育、医疗等公共资源在京津冀共建共享的机会……”近年以来，华夏幸福以产业地产运营商的姿态，仍然马不停蹄地在三、四线城市攻城略地，其中仅在南京远郊及都市圈，据称至少已布局6大新城。另外，从其在长三角区域、珠三角、长江经济带及环渤海等区域的三、四线城市的业务布局，可见其承接大城市房地产需求外溢的战略意图。

　　此外，华夏幸福产业园区的发展，也一定程度上带动了当地就业人口对住宅地产业务的需求。表5显示，华夏幸福的产业发展服务收入占比逐年增加，从2012年的12.8%上升至2016年的20.39%。2016年年报显示，华夏幸福投资运营的园区新增签约入园企业多达436家，其中包括京东方（000725）、富士康等龙头企业。截至2016年，华夏幸福旗下园区引进签约企业超1000家，招商引资额近2800亿元，创造新增就业岗位达4.2万个。

　　总结而言，华夏幸福在环北京区域三、四线城市提前多年布局，受北京的房地产限购的影响，业绩迅猛增长，从默默无闻的房地产公司，火速变身为千亿市值的全国性龙头企业。“地利、天时”成就了华夏幸福的市值盛宴。

　　净利润率如何保持？

　　华夏幸福在营业规模高速扩张的同时，依然保持了净利率的相对平稳。对上述5家房企2011-2017年第三季度的利润表项目进行拆解，我们发现华夏幸福的营业成本优势并不明显，与同行存在差异显著的是，华夏幸福的财务费用、营业税金及附加两项指标。

　　可以醒目地看到，华夏幸福财务费用率在5家房地产企业中最低。2011-2012年，华夏幸福无财务费用，并且有不菲的利息收益，2014-2015年的财务费用甚至也可忽略不计。这一数据与张江高科、浦东金桥形成鲜明对比，同时也远低于其他房地产企业（表10）。

　　把华夏幸福的三项费用情况与同行进行比较可见，华夏幸福的期间费用率也处在行业居中水平。分项目来看，华夏幸福的销售费用率、管理费用率均显著高于同行水平。如，其销售费用率连续保持在3.23%以上，一度达到6%以上，这与其他企业2%-3%的同项指标对比悬殊，而管理费用率的同行差距则更为明显。销售费用率的高企，或说明华夏幸福的收入增长，比同行更加依赖于大规模的广告投放。而管理费用率的高企，则说明其精细化运营还不及同行。

　　只是，华夏幸福出奇低的财务费用率，很大程度上对冲了高企的销售费用率和管理费用率，如此使得华夏幸福的期间费用率总体平稳居中。

　　华夏幸福出奇低的财务费用率是因为其负债低吗？数据显示并非如此。华夏幸福2011-2017年第三季度的资产负债率一直高企，超过同行至少7%以上（仅2017年第三季度低于万科A同项指标83.53%），属于5家房地产企业中最高者（表11）。

　　我们再来看看权益乘数情况。权益乘数是股东权益比例的倒数，代表资产总额是股东权益（净资产）的倍数，其本质上反映了企业财务杠杆的大小。也就是说，权益乘数越大，说明股东投入的资本在总资产中所占的比重越小，而对外融资的比重就越大。

　　数据显示，华夏幸福权益乘数至少在张江高科、浦东金桥的同期数据3倍以上，即使万科A、招商蛇口权益乘数也较高，华夏幸福也依然保持在二者近2倍以上（表12）。

　　高负债经营在中国房地产行业并不鲜见。一般来说，企业的资产负债率越高，企业的财务费用也越高。为什么华夏幸福在高债务的资本结构之下财务费用却出奇低呢？

　　我们对华夏幸福的负债项目进行考察发现（表13），华夏幸福的预收款项与资产的占比显著高于同行企业，甚至高出万科A最多达到21.56%；同时应付账款和预收账款二者的占比之和，与万科A大致持平。

　　在会计处理上，在会计报告期内，房地产公司对尚未竣工但允许预售楼盘的已收到售楼款，通常列入“预收账款”科目核算。通俗地理解，预收账款通常是指房地产公司按照合同或协议预收取客户的购房款。“应付账款”是指因购买材料、器材物资、设备或接受提供的劳务而发生的债务，以及因出包工程而应付给其他单位的工程价款等，在核算上具体包括应付购货款的核算和应付工程款的核算。从性质上说，这两类负债均属于无息债务，即没有成本的资金。

　　表13数据可见，张江高科、浦东金桥的应付账款、预收款项的占比较小，这或意味着，纯粹的产业地产公司相较于住宅地产公司，通常可

　　获得的无息负债占比是较小的。相反，纯粹的住宅地产公司万科所持的应付账款、预收款项的占比最大。照此推知，华夏幸福所持大比例的应付账款和预收款项，应大部分来自于住宅地产业务。

　　也就是说，华夏幸福很大程度上通过住宅房地产开发业务，获得了产业链上下游的巨额的无息资金。由于这两大高比例的无息负债，直接促成了华夏幸福财报高企的资产负债率，同时又极低的财务费用两项指标的共存局面。

　　华夏幸福的无息债务比例大致与万科等量齐观，其中预收款项比例还显著高于万科。由于万科在中国住宅地产市场长期稳坐头把交椅，其品牌影响力强大，在住宅地产产业链上下游的溢价能力较强。如表13可见，万科A的应付账款占比最少在11.84%以上，远超同行同期指标，这充分体现万科相对于采购物品上游的建筑材料供应商和建筑公司委托工程建设开发单位的强势地位。预收款项的占比高也同样体现出，万科A在购房者群体中的品牌地位，较其他地产商要高相对于购房消费者的市场地位。因此，万科A通过其住宅地产业务经营获得大量无息资金，致使上述两项无息负债的占比很大，属在情理之中。

　　不过，为什么华夏幸福能够获得比万科A更高比例的预收款项呢？

　　在回答上述这个问题之前，我们再讨论一下华夏幸福的“营业税金及附加”项目。过往6年的利润表数据显示，华夏幸福的营业税金及其他项目与营业收入的占比，也显著低于同行水平（表14）。这一项目的占比差距，也成为影响华夏幸福净利润指标的另一关键因素。如万科A，其营业税金及其他项目比例最低的，但至少高于华夏幸福1.82%。

　　营业税金及附加反映企业经营的主要业务应负担的消费税、资源税、教育费附加、城市维护建设税等项目。理论上说，同是房地产行业的同类业务，营业税金的征税税率理应大体一致。那么，为什么华夏幸福的税金比例会显著低于同行呢？

　　回到产业园区业务的模式看，华夏幸福的“产业新城”经营模式，实际上是以产业园区为核心，由企业与政府签订长期合作协议，由企业负责园区的规划建设及后期房地产开发，通过园区产业招商带动城市可持续发展。也就是说，传统由地方政府完成的园区招商引资现在全权转交由华夏幸福执行。

　　根据与地方政府的园区合作协议，华夏幸福名义上的收益大致包括几类分成：公共设施建设和基础设施建设的利润按投资成本的15%计取；土地整理利润按整理成本的12%-15%计取；规划设计、咨询等服务费按照成本费用的110%计取；产业发展服务费（招商引资服务收益）按照委托区域内入区项目当年新增落地投资额的45%计取。

　　为规避直接从政府财税分成的法律风险，华夏幸福在实际操作中通过政府向其采购“产业促

　　进服务”的方式执行，而支付的方式则包括税收收入补偿和住宅土地增值补偿方式。

　　换言之，华夏幸福的产业园区开发模式及收入安排中，政府对项目结算的支付能力，归根结底来自于华夏幸福对产业园区招商带来的收益。也即，华夏幸福结算的资金来源，由其所经营的产业园区内的土地出让及财政收入。只要华夏幸福在产业园区的经营可以实现收入，也就有政府支付的“资金池”。

　　由于华夏幸福与地方政府的资金结算通常滞后于当年实际业务1年左右，但在收入结算之前的“资金池”实际是由华夏幸福方面掌管。在收入结算前，该“资金池”为地方政府所有的部分体现为华夏幸福的预收款项，另一部分则体现为华夏幸福的应收款项。也就是说，由于华夏幸福负责掌管的“资金池”，并且地方政府滞后于经营业务的资金结算程序，实质上也为华夏幸福带来了一定比例的无息资金。

　　如此可见，华夏幸福与地方政府的合作模式，是促成其预收款项比例高于万科A同项指标的因素之一。同时，与地方政府的合作模式，也使华夏幸福部分收入以税收补偿的形式表现，直观上显示为地方政府在税收方面的优惠，这也成为华夏幸福营业税金显著低于同行的缘由所在。

　　至此，华夏幸福的营业规模高增长与平稳的净利润共存之谜得以解开。归结起来，一是华夏幸福的园区和地产均具有大比例无息负债的特点。由于园区开发业务资金需求巨大，华夏幸福通过住宅地产业务，获得巨额的低成本资金，用于补给高利润率的园区业务开发建设。华夏幸福的“园区+地产”经营模式，使之获得大规模的低成本负债，推动公司营业规模的高速增长，因此实现了高资产负债率与低财务费用共存的结果。二是华夏幸福与地方政府的合作模式，不仅使之产业园区经营获得一定比例的无息负债，并且也在一定程度上获得税收优惠。

　　总结来说就是，华夏幸福“园区+地产”的经营模式，外加承接了北京大量的购房需求溢出，造就了其连续多年的收入与净利润增长。

　　市值盛宴过后是什么？

　　华夏幸福“园区+地产”经营模式，以及与地方政府的合作模式，为之创造了杠杆运作的空间及不俗的盈利能力，在高速扩张的道路上，华夏幸福始终保持遥遥领先同行的ROE指标及相对稳定的净利润率水平，展示出与众不同的造血能力及生命力。

　　加之提前布局三四线城市房地产数年，华夏幸福顺势分食到“京津冀一体化”的红利，近8年来营业规模及利润体量呈现突飞猛进之势。华夏幸福“十年磨一剑”的成长故事，受到资本市场的追捧，最终成就了这场市值盛宴。不过，盛宴过后是什么呢？

　　如前文所述，华夏幸福稳定并且于行业居中的净利润率，源自于销售业务带来的庞大无息负债，与之非凡的财务杠杆运作密切相关。若销售持续带来源源不断的低成本资金，华夏幸福则有望在高速扩张的同时，保持傲人的ROE指标。

　　不过，一系列数据正在暴露华夏幸福面临净利润率的挑战。数据显示，华夏幸福的预收款项的占比连年下滑，从2011年的56.15%下降至2017年第三季度的40.48%。这或意味着，华夏幸福的无息负债增速在持续下滑，其华夏幸福所使用的资金成本或在逐步提高。数据显示，2017年第三季度，华夏幸福的财务费用率达到2.11%，达到近7年来的最高点。另外，华夏幸福同期的ROE指标从2012年的51.42%下降至2017年第三季度的22.81%，毛利润率从2011年41.93%下降至2016年的33.03%，两项指标均呈现下滑趋势。

　　本质上说，华夏幸福是“以产业地产之名，行住宅地产之实”。华夏幸福过往数年的炫目业绩，实质是住宅地产业务的业绩爆发所致。自我定位为产业地产公司的华夏幸福在现有“园区+地产”的经营模式中，住宅地产业务的经营依然肩负着反哺园区地产业务的重任。在住宅地产依然稳居重头的业务结构之下，住宅地产的销售关乎华夏幸福的营收全局。

　　华夏幸福环北京地区的住宅地产销售旺盛，使之业绩步步登高。随着环北京地区三四线的房地产市场的日趋饱和，华夏幸福开始将其经营模式向长三角、珠三角及环渤海等城市区域复制。这种复制会不会遭遇水土不服呢？

　　华夏幸福目前投资开发运营超过54座产业新城，委托面积超过4000平方公里。数据显示，华夏幸福的主体业务及资产布局在环北京地区，占比高达80%以上，其在沈阳、环上海区域的营业收入占比仅10%左右。

　　2016年，华夏幸福环上海区域嘉善园区吸引大批上海客户置业，实现销售面积52.72万平方米，占全公司销售面积的6%。该区域销售额也从10亿元跃升至50多亿元，环上海区域业务正在成为华夏幸福新的业务增长点。但另一项数据显示，华夏幸福2016年环北京、环上海、沈阳片区的毛利润率分别为34.59%、17.5%、10.68%；2015年，环北京片区毛利率37.5%、沈阳毛利率20.92%、环上海毛利率仅8.49%。可见，华夏幸福各大片区业务的利润率相距甚远。这或表明，华夏幸福各大片区的业务成本-利润结构差异悬殊，环北京片区之外的经营模式仍在探索。

　　截至2017年12月20日，华夏幸福收盘于30.9元/股，较年初仅增长31.73%。随着业务结构及区域布局的变化，华夏幸福的盈利结构正在悄然变化，其傲人的市值增速能否持续，还有待观察。

（来源： 新财富杂志）  

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