债市机会明确，调整就可配置——海通债券周报（姜超等）

专题：银行资本困境对债市的影响

目前资本充足率情况如何？截至17年底，银监会口径的商业银行资本充足率13.65%、一级资本充足率11.35%、核心一级资本充足率10.75%，均高于监管要求，压力不大。但根据我们统计的123家银行截至17年3季度的资本充足率情况，发现有21家存在达标压力，主要是一级资本较缺乏。而只通过未分配利润来补充资本，难以支撑银行资产的扩张速度。

金融严监管下的银行资本困境：第一，表内非标监管穿透带来资本压力。根据我们的测算，表内非标完全穿透，将新增风险加权资产5.3万亿左右。第二，表外非标回表带来资本压力。如果表外理财的非标资产全部回表，预计会新增3.4万亿的风险加权资产，加上表内的5.3万亿，风险加权资产将增加8.7万亿（约增长7.1%）。第三，代持等规避监管的方式受限。302号文使银行无法通过代持等违规手段使信贷资产出表，也就无法通过虚减风险加权资产的规模来应对资本充足率的考核，或将加剧部分银行缺资本的困境。

银行资本困境对债市的影响。一方面，缺资本背景下，银行发行并互相持有各类资本补充工具，如永续债、优先股、二级资本工具，会挤占其他类型债券的配置额度。但另一方面，从资本节约角度来看，银行或增配利率债，加上国债还有免税的优势，因此利率债会受到表内配置资金的青睐。更为重要的是，银行资本困境将使融资需求下滑。从18年前两个月的金融数据可以看出，一方面非标已经在逐渐回表，融资需求转移到了表内信贷；另一方面，受到银行资本的约束，表内信贷的增加难以完全对冲非标规模的收缩，整体的融资规模有明显的下降趋势，有利于打开利率的下行空间。

上周市场回顾：资金面窄幅波动，国开跌国债涨

二级市场：国开跌国债涨。上周经济数据超预期，十年国开发行量从70亿增至90亿，国开国债表现分化。具体来看，1年期国债收于3.32%，较前一周上行6BP；10年期国债收于3.82%，较前一周下行1BP。1年期国开债收于4.15%，较前一周下行4BP；10年期国开债收于4.84%，较前一周上行4BP。

一级市场：存单“量价齐跌”。上周记账式国债发行500亿，政金债发行869亿，地方债发行894亿，利率债共发行2263亿、净供给为1192亿。认购倍数尚可，其中短期政金债需求不错。同业存单发行5620亿，环比减少2702亿、但绝对量仍不少，净发行1638亿。股份行3M存单发行利率下行7BP。

本周债市策略：调整就是配置机会

未来一周将迎来美联储议息会议，对于此次美联储加息预期已较为充分，此前我们做过一致预期调查，62%的投资人认为央行会小幅上调公开市场操作利率，这意味着即便国内央行顺势上调OMO利率，对市场的实质影响也有限。随着季末因素逐步到来，资金面或有扰动，但在央行积极投放、财政存款下发等因素下，资金利率整体仍将在窄幅波动的轨道上运行。

近期经济数据短期虽超预期，但存在疑虑，后续开工旺季或呈现旺季不旺局面，对债市支撑并未发生实质变化，数据公布后债市表现平稳即可佐证。在去杠杆的大背景下，无论是央行对未来货币低增速是新常态的定位，还是两会首次未定任何货币、融资增速目标，以及郭主席关于企业、政府和居民都要去杠杆的讲话，其实都意味着社会融资增速的下滑是必然的趋势。这也就意味着今年债市的机会是确定的，如果因为短期经济、通胀数据超预期导致债市调整，那么肯定是配置的好机会。

本周专题：从股权质押看民企信用风险。1）部分主体再融资风险升温。当前的融资环境仍然相对偏紧，质押新规下新增股票质押融资规模可能不增反降，质押比例高出50%的股票其大股东无法进行新的质押融资，推升企业再融资风险。此外，过高的质押比例会使控股股东处于失去控制权的风险中。2）上市公司母公司的几个危险信号。近年来已经有不少信用事件发生在上市公司母公司身上，而通常这些公司股权质押比例都非常高，比如亚邦集团、淄博宏达、亿利集团、亿阳集团等，上周出现私募债违约的神雾环保也是上市公司，其母公司神雾集团对该期违约债券提供担保，但集团所能提供的支持十分有限：神雾集团持有神雾环保和神雾节能的股份质押比例高达99.78%和96.36%，且相当大的部分近期被司法冻结；截至17年年中母公司报表中货币资金仅有7.17亿，合并利润也主要来源于上市公司，若因股权质押失去控制权，集团资质将严重下挫。投资时建议关注以下危险信号：盈利能力子强母弱；债务集中在母公司而货币资金集中在上市子公司；母公司所持股权质押比例高，存在较大规模的资金占用。3）哪些发债主体值得我们关注？截至3月16日A股市场共有142家上市公司股票质押比例超过50%，其中有21家的大股东有存续债券，多为AA级及以下的民企发行人，且质押股票占其持有总数的比例普遍较高。部分发行人盈利能力明显子强母弱，单一上市公司贡献度超过50%的有13家，且优质资产集中在子公司而母公司货币资金较少、债务负担重，具体筛选企业见正文，建议关注其再融资和流动性风险。

一周市场回顾：供给大幅增加，收益率小幅调整。上周一级市场净供给 1202.6亿元，较前一周的304.2 亿元的净供给大幅增加。在发行的218只主要品种信用债中有6只城投债，占比较前一周大幅减少。二级市场交投减少，收益率小幅调整。具体来看，1年期品种中，AAA-等级及以上收益率基本持平，AA+与AA-等级收益率均下行2BP，AA等级收益率上行1BP。3年期品种中，AA+等级及以上收益率均上行2BP，AA与AA-等级收益率均上行1BP。5年期所有品种收益率均上行1BP，7年期品种中，超AAA等级收益率上行1BP，其他品种收益率均上行2BP。产业债和城投债收益率均以下行为主。

一周评级调整回顾：神雾科技集团评级被继续下调。本次评级调整主要是由于神雾集团上市子公司神雾环保流动性资金紧张，未能如期兑付神雾环保2016年非公开发行的“16环保债”公司债回售本金和利息合计4.86亿元。而神雾集团对该债券有全额无条件不可撤销的连带责任保证担保，“16环保债”所出现的实质性违约反应神雾集团整体流动性紧张，神雾集团整体偿债能力减弱。

投资策略：信用利差仍趋上行。上周信用债收益率微幅上行，AAA级企业债收益率平均上行1BP、AA级企业债收益率平均上行1BP，城投债收益率平均下行2BP。。下一步表现如何？建议关注以下几点：
1）16环保债回售违约。由控股股东神雾集团担保的16环保债回售违约，发行人借壳上市以来经营业绩持续高增长，但关联交易占比高、客户集中度高、资金链紧张等业务特征遭市场质疑。控股股东所持有上市公司股份绝大部分已经质押，股价下跌后面临丧失控制权风险。神雾系尚有小公募16神雾债和私募可交债16神雾E1存续，需密切关注后续兑付风险。
2）风险偏好仍低。我们最新一期的债市一致预期调查结果显示，对于最看好的信用债品种，选择高等级国企债的投资者占比超过七成，而对于民企债、低等级债、城投债都不太看好，意味着投资者风险偏好仍低，安全性券种受青睐。近期民企信用违约事件频发，二季度融资环境难有好转，而债券到期量仍大，信用风险仍将呈上升态势。
3）信用利差仍趋上行。年初以来信用债表现弱于利率债，信用利差小幅上行，展望后市，利差依然趋升，信用弱于利率仍将大概率持续，一是资管新规即将落地，监管影响或从情绪冲击转化为实际抛压；二是这轮调整以来，信用利差升幅有限，目前仍处于历史较低水平；三是投资者普遍更偏好利率和转债，我们最新的调查结果显示，看好信用债的投资者占比仅23%，远低于可转债（58%）和利率债（32%）。

专题：转债公司年报分析之一

桐昆股份：行业景气上行，业绩大幅增长。2017年桐昆股份营业收入328.14亿元，同比增长28.27%；归母净利润17.6亿元，同比增长55.52%；扣非后归母净利润17.28亿元，同比增长66.82%。受原油等上游原料涨价、行业供需结构和下游纺织行业景气度影响，长丝主要品种价格保持上涨。行业景气度上行之下，公司主要产品盈利能力均显著增强，业绩较去年同期明显提升。17桐昆EB目前价格（3月16日）138.9元，转股溢价率0.74%，赎回条款（10-20,120%），2018年8月3日进入赎回期。目前价格处于较高位置，短期建议观望。

中航电子：业绩增长稳健。2017年中航电子营业收入70.23亿元，同比增长0.93%；归母净利润5.42亿元，同比增长17.82%；扣非后归母净利润3.73亿元，同比增长14.67%。公司在航空电子领域拥有较大的技术优势和竞争优势，航空产品体系完整，市场份额较大，行业龙头地位不断提升，业绩表现较为稳健。航电转债规模24亿，截至3月16日转债价格104.69元，平价93.35元，转股溢价率12.15%。2018年6月29日开始进入转股期，可适当关注。

东方财富：净利润同比下滑。2017年东方财富营业收入25.47亿元，同比增长8.29%；归母净利润6.37亿元，同比下降10.77%；扣非后归母净利润6.16亿元，同比增长3.43%。主要是受申购费率同比变化、市场行情变动等综合因素的影响，基金代销等业务收入下降，导致金融电子商务服务板块的营收小幅下滑。东财转债规模46.5亿，截至3月16日市场价格为119.2元，平价113.66元，转股溢价率4.87%。2018年6月26日开始进入转股期，可适当关注。

上周市场回顾：转债小幅下跌

上周中证转债指数小幅下跌0.45%，日均成交量上涨3%；同期沪深300指数下跌1.28%，中小板指下跌1.33%，创业板指数下跌1.89%。个券38涨30跌，正股24涨44跌，嘉澳转债、道氏转债停牌，无锡转债上市并破面，涨幅前5位分别是骆驼转债（8.98%）、万信转债（6.02%）、双环转债（5%）、赣锋转债（4.22%）和桐昆EB（3.66%）。

岩土转债发行。上周中化岩土（6.04亿）公布了转债发行公告，安井食品（5亿）、德尔股份（5.6亿）、天马科技（3.05亿）收到批文，东音股份（2.8亿）转债过会。此外，上周桐昆股份（38亿）、乐普医疗（10.5亿）、浙商证券（35亿）、联得装备（2亿）和中来股份（10亿）公布了转债预案。

本周转债策略：年报季，把握价值与成长龙头

康泰转债上市。发布转债上市公告书，规模3.56亿，上市时间2018年3月19日（周一）。截至3月16日，股价53.9元，转债平价114.66元，参考平价相近的雨虹和众信转债，我们预计康泰转债上市价格中枢在119元左右，基本没有破面风险。

年报季，把握价值与成长龙头。18年股市的驱动力仍为业绩支撑，龙头盈利更好，从行业来看，随着地产销售下滑、PPI涨幅回落，地产、周期等传统行业或趋于下行；18年要更加重视创新技术、消费服务等新兴产业。由于转债市场扩容、估值回落、可选标的增多，转债投资更加自下而上，选股择券能力更加重要。转债正股逐渐进入年报季，建议关注价值与成长龙头转债的低吸机会，如济川、大族、生益、金融转债（宁行、常熟、光大）、隆基、林洋、铁汉、蓝思等。

风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。