微信扫一扫
分享到朋友圈
经济通胀远超预期，债市为何就是不跌？（海通债券每周交流与思考第260期，姜超等）
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
摘 要
上周（3月12-16日）债市震荡，国债、AAA级企业债、AA级企业债收益率平均上行1bp，城投债收益率平均上行2bp，转债指数下跌0.45%。
诸多数据不利，债市相当坚挺。上周公布的诸多数据对债市明显不利，前两个月工业增速反弹至7.2%，投资增速反弹至7.9%，均为17年下半年以来新高。2月CPI反弹至2.9%，也远超市场预期，创下4年以来新高。但上周债市表现相当坚挺，货币利率依旧保持在过去一年以来的低位，而从利率债到信用债，从短端到长端，利率基本保持稳定。到3月中旬为止，几乎所有期限的债券利率均比年初下降。
作为鲜明对比的是去年同期，17年前两个月工业增速仅为6.3%，2月CPI更是创下0.8%的多年新低，经济、通胀数据均不佳，但是17年3月的所有期限债券利率均比年初大幅上行。
非由央行放水，非由供给改善。到目前为止，年内债市的上涨很难用央行放水来解释。央行公布的数据显示2月超储率仅为1%左右，位于历史的最低位附近。
从债券供给来看，今年头两月的企业债净供给增加约2000亿，而17年头两月企业债净供给减少约2000亿。从利率债供给预期来看，18年财政赤字率虽然略有下调，但地方专项债新增5500亿，我们估算利率债净发行量与17年基本相当，并不存在大幅减少的预期。
源于需求改善，社融大幅下滑。作为中国最为市场化的利率，债券利率从来不只是反映其本身的供需变化，而是反映了全社会资金供需的变化。比如说14、15年的债券供给大幅上升，但债市持续大涨，源于非标融资大幅萎缩，代表社会整体资金需求的社融总量大幅下滑。而17年债市供给收缩，但债市持续下跌，源于居民大幅举债，信托贷款等非标融资上升，代表社会整体资金需求的社融总量继续上升。
我们认为，本轮债市上涨的核心原因在于融资需求大幅下滑，过去5个月的社融余额增速从13%降至11.2%，同期新增社融比1年以前减少了1.1万亿，融资需求的下滑使得全社会资金供需发生了明显改善。相比之下，17年同期债市下跌的原因也在于当时社融依旧强劲，社融余额增速稳定在12.8%，新增社融持续大幅同比多增。
经济反映过去，融资反映未来。因此，目前支撑债市上涨的核心动力来自于社会融资的下滑，一方面融资下滑改善了资金供需，另一方面，社会融资代表了实体经济使用的所有资金，其实也是经济的领先指标。17年初的经济、通胀数据虽然不佳，但领先指标的社融增速稳定，意味着后续经济、通胀趋于改善，而这也得到了后续的数据印证，所以17年初的债市不涨反跌。而18年初的经济、通胀数据虽然不错，但领先指标的社融增速大幅下滑，意味着后续经济、通胀趋于回落，这也体现在3月份以来经济、通胀数据的回落当中，所以18年初的债市不跌反涨。
债市机会明确，调整就可配置。而站在去杠杆的大背景下，无论是央行对未来货币低增速是新常态的定位，还是两会首次未定任何货币、融资增速目标，以及银监会郭主席关于企业、政府和居民都要去杠杆的讲话，其实都意味着社会融资增速的下滑是必然的趋势。这也就意味着今年债市的机会是确定的，如果因为短期经济、通胀数据超预期导致债市调整，那么绝对是配置的好机会。
一、货币利率：资金面窄幅波动
1）货币利率区间震荡。随着税期、临时准备金收回等因素到来，央行公开市场保持投放，并适时进行MLF操作对冲到期量，维护资金面平稳，从一月份至今，货币利率区间窄幅震荡，R007中枢在3.1%附近。具体来看，上周无逆回购到期，逆回购投放2400亿，MLF投放3270亿，到期1895亿，公开市场净投放3775亿。上周R007均值上行3BP至3.14%，R001均值上行3BP至2.68%。
2）农行拉开资本金补充大幕。从前期政策降低银行拨备覆盖率到上周农行通过定增1000亿补充资本金，银行正在紧锣密鼓的提高资本充足率以应对影子银行回表。在监管政策下银行表外业务逐步萎缩，部分转至表内，政策又为银行资产转表配套了各种方案，化解风险。银行风险承受能力增强本身也有利于资金市场流动性水平的提升，央行做为资金提供的源头又对资金面小心呵护，使得整个市场（银行＋非银）流动性都较为平稳，而这一趋势仍将延续。
3）资金面依旧窄幅波动。下周两会闭幕，美联储议息会议，对于此次美联储加息预期已较为充分，此前我们做过一致预期调查，62%的投资人认为央行会小幅上调公开市场操作利率，这意味着即便国内央行顺势上调OMO利率，对市场的实质影响也有限。随着季末因素逐步到来，资金面或有扰动，但在央行积极投放、财政存款下发等因素下，资金利率整体仍将在窄幅波动的轨道上运行。
二、利率债：调整就是配置机会
1）国开跌国债涨。上周（3月12-16日）资金面先紧后松，经济数据超预期，十年国开发行量从70亿增至90亿，国开国债表现分化。具体来看，1年期国债收于3.32%，较前一周上行6BP；10年期国债收于3.82%，较前一周下行1BP。1年期国开债收于4.15%，较前一周下行4BP；10年期国开债收于4.84%，较前一周上行4BP。
2）存单“量价齐跌”。上周记账式国债发行500亿，政金债发行869亿，地方债发行894亿，利率债共发行2263亿、净供给为1192亿。认购倍数尚可，其中短期政金债需求不错。同业存单发行5620亿，环比减少2702亿、但绝对量仍不少，净发行1638亿。股份行3M存单发行利率下行7BP。
3）经济回升存疑虑。上周公布1-2月经济数据超预期，主要体现在工业增加值和地产投资上，其中工业增加值的回升主要归功于电力、钢铁等少数行业，与冷冬采暖季有关。3月上半月发电耗煤已大幅负增，钢材库存创下4年新高，意味着3月工业增速大概率大幅下滑。地产投资反弹，但销售、新开工和土地购置大幅下滑，地产融资冻结，未来地产投资大概率掉头向下。3-4月开工旺季或呈现旺季不旺局面。
4）调整就是配置机会。经济数据短期虽超预期，但存在疑虑，后续开工旺季或呈现旺季不旺局面，对债市支撑并未发生实质变化，这周数据公布后债市表现平稳即可佐证。在社会融资需求回落的背景下，债市存在确定性机会，若因为短期数据超预期发生调整，那么肯定是配置的好机会。
三、信用债：信用利差趋升
1）信用债收益率上行。上周信用债收益率微幅上行，AAA级企业债收益率平均上行1BP、AA级企业债收益率平均上行1BP，城投债收益率平均下行2BP。
2）16环保债回售违约。由控股股东神雾集团担保的16环保债回售违约，发行人借壳上市以来经营业绩持续高增长，但关联交易占比高、客户集中度高、资金链紧张等业务特征遭市场质疑。控股股东所持有上市公司股份绝大部分已经质押，股价下跌后面临丧失控制权风险。神雾系尚有小公募16神雾债和私募可交债16神雾E1存续，需密切关注后续兑付风险。
3）风险偏好仍低。我们最新一期的债市一致预期调查结果显示，对于最看好的信用债品种，选择高等级国企债的投资者占比超过七成，而对于民企债、低等级债、城投债都不太看好，意味着投资者风险偏好仍低，安全性券种受青睐。近期民企信用违约事件频发，二季度融资环境难有好转，而债券到期量仍大，信用风险仍将呈上升态势。
4）信用利差趋升。年初以来信用债表现弱于利率债，信用利差小幅上行，展望后市，信用利差依然趋升，信用弱于利率仍将大概率持续：一是资管新规即将落地，监管影响或从情绪冲击转化为实际抛压；二是这轮调整以来，信用利差升幅有限，目前仍处于历史较低水平；三是投资者普遍更偏好利率和转债，我们最新的调查结果显示，看好信用债的投资者占比仅23%，低于可转债（58%）和利率债（32%）。
四、可转债：把握价值与成长龙头
1）转债小幅下跌。上周中证转债指数小幅下跌0.45%，日均成交量上涨3%；同期沪深300指数、中小板指、创业板指数跌幅均在1%~2%。个券38涨30跌，正股24涨44跌，嘉澳转债、道氏转债停牌，无锡转债上市并破面，涨幅前5位分别是骆驼转债（8.98%）、万信转债（6.02%）、双环转债（5%）、赣锋转债（4.22%）和桐昆EB（3.66%）。
2）岩土转债发行。上周中化岩土（6.04亿）公布了转债发行公告，安井食品（5亿）、德尔股份（5.6亿）、天马科技（3.05亿）收到批文，东音股份（2.8亿）转债过会。此外，上周桐昆股份（38亿）、乐普医疗（10.5亿）、浙商证券（35亿）、联得装备（2亿）和中来股份（10亿）公布了转债预案。
3）康泰转债上市。发布转债上市公告书，规模3.56亿，上市时间2018年3月19日（周一）。截至3月16日，股价53.9元，转债平价114.66元，参考平价相近的雨虹和众信转债，我们预计康泰转债上市价格中枢在119元左右，基本没有破面风险。
4）年报季，把握价值与成长龙头。18年股市的主要驱动力仍为业绩支撑，龙头盈利更好，从行业来看，随着地产销售下滑、PPI涨幅回落，重视创新技术、消费服务等新兴产业。由于转债市场扩容、估值回落、可选标的增多，转债投资更加自下而上，选股择券能力更加重要。转债正股逐渐进入年报季，建议关注价值与成长龙头转债的低吸机会。
法律声明
本公众订阅号（微信号：姜超宏观债券研究）为海通证券研究所宏观和债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。
本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。
市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。
本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。
本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。
海通证券研究所宏观和债券行业对本订阅号（微信号：姜超宏观债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所宏观和债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所宏观和债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所宏观和债券行业官方订阅号。
1、头条易读遵循行业规范，任何转载的稿件都会明确标注作者和来源；
2、本文内容来自“姜超宏观债券研究”微信公众号，文章版权归姜超宏观债券研究公众号所有。
