读懂年报聪明投资：以鼎汉技术为例

如何判断一家上市公司真实的经营情况？这往往是令各位中小投资者最头疼的问题。在这个信息爆炸的时代，媒体们往往语不惊人死不休，各类爆炸新闻常常难辨真假。上周笔者就看到有自媒体以很“惊悚“的标题和论调写过一家创业板上市公司的“并购内幕“，咋一看，令人觉得这家公司从并购战略到公司高层都蠢透了。

上市公司的经营信息，往往隐藏在年报的各项财务数据中。虽然年报文字数据密密麻麻犹如天书，但是作为一个并不甘愿被套路当韭菜的投资者来说，睁大眼睛读懂财务数据是非常有必要。今天笔者就以这家上市公司为案例，通过年报的财务数据来分析一家公司经营的真实情况。

先看看基本面：创业板上市公司鼎汉技术（SZ，300011），2017年业绩快报显示，实现营业收入12.56亿元，同比增长31.67%，创历史新高，这点是非常棒的。但同时也看到，同期实现净利润7699.85万元，同比下降30.77%。

利润下降，给人的第一印象是企业经营状况不佳，不免让人担忧企业的赚钱能力。不过，导致企业盈利不佳的因素是多方面的，比如受到宏观环境、行业因素或企业自身影响。也是从这点出发，网上出现了质疑鼎汉整体经营情况不佳的声音。确实，如果一家公司出现营收不佳、应收账款增长过快或经营性现金流净流出为负等情况，那他的经营情况值得怀疑。

所以，我们也从营业收入、应收账款和经营性现金流这三个指标开始，分析一下鼎汉的经营情况到底如何。做财务分析的前提，是要保证数据口径上的统一。比如营业收入和利润属于流量类数据，所以在做数据比较时，应该是全年的与全年的比，半年与半年的比，如果拿半年与全年作比较，这是完全不具可比性的。不过，为了营造极大的数据错觉博眼球的内容除外。

1、营业收入：总量在增长吗，质量在优化吗？

首先，来看看鼎汉技术的营业收入情况。

前面我们已经介绍过，营业收入是流量数据，所以，重要的事情说三遍：

请保持时间口径的一致！

请保持时间口径的一致！

请保持时间口径的一致！

从上图来看，2014-2017年期间，无论是一年还是半年指标，鼎汉技术均实现了营收上的突破（虽然2016年业绩有所下滑）。2017年营业收入12.56亿元，同比增长31.67%，创历史新高。对于本期营业收入增长，业绩快报显示称，一方面公司在手订单执行情况相较2016年同期相比有所好转，另一方面并购而来的德国SMART及辽宁奇辉电子发力。值得注意的是，就是在2014年，鼎汉开启了外延并购模式，从海兴电缆开始了一系列对外并购。

营收总量看起来不错，但这还不能说明问题。再进一步剖析，营收质的方面如何呢，我们从细分产品的角度来看，从鼎汉年报内容来看，鼎汉的营收来源大致可分为车辆设备、地面设备及其他三大类。

从上图历年营收来源组成变化来看，传统的主营产品地面设备占比在2017年上半年是出现了较好增长，突破了40%，达到了45.55%，营收比上年同期增加了54.59%，毛利率增长了0.64个百分点。这表明鼎汉的传统优势产品保持着良好的增长势头。车辆设备方面，虽然营收占比有所下降，但是从数量上看，2017年上半年营收达到了2.56亿元，也比上年同期增长14.85%，这一部分营收增长的贡献很多是来自于鼎汉并购而来的公司。

这里再延伸一下，鼎汉是最早一批（2009年10月）在创业板上市的28家公司之一，这么多年下来，主营业务仍然“稳如泰山”。横向对比来看，有的A股上市公司往往在主营下滑厉害之时，对外寻求并购标的来充实业绩，而鼎汉不仅保持了传统核心业务持续增长，其通过外延式并购贡献的营收（车辆设备产品）也在持续发力。

2、应收账款：与营收相匹配吗？合作伙伴靠谱吗？

我们经常会看到“某某之殇”这样的表述，如果用来形容财务数据呢？不管是要预示多么悲剧的结果，还是营造一丝悲情的气氛，我们还是从客观理性的角度来对待财务数据吧。

前面讲了营收，再来看一下应收账款。在商业信用的市场环境中，应收账款占用的资金是企业营运资金的重要组成部分，也是比较容易形成损失的流动资产。因此，管理好应收账款，对于保持企业现金流顺畅和盈利水平，具有非常重要的意义。同样，我们也从量和质两个方面来分析。

首先，看应收账款要结合行业来看。即行业特征决定了企业不同的应收账款水平。当然，对于主要从事现金性交易的公司来说，没什么应收账款的烦恼。比如餐饮类企业，这年头，谁吃碗牛肉面还会赊账呢？

但是，对于鼎汉这类做轨道交通的技术性企业，特别是建设周期长的地面产品占据重要组成部分，应收账款水平本来就不会低。轨道交通行业细分市场和产品较多，不同产品的商业特点差异非常大，比如地面产品和车辆产品就完全不同。因此，是不能简单与非同质性企业、行业做对比，而是应该与企业自身销售情况进行对比，看看是否匹配以及关注应收账款自身的变化情况。

从鼎汉2017年半年报的数据来，在营收同比增长30.01%的情况下，应收账款同比增速仅为8.84%，远远小于营收增速。再从应收账款周转率来看，为了扣除季节性因素影响，我们都采用同比作比较。

从上图来看，2017年鼎汉的应收账款周转速度较2016年同期均上升。因此，2017年以来，鼎汉的应收账款流动速度较快，应收账款效率在提升，总之，整体质量不错。

应收账款最怕的问题是什么？坏账，收不回来怎么办！

我们来看账龄。根据鼎汉2017年半年报，1年内应收账款占比近7成，都是些小鲜肉应收，说明了坏账损失的可能性小。

再来看应收的对象。应收账款既然为对方企业赊账，那就要看看对方企业还钱的能力如何。一看不知道，原来鼎汉合作的都是政府和大型国企，典型的信用度高的高富帅型合作伙伴。而且即使是合作的歪果友人，翻翻目录也是500强等大企业，毕竟刚收购的德国SMART前东家好歹也是全球光伏逆变器巨头。

这样的应收账款，有啥可担心的。

3、经营性现金流：应收账款来背锅？还是其他成本因素影响？

最后到了经营性现金流情况了。鼎汉在2017年三季度的经营性现金流出现了较大净流出，是较为激进的营销手段使得应收账款增长过快，而影响经营性现金流流入，还是受到其他现金支出活动因素的影响呢？

首先，从历年年报来看，自2013年起，鼎汉的经营性现金流持续保持了净流入。

那么2017第三季度出现较大净流出是神马情况？既然我们考虑的是经营性净现金流，那么既有有流入，也有流出。首先来看流入项下，销售商品、提供劳务收到的现金为7.91亿元，同比增速20.67%，对比同期营收8.1亿元和增速25.37%，偏差并不太大，看来，应收账款并非导致经营性现金流为负主要症结所在。2017年第三季度整体的经营性现金流入8.55亿元，增速为17.27%。

再看流出项，经营性现金流出增加了15.72%，为9.26亿元，同比多增6个多百分点。该细项下，有两项增加较多，一个是支付给职工的现金增长大（增速35.21%），主要是与上年同期相比合并范围变更，并入SMART和奇辉电子支付给职工的现金增加，同时薪酬同比略有调整所致，另一方面是支付其他与经营活动有关的现金增加（增速24.91%），除了合并范围变化的因素外，是因为本年中标金额增加，投标保证金增加所致（中标多，这是好事，看来下期营收又添保障）。

综合上述鼎汉在营收、应收账款和经营性现金流方面的三个指标来看，前两个指标都在好转，第三个指标，在一些暂时性影响因素消除以后，可做进一步观察。所以，整体来讲，鼎汉自2017年以来的经营情况是在向好的。

既然我们是从财务角度来进行客观分析，为了对鼎汉作出更为科学全面的评判，我们不仅是关注单一的指标，更需要采用更为全面的分析方法来综合分析，这里要推荐享誉全球的杜邦分析法。

科普一下。杜邦分析法，是利用各个主要财务比率之间的内在联系，建立财务比率分析的综合模型，来综合地分析和评价企业财务状况和经营业绩的方法。采用杜邦分析图，将有关分析指标按内在联系加以排列，从而直观地反映出企业的财务状况和经营成果的总体面貌。

净资产收益率=营业净利率（获利能力）×资产周转率（反映运营效率）×权益乘数（反映杠杆）

从上述数据来看，2017年以来，营业净利和资产周转率都在好转，说明获利能力和运营效率都在改善。

最后，回到鼎汉2017年业绩情况，虽然营收数据不错，但是盈利指标净利润出现了较大下滑，究其原因，还是支出成本费用增加了。用鼎汉自己的说法是：2017年，公司进入高速发展、规模扩大后的深度整合阶段，公司业绩受影响有所波动，但公司发展仍稳步向前，收入持续增长，新中标订单、在手订单均创历史新高，产品布局进一步完善。

公告给出的净利下降原因：

一是规模扩大导致费用增长：随着公司规模不断扩大、产品布局日益丰富, 公司销售人员薪酬、差旅费及业务招待费有所增长；公司本期收购SMART，报告期内因收购该公司及整合产生部分费用；同时随着公司资金需求逐步加大导致财务费用相应增长。

点评：鼎汉经过前几年的高速发展，人员从457人（2012年末）变为1457人（2016年末），扩大3倍多；总资产8.2亿元（2012年末）变为43.47亿元（2017年三季末），扩大5倍多。随着规模扩大，管理半径和管理难度加大，各方面费用也相应增长。鼎汉2017年提出了全面集团化管理，正如公告中提及，目前处于深度整合阶段。

二是收入结构变化导致毛利率降低：受行业环境周期性影响，公司全资子公司芜湖鼎汉轨道交通装备有限公司电缆产品在整体收入中占比大幅降低，对公司总体毛利水平造成不利影响；同时2016年末公司在建工程转固及研发资本化项目转产，导致本期折旧、摊销费用增加；此外公司德国全资子公司SMART由于有重大项目延期，未达到规模效应。

点评：根据公告，鼎汉收入结构变化导致毛利率有所降低，主要原因是芜湖鼎汉收入下降和SMART有重大项目延期，均为行业周期性影响导致。

这里，我们需要关注的重点是，未来鼎汉是否能够有效加强集团管理以及费用管控，是否能够经过深度整合，夯实基础，提高效率；同时，能够根据行业周期的变化，做好产品的布局和拓展，未来更上层楼！

经过以上的读报分析，我们可以来对鼎汉技术最近的财务表现有一个综合结论了：正如经济有周期一样，企业的发展也有波峰和波谷，虽然鼎汉技术在财务上并未实现好的数据指标，但是可以看到的是，几个重点数据有较大的改善，结合鼎汉近年来的并购战略走法，再考虑其目前在手订单20亿元等情况，我们认为鼎汉技术的业绩拐点即将到来。