一文看懂“独角兽回A”方案：哪些企业能拿首批“船票”？对A股有何影响？

来源丨21世纪经济报道（ID：jjbd21）

作者丨谷枫、谭楚丹、张楠

3月30日，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（下称《通知》）。

《通知》对红筹企业回归境内资本市场提出了框架性的安排，包括筛选试点企业的初步标准、CDR制度的基础安排以及监管执法等问题。但仍有部分市场关心的具体问题需要等待证监会进一步制订细则。（注：通知所称红筹企业，是指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业。）

“没想到有关CDR制度推进的速度能够这么快，两会期间才有舆论在讨论，现在国务院的指导意见已经出来了。”北京一家大型券商的投行部人士对记者表示。

与此同时，《通知》的发布也开启了资本市场的新时代，红筹企业将正式开启回归A股的大潮。

前海开源基金首席经济学家杨德龙接受记者采访时则表示：“从大的方向来看，《通知》发布后，新经济板块将来肯定会成为资本市场重要一极，而一些独角兽企业回国内上市，势必会改变A股现有的市值结构，新经济板块的占比会大大提升，至少要提升到和GDP中一样的占比，甚至会更高。”

图片来源：21世纪经济报道

21世纪经济报道记者梳理了《通知》中的重点内容，对于此次制度的推出，你需要了解这些。

试点企业应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业。

其中，已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿元人民币；尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。

国务院给出了大体的框架，但未来试点企业的细则将由证监会制定。

证监会将成立科技创新产业化咨询委员会（以下简称咨询委员会）帮助判断拟试点企业的资格，充分发挥相关行业主管部门及专家学者作用，严格甄选试点企业，咨询委员会由相关行业权威专家、知名企业家、资深投资专家等组成。

按照试点企业标准，综合考虑商业模式、发展战略、研发投入、新产品产出、创新能力、技术壁垒、团队竞争力、行业地位、社会影响、行业发展趋势、企业成长性、预估市值等因素，对申请企业是否纳入试点范围作出初步判断。

记者了解到，证监会以此为重要依据，审核决定申请企业是否列入试点，并严格按照法律法规受理审核试点企业发行上市申请。

与此前市场猜测的不一样，此次国务院的文件中，将允许企业 CDR 和 IPO 二选一，即双轨制。具体而言，试点企业可根据相关规定和自身实际，选择申请发行股票或存托凭证上市。

值得注意的是，试点企业在境内发行的股票或存托凭证均应在境内证券交易所上市交易，并在中国证券登记结算有限责任公司集中登记存管、结算。试点企业募集的资金可以人民币形式或购汇汇出境外，也可留存境内使用。试点企业募集资金的使用、存托凭证分红派息等应符合我国外资、外汇管理等相关规定。

证监会根据证券法等法律法规规定，依照现行股票发行核准程序，核准试点红筹企业在境内公开发行股票；原则上依照股票发行核准程序，由发行审核委员会依法审核试点红筹企业存托凭证发行申请。

“IPO方面，因为今年证监会一直在提要修订新股发行管理办法，市场都认为有关红筹企业的安排会包含在内，不会和CDR一起推出，但从这次文件的内容来看，双轨制意味着高层希望一蹴而就，不要再分散精力解决红筹企业回归的问题。”一位中金公司投行部的人士接受记者采访时讲到。

前文提到，《通知》对回归A股的试点企业进行了定义，以下为标准归纳：

对此，深圳一家私募股权投资基金合伙人表示，标准比较合理，和之前预期一样，国家政策很开放，欢迎新经济明星企业登陆资本市场。

那么，哪些企业有机会入围试点呢？

谈及境外上市，港股与美股为中国企业主流的上市地，21世纪经济报道记者仅梳理这两大板块的中资股市值情况。

根据3月30日的总市值来统计，美股板块的中概股市值（美元）排行榜如下。从以下可以看到，阿里巴巴、百度、京东、网易毫不疑问符合2000亿人民币标准。而根据最新日期的市值来看，微博与携程网或无缘首批。

在港股板块中，则仅有腾讯控股符合上述CDR试点标准。

从目前已有报道的数据来看，国内新兴企业估值上200亿元以上的不在少数，比如小米500亿美元左右、美团600亿美元、滴滴560亿美元、京东金融200亿美元等。但营收规模是否同时达到30亿元人民币以上，尚未有准确数据。

前述深圳私募股权基金合伙人谈到，仅从估值角度来看，国内一级市场的估值是有水分，不排除未来有投资人为了达到CDR标准而推高估值。“监管层肯定会有具体考核，一方面看估值的真实性和合理性；另一方面看企业的核心竞争力。”

此外，综合了Wall Street Journal、Dow Jones Venture source、CB Insights、胡润研究院等几家相对权威并具备一定影响力的机构的统计数据之后可发现，截至2018年3月，中国大陆境内被国内外投资者和投机机构认可的“独角兽”公司大约有30家，估值不低于200亿元人民币。

需要说明的是，营收规模除了宁德时代外，暂无准确数据。

诚然，优质红筹企业的回归对于 A股市场有着重要的意义。但如果采用CDR的方式回归，跨境监管是否能够跟上一直是市场所担忧的问题。

“由于CDR是二级市场，一级市场仍在境外，这就造成CDR机制下被监管主体在境外而相关上市企业的业务在内地的分割局面。对于CDR这种金融衍生工具，我们也缺乏相应的法律法规和监管经验。这对我国CDR的监管提出了挑战。”段和段律师事务所一位从事境外上市的律师接受记者采访时指出。

《通知》也对这一部分内容给出了解答。无论是采用IPO还是CDR 方式回归的企业，其股权结构、公司治理、运行规范等事项可适用境外注册地公司法等法律法规规定，但关于投资者权益保护的安排总体上应不低于境内法律要求。

一些细节也能看出，监管层持续在强调对境内投资者的保护。如《通知》中规定，尚未盈利采用IPO试点企业的控股股东、实际控制人和董监高在企业实现盈利前不得减持上市前持有的股票。而发行CDR的企业，投资者合法权益受到损害时，试点企业应确保境内投资者获得与境外投资者相当的赔偿。

但仍有一些问题，《通知》未有涉及，需要证监会指定的细则进一步明确。如CDR制度中存托凭证与基础证券之间转换采用何种方式便没有在《通知》中规定。

上述律师接受采访时对21世纪经济报道记者表示：“目前海外证券市场和沪深证券市场是相互分割的，同种股票在境内外有可能形成同股不同价的混乱局面。这种局面很容易使得中国存托凭证成为投机炒作的工具。”

一些市场人士则认为转换或采用折中的方式，前述中金公司的人士便表示：“具体安排仍需要证监会出台细则才能知道，但现阶段下，实现 CDR 自由的双向转换有很大的难度，大概率会采用部分转换的形式。”

广发策略的研究报告指出，参考2009 年创业板正式开市时中小板指的短期表现，预计CDR推出在短期内会提高市场对成长股的风险偏好，短期利好成长股。

此外，防风险背景下，预计CDR会在监管控制下小幅稳步推进，无需过度担忧其对股市资金分流的影响。广发策略认为，以ADR 为鉴，CDR的流动性与普通A 股不会有明显差异，CDR将成为A股的有机组成部分。

天风证券的报告指出，在独角兽上市前现有科技龙头估值上升，上市后则视比价关系而定：在CDR发行或独角兽上市前，市场对科技股的风险偏好上升，这将助推科技龙头估值上升。但上市后，则应根据CDR或独角兽的估值比较来看，如果发行量小、且估值不断走高，那么有可能会对存量科技股带来溢出效应。如果发行量大，且估值走高，那可能对存量科技股形成挤出效应。预计决策层在初期会控制发行量，这会使得存量科技股的估值得到提升。

本期编辑 黎雨桐