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债市为啥涨,到底谁在买?(海通债券每周交流与思考第262期,姜超等)

作者:姜超宏观债券研究 来源:姜超宏观债券研究 公众号
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债市为啥涨,到底谁在买?

(海通债券每周交流与思考第262期,姜超等)

观点

 

上周(3.26-3.30)债市震荡,国债利率平均上行5bpAAA级企业债、AA级企业债收益率分别下行9bp11bp,城投债收益率平均下行2bp,转债指数反弹1.05%

债市跌宕起伏,3月大涨收官。回顾今年1季度,债市行情可谓跌宕起伏。1月开局低迷,1月份的10年期国债利率一度升至3.98%、破4%就是一步之遥,而10年期国开债利率也超过了5.1%。但到3月末,10年期国债利率已经降至3.74%10年期国开债利率降至4.65%,均已降至年初水平之下,债市以大涨收官。1季度中债新综合指数上涨1.9%,年化回报率接近8%,债市迎来开门红。

央行绝未放水,资金供给未增。有人认为本轮债市上涨主因央行放水,理由是1季度以来的货币市场超预期宽松,是为了两会维稳的需要,相应4月份以后的资金面会重新收紧。但这一说法缺乏依据,事实上今年1季度央行在公开市场净回笼了5600亿货币,加上前两月财政缴款规模也达到了3400亿,即便考虑3000亿的普惠金融定向降准、以及2000亿的PSL定向贷款,综合看央行依然是在大幅净回笼货币。从银行资产负债表来观察,反映资金供给最核心的指标是超储率,而2月份银行的储备资产比去年12月下降了22000亿,说明超储率依然位于历史低位,资金供给非但没有改善、甚至还有所收紧。

融资需求下滑,银行表内增持。在我们看来,本轮债市上涨的主要原因不是央行放水,而是源于融资需求下滑,使得资金供需改善。今年前两个月,新增社会融资3.71万亿,同比减少5800亿,其中表外融资同比减少1.2万亿。实际上,融资的下滑从1711月就开始了,过去4个月的新增社会融资同比减少了1.2万亿,其中表外融资同比减少了1.9万亿。由于影子银行全面监管,表外融资大幅萎缩,而且又没有全部回到表内,这意味着银行表内资产出现空缺,因而银行在前两月明显增配了债券。

汇率预期改善,境外机构增持。在今年前两月,境外机构是增持债券的另一大主力。中债登和上清所的托管数据显示,境外机构18年前两月增持债券接近1300亿。我们今年1季度拜访过新加坡和香港的外资机构,发现不少人都看好中国的债券市场,背后最重要的理由来自于汇率的变化。虽然中国国债利率显著高于美日欧,但过去因为担心人民币大幅贬值,所以外资机构对买债心存疑虑。但在人民币汇率稳定之后,汇率对冲成本下降,加上中国在降债务去杠杆、利率有望和美国脱钩,买中国的债券也可以对冲美国加息的风险,因此海外机构过来买债的热情在持续升温。

美元趋势贬值,中美利率脱钩。而海外机构增配中国债券,其实也从侧面证伪了看空中国债市的另一个大逻辑:“因为美国要持续加息,所以中国也要跟着加息”。如果大家看一下欧洲和日本,其实都还是负利率,为什么没人担心他们也要跟着美国加息?因为大家默认欧洲和日本都是大国经济,拥有独立的货币政策。

而中国是全球第二大经济体,肯定是大国而不是小国,理所当然拥有独立的货币政策。为什么还有人潜意识里把我们自己当做小国经济、认为中国要跟着美国加息呢?其实是因为去年中国确实在公开市场持续跟随美国大幅加息,但当时的环境是美元还在升值,而人民币在贬值,央行为了稳定汇率、有必要跟随美国加息。但如今美元持续贬值,而人民兑美元大幅升值,央行担心的是人民币太过于强劲,所以货币政策不太可能继续紧缩,否则的话就是双重紧缩,经济肯定受不了。

债市长期向好,调整即可配置。因此,综合来看,本轮债市上涨主要归功于两大变化,一是社会融资需求的下滑,二是人民币汇率的改善。而这背后的原因则是我们强调高质量发展,不再走靠债务堆积和货币贬值发展经济的老路。因此,我们认为利率的下行拐点已经出现,债市长期向好。但由于短期上涨过快,加上经济数据、金融监管等因素的冲击,不排除会有调整出现,若有调整就是配置的好机会。

一、货币利率:资金平稳跨季

1)季末货币利率冲高。虽然临近季末,但央行考虑到市场流动性及财政支出投放等因素,暂停了逆回购操作。具体来看,央行维持整周零投放,国库现金定存500亿,逆回购到期1600亿,公开市场净回笼1100亿。上周R007均值上行80BP3.87%R001均值上行19BP2.8%

2)交叉任命有利于政策协调贯彻。国务院副总理刘鹤在一行两会调研强调要保持货币政策稳健中性,疏通货币政策传导机制,保持流动性合理稳定。央行行长易纲首次公开讲话表示,实施好稳健中性货币政策,增强金融服务实体经济的能力,下一步货币政策总体松紧适度,确保M2、贷款和总融资合理增长。上周宣布任命郭树清为央行党委书记,副行长,意味着从宏观到微观审慎监管协同性将有所加强,政策摩擦将减少。

3)资金平稳跨季。从近期央行表现来看,先是象征性跟随美国上调公开市场利率5BP,缩小政策利率与市场利率之间的差距,上周继续暂停逆回购操作,从量和价上看均有小幅收紧迹象。但是从货币市场表现看,季末货币利率升幅低于去年同期。我们认为主要原因是本轮利率下行由社会融资需求下滑所驱动,不依赖于央行放水,也更有持续性,资金有望平稳跨季,4月流动性有望继续宽裕。

 

二、利率债:债市长期向好

1)期限利差收窄。季末资金紧平衡,带动短端利率上行,而长端国债上行、国开下行,曲线整体变平。具体来看,1年期国债收于3.32%,较前一周上行8BP10年期国债收于3.74%,较前一周上行4BP1年期国开债收于4.01%,较前一周上行7BP10年期国开债收于4.65%,较前一周下行1BP

2)存单量价齐跌。上周记账式国债发行100亿,政策性金融债发行919亿,地方政府债发行431亿,利率债共发行1450亿元、环比减少426亿元,净供给495亿,环比增加26亿。同业存单发行1879亿元,环比减少3089亿元,到期4289亿元,净发行-2410亿元。股份行3M存单发行利率下行40BP

3)债市长期向好。贸易摩擦近期出现缓和迹象,避险情绪有所下降,叠加资管新规已经过深改委审议通过,即将发布,债市短期休整。从流动性角度看,央行没有偏离削峰填谷的运行框架,未来很长一段时间资金面波动性将下降,流动性有望保持平稳。从基本面角度看,3月开始工业经济增长势头明显放缓,需求羸弱,基本面出现走弱迹象,而PMI只是季节性反弹。综合来看,由于前期债市上涨过快,加之金融监管、经济数据波动等或导致债市短期调整。但在降债务的大背景下,社会融资需求趋于回落,全社会资金供需趋于改善,因而债市向好的大方向不会改变。

 

三、信用债:高等级可适当拉长久期

1)信用债收益率下行。上周信用债收益率大幅下行,信用利差主动压缩。AAA级企业债收益率平均下行9BPAA级企业债收益率平均下行11BP,城投债收益率平均下行2BP

2)资管新规即将落地资管新规已由深改委会议审议通过,级别之高超市场预期,预计将于近期公布。与征求意见稿相比,打破刚兑大方向不变,但可能会在过渡期、非标估值等方面有所放宽,有利于降低市场流动性冲击,长期来看,新规主要遏制非标,但资金回表后对债券等标准化资产配置力度将加大。

3)地方债务监管再升级财政部发布23号文,进一步规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为,将资本金审查从PPP项目扩大到参与地方建设的国有企业,规范国有金融企业中介业务(如融资平台债券募集说明书中不得披露地方财政等数据)。23号文是地方债务规范化监管动作的延续,城投债刚兑预期进一步弱化,城投债与产业债之间的利差趋于扩大。

4)高等级可适当拉长久期。这一轮债券走牛以来信用债表现不及利率债,但我们认为高等级信用债亦具备较强的利率债属性,受信用风险和资管新规的影响都相对较小,后续信用利差有望下降,高等级可适当拉长久期。一是目前机构久期均不长,随着债市情绪好转,拉长久期是合理选择,我们最新问卷调查也显示投资者最偏好的组合久期由1年以下升至2-3年。二是三年期高等级信用债与贷款之间的利差目前大幅倒挂,此前主要通过贷款利率上升来修复,随着贷款利率上浮比例的逐渐提高,进一步上行难度增大,或倒逼信用债利率下行。

 

四、可转债:关注创新绩优标的

1)转债止跌反弹。上周中证转债指数止跌反弹,上涨1.04%,日均成交量下跌10%;同期沪深300指数下跌0.16%、中小板指上涨3.96%、创业板指数上涨10.11%。个券5715跌,正股6111跌,嘉澳转债、道氏转债停牌,杭电转债上市,涨幅前5位分别是宝信转债(12.64%)、万信转债(9.12%)、崇达转债(7.79%)、久其转债(6.86%)和康泰转债(6.4%)。

210家公司公布转债预案。上周没有转债公布发行,也没有转债收到批文,梦百合(5.1亿)、科森科技(6.1亿)、万顺股份(9.5亿)转债过会,平安银行(260亿)转债获银监会核准。此外,上周山鹰纸业(23亿)、圆通速递(36.5亿)等10家公司公布了转债预案。

3)金农转债上市。金农转债规模6.5亿,上市时间42日(下周一)。截至330日,股价9.09元,转债平价93.52元。参考平价相近的蒙电转债、永东转债等,我们预计金农转债转股溢价率将在9%左右,上市价格101-103元之间,中枢102元左右,有一定的破面风险。

4)关注创新绩优标的。近期支持创新企业的政策接连出台,如创新企业境内IPOCDR试点方案、集成电路生产企业税收优惠政策、增值税改革深化措施(退还先进制造业和现代服务业进项税额)。建议关注创新和服务业等新兴产业绩优标的、或业绩有支撑并处于龙头地位的偏股型转债,如济川、生益、崇达、东财、大族、金融转债(宁行、常熟、光大)、隆基等,对于超小盘转债需防范热点消退后流动性迅速丧失的风险。

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