CPI虽然反弹，通胀并不足虑！——通胀“结构”研究系列之三（海通宏观姜超、梁中华、宋潇）

CPI虽然反弹，通胀并不足虑！——通胀“结构”研究系列之三（海通宏观姜超、梁中华、宋潇）

3月9日，统计局公布2月CPI同比跳升至2.9%，超出市场之前的预期，但PPI同比却继续下行。那么当前CPI和PPI的这种走势会延续吗？未来通胀如何走？站在当前时点，我们认为今年通胀压力并不足虑。

1.宏观条件不支持通胀走高！

为什么说今年通胀压力不大？在回答这一问题之前，我们首先需要了解什么情况下通胀才有可能突破3%并维持在高位水平。

从历史情况来看，2005年以来CPI同比增速超过3%的时间一共有三段，分别为2007年5月到2008年10月、2010年7月到2012年4月、2013年9月到11月。其中2007年高通胀时间持续了18个月，CPI一度达到8.7%的高位，而2010年高通胀持续时间更久，达到22个月。相比之下，2013年通胀时间较短且上升幅度较小，并不算高通胀。从宏观环境来说，高通胀时期往往具备以下两个特点。

高通胀特点之一：前期货币宽松。CPI衡量的是商品和服务的价格水平，在供给量一定的情况下，货币越多商品价格就会越高。从历史数据来看，在CPI同比增速突破3%的时期之前，往往都存在M2同比增速快速上涨的情况，例如2006年和2009年。其中2006-2007年M2同比增速一直维持在15%以上，而2009年M2增速更是上升至29%。高通胀特点之二：同期经济繁荣。经济向好是居民收入增长的前提，而居民收入的增加会带动消费和服务需求的增加，推升消费和服务价格。从历史数据来看，两次高通胀时期往往也存在GDP增速的提升。例如，2007年二季度GDP单季度同比上升至15%，带动居民可支配收入增长18%，同期CPI同比已经突破4%。但是目前我国并不具备高通胀的宏观环境。一方面，货币条件并不支持通胀大幅走高。去年在货币紧平衡、利率上浮的背景下，货币创造受到明显控制，M2增速降至10%以下。而今年在去杠杆、防风险的背景下，货币政策也难以大幅放松，同时金融监管的加强也会限制金融机构的信用扩张，目前M2同比仍在9%以下。

另一方面，去年经济增速回升幅度非常有限，而今年又将面临回落的压力。尽管前两年政策刺激带来经济短期稳定，去年甚至还出现了小幅回升，但将时间拉长了看，当前经济增速仍是历史偏低水平，且回升幅度和前两轮高通胀时期相比不可同日而语。今年房地产销售和投资回落，或对经济构成下行压力，再考虑到居民、企业杠杆率均在高位，去杠杆的背景也不支持通胀大幅走高。受到春节效应的短期影响，2月食品CPI和非食品CPI出现反弹。在货币趋紧和经济走弱的情况下，今年食品CPI 是否会持续超预期回升、而非食品CPI是否会持续回落？下面我们对各细项进行分析。2.食品CPI：同比温和回升

由于权重和波动性不同，猪肉价格是食品CPI的主要影响因素。2016年下半年以来，猪肉价格就持续下跌，猪肉CPI同比一度跌至-16%。尽管受到春节涨价和低基数影响，2月份猪肉CPI同比有小幅回升，但是从近期高频数据来看，猪价仍未摆脱下跌趋势，猪肉CPI也一直在-5%以下，成为近两年食品CPI的主要拖累。猪肉价格低迷主要与猪肉供需关系稳定有关。2016年下半年以来，猪肉产量触底反弹带动猪肉价格持续走低。尽管猪价下跌和环保督察导致生猪存栏量持续下滑，但是猪肉产量并没有随之下降，主要原因在于生猪养殖开始规模化，养殖效率提高，育肥周期缩短和头均重量更大。

预计今年，猪价进一步下跌的概率较大，价格中枢或将明显低于去年。尽管猪肉价格下跌导致目前养猪利润大幅下降，但是前期增加的规模化养殖场产能或将在今年集中释放，全年猪肉产量将维持稳定。在猪肉产量不出现大幅减少的情况下，猪价仍会在低位徘徊。中长期来看，预计只有经历过一波亏损、产能出清，猪价或才能见底。而非畜肉类食品价格上涨是2月CPI跳升的主要推动力。2月份食品CPI同比跳升至4.4%，主要受到蔬菜、水果、蛋类和水产品价格的共同推动，其中蔬菜价格边际改善最大。考虑到权重影响，2月份鲜菜和鲜果价格同比对食品CPI上涨分别贡献了1.8和0.8个百分点，位居前两位。蔬菜、水果和水产品价格自身有非常明显的季节性，主要受到天气影响。按照历史规律，蔬菜和水产品价格往往在春节前后冲至年内高点，随后逐步回落，而水果价格的高点则出现在5-6月。今年蔬菜和水产品价格超预期上涨主要与1月全国大范围降雪相关，严寒天气导致了食品生产和运输受阻。往前看，今年非畜肉类价格将保持稳定。3月份蔬菜价格已经出现大幅回落，水产品价格也出现回调。尽管水果价格维持稳定，但是也与去年节后高位基本持平。根据南方涛动指数，今年极端天气效果远小于2010年和2015年同期水平，非畜肉类价格全年波动不会太大，同比增速仍在合理区间。预计全年食品CPI同比温和回升。从3月的高频数据来看，食品价格已经迅速向春节前水平回归，季节效应在减退。展望全年，我们保持去年底的预判，认为猪肉价格将延续弱势行情。在猪肉价格低迷的情况下，如果其他食品价格难有超预期表现，那么全年食品CPI仍将处于温和区间。3.非食品CPI：同比或将回落

由于非食品CPI和PPI的相关性较高，尤其是CPI中的非食品类消费品价格，和PPI走势高度相关，我们不妨先研究下PPI的走势。

去年11月以来，PPI同比就持续回落，2月份同比更是下降到3.7%，符合我们年初的判断。分细项来看，去年上涨幅度较高的能源、钢铁、有色和化工相关行业的产品价格在今年均出现明显下滑，也是PPI下降的重要拖累。其中油气和煤炭开采跌幅居首，与2017年均值相比分别下跌20和25个百分点，其次是黑色金属采选和冶炼加工，两者跌幅也达到13和15个百分点。

供给端压制作用减弱和需求回落将是PPI同比下降的主要原因。供给侧改革、环保限产对工业生产压制作用较大，而需求端相对稳定，这是推动近两年传统工业品行业PPI快速上升的主要原因。但是随着需求端房地产投资增速趋降，供给端的压制作用减弱，PPI今年的环比涨幅会收窄甚至下降。此外，目前原油价格在65美元/桶左右，受到页岩油生产的打压，进一步大幅上涨的空间也不大。因此，我们预计PPI同比增速将持续回落，全年均值在1.3%。而PPI的下滑将带动非食品类消费品CPI同比回落。服务类价格方面，短期尽管出现跳升，但主要是受季节性因素影响。例如，春节前后出行人员增多，带动旅游CPI跳升至13.5%。而受到城市务工人员集中返乡的影响，家庭服务和汽车维修服务价格也出现大幅上升。但是春节因素消退以后，这一类的短期影响就会消失，所以全年的服务CPI走势，一方面还是要看近两年变动较大的医疗服务价格走势，另一方面是研究决定服务价格的人力成本情况。医疗改革影响减缓，或将带动医疗服务CPI同比回落。自2016年年底开始，医改政策推动医疗服务类价格快速上涨，医疗服务CPI同比一度达到9.2%。但是随着医改政策落地完成，医疗价格调整逐步到位，今年医疗服务类价格环比变动将回归正常轨道。近几个月的医疗服务CPI环比已经回归均值，若今年环比增速较去年大幅下滑，考虑到去年基数较高，将会拖累医疗服务CPI同比下降。

此外，房价增速的回调对服务价格的压制也不容忽视。服务价格主要受到人力成本的影响，由于住房类支出是居民日常支出的主要部分，因此人力成本与房价密切相关。本轮服务类CPI上涨除了医疗改革的推动以外，也与房价上涨导致的各项成本上升相关。但去年中旬以后房价增速开始回调，未来房价增速下降对服务CPI的拖累效应将会逐步显现。总体来说，预计全年非食品CPI同比均值在2.2%。今年PPI同比或将出现大幅下降，成为非食品CPI的主要拖累，同时医疗服务价格和房地产价格的增速回落将对服务CPI同比产生向下压力。但是随着人力成本的逐年抬升，服务价格的上涨趋势不变，对非食品CPI仍能起到支撑作用。预计今年非食品CPI将呈现上有阻碍下有支撑的格局，2月触及高位以后将会逐步缓慢下降。4.CPI高点已现，通胀不足虑

今年CPI高点已现，难以突破3%。从宏观环境来看，今年金融去杠杆到经济去杠杆的深入，将导致货币环境仍然难松，经济也将小幅回落。而从CPI分项来看，今年非食品CPI整体走势稳定，同比或在2%-2.5%的区间内缓慢下行。但是食品CPI仍将受到猪肉价格低迷的拖累，尽管去年低基数会带动食品同比有所回升，但力度相对有限。2月份CPI同比2.9%或就是全年高点，3月份有望回落到2.4%，预计全年CPI平均也会维持在2.5%以下的水平。