债牛强势来袭，增配中高等级——海通债券周报（姜超等）

专题：如何看待3月存单放量？

3月同业存单发行量大增，存单余额创新高。截至3月23日，3月同业存单发行量达到2.07万亿、比去年同期增加3200亿元，净发行量高达8000亿、比去年同期增加2500亿元、并创下17年7月以来新高。截至3月23日，我们统计的同业存单余额为9.04万亿、创历史新高。

一季度存单发行放量主要靠大行贡献。一季度（截至3月23号）国有银行发行量为3984亿元，环比增加305%，同比更是大增650%；股份制银行、城商行以及农商行的同业存单发行量分别环比下降6%、10%、26%，同比变动分别为1%、-6%和-32%。国有银行存单发行量大增，带动发行量占比从17Q4的2%增加至18Q1的8%，而农商行占比从11%降至8%。从备案额度来看，国有银行的备案额度较去年有所上升，而其他类银行备案额度均有所下降。

为何大增？一方面，资金面明显改善，同业存单利率走低，一级市场短期利率债招投标倍数较好，为存单发行提供较好的利率环境。因此银行有动力通过发行存单改善季末指标、补充负债。另一方面，存款增长缓慢，保本理财受限、30号文限制回购杠杆，银行通过存单和结构性存款缓解负债压力。

未来走向如何？供需两头受限，利率短稳长降。过去一年半，同业存单的相关监管政策不断收紧，无论是发行端（MPA考核、同存备案新规、流动性新规等）还是投资端（理财新规、证监会对货基投资同存作出限制等），尤其是对中小行影响较大。去年四季度同存量缩价涨，而今年一季度呈现量涨价跌，且本轮存单放量主要靠大行贡献，农商行和城商行发行量同比环比均下降。随着资产端压力减轻和套利空间的缩窄，银行同业负债去杠杆或将逐渐从被动转向主动去杠杆，利率短稳长降。

上周市场回顾：债市全面大涨

一级需求旺盛，存单利率大降。上周记账式国债发行500亿，政金债952亿，地方债424亿，利率债共发行1876亿、净供给469亿，认购倍数较好。存单发行量环比减少652亿，净发行623亿，股份行3M存单发行利率下行52BP。

债市全面大涨。上周资金面宽松，央行“佛系加息”5BP，加上中美贸易争端引发避险情绪升温，债市大涨。具体来看，1年期国债收于3.24%，较前一周下行8BP；10年期国债收于3.70%，较前一周下行12BP。1年期国开债收于3.94%，较前一周下行21BP；10年期国开债收于4.66%，较前一周下行18BP。

本周债市策略：债牛强势来袭

央行政策态度未变。在人民币汇率稳定前提下，央行货币政策更多考虑国内环境，将在国内经济、通胀和宏观杠杆之间进行权衡。目前国内经济和通胀均有回落压力，而对居民、企业和政府杠杆的控制也是重要任务，因此维持稳健货币政策仍是未来一段时间权衡各种目标的必然选择。短期看，出于防范系统性风险的角度，央行仍会削峰填谷，维持流动性偏宽松状态。

债牛强势来袭。债市一月初以来持续反弹，主因资金面宽松以及银行资产配置调整。在美联储加息预期落地和中美贸易战升级之时，债牛强势来袭。往后看，3月国内经济倒春寒，出口形势受贸易战和欧洲经济转弱影响，通胀短期不是主要矛盾。银行表外非标受限，表内贷款额度受限，对未来经济基本面较悲观的情况下，配置活跃起来，交易盘近期也加大做多力度，债牛确定性越发明确。

本周专题：短融信用利差走扩，未来怎么看？

1）年初以来短融利差逆势走扩。国内信用利差一般呈现跟随式走势，牛市中利差缩窄，熊市中走扩，而年初以来信用债市场表现明显逊于利率债，短融利差并未跟随短期国债收益率的下行而下行。短融利差逆势走扩的时期很少，其他两个类似的时段分别是2009年下半年和2011年上半年，09年下半年短融利率和短期国债反方向变化，主要因为非市场化因素的影响，包括监管和对发行利率的窗口指导；2011年春节后至5月中旬，在基本面支撑下利率债阶段性回暖，但短融中票面临供给冲击，且二季度开始信用事件增多，导致信用利差被动走扩。信用债走势除了由基本面和政策面因素主导外，还要关注供给压力、信用风险、监管以及机构配置力量变化等因素的影响。

2）机构配置力量改变，信用债交投低迷。年初以来央行货币政策转向中性，流动性相对充裕，但信用债市场交易并没有因此活跃起来。从配置力量看，监管趋严和金融去杠杆持续发力，债市配置力量也将逐渐回表，17年下半年以来广义基金对信用债增持量大幅回落，商业银行和保险自营资金则从大幅的减持逐渐成为信用债的新增资金，但增量远远不足以弥补因广义基金配置减少带来的缺口。信用债配置力量的减弱也是其表现逊于利率债的原因。

3）信用事件频发推升信用利差。年初以来信用事件频发，除了此前曾违约过的大机床、川煤集团、丹东港，新增违约主体亿阳集团和神雾环保，此外富贵鸟和上海华信债券大跌也引发对信用风险的担忧。

4）未来怎么看？一方面，利率拐点已现，债市情绪会有明显好转；另一方面还应继续防范信用风险。推荐增加高等信用债的配置，降低低等级债配置；久期偏好适度拉长，本轮债市上涨是从短久期开始，逐渐传导至中长端，随着买盘力量不断放大，中高等级期限利差或还有下行动力。

一周市场回顾：供给大幅减少，收益率陡峭化下行。

上周一级市场净供给686.1亿元，较前一周的1172.1亿元的净供给大幅减少，在发行的185只主要品种信用债中有19只城投债，占比大幅减少。二级市场交投增加，收益率下行为主，且短端下行幅度更大。具体来看，1年期品种中， AA+等级收益率下行18BP，AA等级收益率下行17BP，AAA等级收益率下行16BP， AA-等级收益率下行11BP。3年期品种中，AA+等级收益率下行14BP，AAA等级收益率下行12BP，AA等级收益率下行8BP，AA-等级收益率下行3BP。

一周评级调整回顾：多家公司被上调。

上周发生5项信用债主体评级上调。相比前一周，上周信用评级调整事件数量有所增加。评级上调的发行人为新光控股集团有限公司、天津临港投资控股有限公司、凤台县华兴城市建设投资有限公司、浏阳市城市建设集团有限公司以及钟祥市城市建设投资公司。其中新光控股集团主体评级从AA上调至AA+，其债券此前曾出现暴跌，评级上调后出现量价回升。

投资策略：增配中高等级。

上周信用债收益率大幅下行，AAA级企业债、城投债收益率平均下行8bp，AA级企业债收益率平均下行7bp。下一步表现如何？建议关注以下几点：

1）富贵鸟公告回售。上周14富贵鸟发布回售公告，市场一度解读为兑付资金已经筹措，但第二天公司又发布公告提示兑付风险，称兑付本息尚无明确安排。净价也出现了大幅波动。发布回售或兑付公告只是根据信息披露规则而必须履行的程序，并不意味着一定会顺利回售，事实上，历史上曾出现多次发布了兑付公告仍违约的情况，如东特钢、川煤等。

2）信用债发行回暖。截至3月24日，一季度信用债净发行1905亿，较17年一季度（-1352亿）明显回升，但较15和16年仍有较大差距。发行回暖一方面由于收益率稳中有降，结构配置意愿上升，另一方面表外非标压缩后，一部分融资需求转向债券。展望未来，发行转暖的趋势仍将持续，但出于金融监管和信用风险的担忧，低等级发行量仍难有起色。

3）增配中高等级。利率拐点已现，利率债牛市行情呼之欲出。而信用债一方面应该继续防范信用风险，降低低等级债券配置。但中高等级信用债也具备很强的利率债属性，在债券牛市中也会跟随利率债上涨，因此应该增加中高等级信用债配置。

专题：转债公司年报分析之二

宝信软件：MES+IDC双轮驱动，业绩稳健增长。2017年宝信软件营业收入47.76亿元，同比增长20.59%；归母净利润4.25亿元，同比增长26.7%；扣非后归母净利润3.9亿元，同比增长56.13%。一方面是钢铁行业景气度上升，公司MES业务订单量大增；另一方面是IDC业务快速发展，业绩增长较快。而宝信转债规模16亿元，截至3月23日市场价格为125.81元，转股溢价率-0.82%，转债目前价格较高，短期建议观望为主，后续股价若调整，则可关注低吸机会。

特一药业：营收增速有所下滑。2017年特一药业营业收入6.87亿元，同比增长4.74%；归母净利润1.06亿元，同比增长12.2%；扣非后归母净利润9839.6万元，同比增长8.57%。营收增速相比16年明显下降，主要是化学剂制药和中成药的收入增速较低，占比较大，拉低了整体的收入增速。而特一转债规模3.54亿，截至3月23日市场价格为99.29元，转股溢价率16.27%，转债整体投资价值一般。

中国石油：油价上涨带来盈利大增。17年中国石油营业收入2.02万亿元，同比增长24.7%；归母净利润227.93亿元，同比增长188.5%；扣非后归母净利润267.78亿元，同比增长916.6%。主要是油价上涨带动油气产品价格上升，销量增加，同时优化产品结构增产高效产品。截至3月23日，17中油EB（100亿）和18中油EB（200亿）的价格分别为99.84元和97.51元，转股溢价率14.53%和17.05%。两期中油EB的附加条款相同，其中17中油EB换股价较低，股性略强；而18中油EB票息较高，债性略强。总体而言，中国石油17年业绩大增源于油价上涨，而18年若油价出现大幅波动，或对公司业绩造成较大影响，建议投资者量力而行。

上周市场回顾：转债市场下跌

上周中证转债指数下跌2.02%，日均成交量上涨2%；同期沪深300指数、中小板指、创业板指数分别下跌3.73%、5.33%和5.23%。个券16涨55跌，正股9涨62跌，嘉澳转债、道氏转债停牌，康泰转债、玲珑转债、艾华转债上市，涨幅前5位分别是航电转债（5.07%）、16以岭EB（2.27%）、玲珑转债（0.74%）、九州转债（0.68%）和艾华转债（0.51%）。

利欧转债发行。上周利欧股份公布了转债发行公告（22亿），大千生态（3.9亿）、三力士（6.2亿）、新泉股份（4.5亿）收到批文，海澜之家（30亿）、中航机电（21亿）转债过会。此外，上周中宠股份（2.77亿）、圆通速递（36.5亿）、神州长城（8.5亿）公布了转债预案。

本周转债策略：避险情绪升温，转债估值抬升

杭电转债上市。杭电转债规模7.8亿，上市时间2018年3月27日（下周二）。截至3月23日，股价6.65元，转债平价91.22元。参考平价相近的骆驼转债、顺昌转债、玲珑转债等，我们预计杭电转债转股溢价率将在12%左右，上市价格100.5-103.5元之间，中枢102元左右，有一定的破面风险。

避险情绪升温，转债估值抬升。中美贸易争端引发避险情绪升温，转债市场下跌，使得估值被动抬升，平衡偏股型（平价90-110元）转股溢价率抬升2个百分点至12.8%，债市大涨但偏债型转债和EB依旧表现低迷。贸易争端升级将使我国出口面临考验，从“301调查”对应行业来看，部分电子、机械设备类转债海外收入占比较高，不确定性陡增，建议短期内观望为主。中长期来看，依旧关注业绩有支撑、处于龙头地位的偏股型转债。如济川、大族、生益、金融转债（宁行、常熟、光大）、隆基、林洋、铁汉等。

风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。