这家公司年营收489亿，市值3500亿！这个领域中国若称第二，没人敢当第一！

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1875年，法国巴黎建成了世界上第一家发电厂，这是世界电力时代的来临。

1879年，人类历史上出现了一件大事：爱迪生这个疯子发明了电灯。于是，整个地球变成了另外一个样子。

在那个年代，电力就像今天的移动互联网、云计算，是当之无愧的朝阳产业。之后，全球很快开始普及电力，当年，上海的公共租界也出现了第一盏电灯。

1880年起，世界上已经有开始用水力发电。法国的塞尔美兹制糖工厂、英国的下屋化学工厂、美国的可拉矿山等陆续建起了世界上第一批小规模水电厂。

1882年，爱迪生在美国威斯康辛州创建了亚伯尔水电站，这是水电站诞生的标志，这座水电站装机10.5千瓦。

而彼时的中国，还处于晚清年间，电力事业由外国人垄断，并且，根本没有水电这个概念。

1882年，英国商人在上海创办了中国第一家公用电力公司——上海电气公司。1904年，比利时商人在天津成立了电车电灯公司，当时全国有电的地方仅是上海、广州、北京、香港等城市，以火电为主。

1905年，大清光绪年间，中国才出现了第一家水电站，在台北附近新店溪支流上建成了龟山水电站，装机容量为600千瓦。

1908年，清光绪24年，昆明上任招募商股、集资筹建了中国第一座水电站，云南石龙坝水电站，位于滇池唯一出水道螳螂川上段，1912年，建成发电，总装机量480KW，为昆明市供电——这，就是中国最早的两座水电站。

20世纪30年代以后，发达国家的水电规模开始进入快速矿大。

美国在田纳西河、康波兰河、密苏里河、哥伦比亚河、科罗拉多河、阿肯色河等流域进行多目标阶梯级开发。苏联也在30年代完成了伏尔泰河的水电开发。

而在这个时期，中国的电力发展几乎处于停滞状态，新中国成立前夕，全国装机总量只有185万kW。

新中国成立后，我国电力行业开始爆发。1957年4月，是我国水电行业的第一次重大转折，我国第一座自行设计、自制设备、自行施工的大型水电站——新安江水电站开工。于1960年建成投产。

新丰江水电站装机29.25万kW，保证出力9.99万kW，多年平均发电量9.9亿kWh。但是，早年建水电站的代价也很大，1957年3月10日至1971年6月，淳安、遂安两县共淹没49个乡镇，1377个自然村，移民累计29.15万人。淹没耕地11933hm2，迁移人口10.6万人。[1]

1958年3月，周总理作了关于长江流域和三峡工程的报告，提出：“从长远的经济发展和技术条件两个方面考虑，三峡水利枢纽是需要修建而且可能修建的，应当采取积极准备、充分可靠的方针进行工作。”

1970年，国家决定先建葛洲坝工程（作为三峡总体工程一部分），一方面解决华中用电供应问题，一方面为三峡工程作准备。

12月26日，毛主席亲笔批示：“赞成兴建此坝。”1970年12月30日，葛洲坝工程开工。1981年，葛洲坝水利枢纽建成。

1978年，改革开发后，中国水电行业引入了业主制、招投标制、监理制等市场化机制，到80年代时，广蓄、岩滩、漫湾、隔河岩、水口等“五朵金花”相继建成。

1992年，我国水电行业发生了第二次重大转折——三峡水电站工程投票，这，是当时中国有史以来最大的工程项目，也是世界上最大的水利水电工程。

最终的结果为，1767票赞成、177票反对、664票弃权、25人未按表决器，三峡工程以67％的赞成票通过。 

1994年，三峡水电站动工，由德国福伊特、美国通用电气、德国西门子、法国阿尔斯通、瑞士ABB等电气巨头提供机组。

1997年11月8日，这是中国历史上极为恢弘的一幕——在三峡工程下游38千米的葛洲坝，截断了长江。

当日下午3时许，最后一车巨石将在每秒4720立方米的长江拦腰截断。此次截流水深60米，最大水流量每秒1.94万立方米，远远超出世界纪录，这也标志着三峡工程的第一期工程成功完成。

2003年11月25日，三峡集团旗下的长江电力IPO，持有葛洲坝电站和三峡工程的首批投产机组，募集资金98.26亿。

2009年9月28日，长江电力进行重大资产重组，收购三峡工程发电资产及5家辅助生产专业化公司股权，进行同一控制下企业合并，自此，长江电力拥有三峡、葛洲坝，这两家长江流域最大的水电站。

2016年，长江电力进行第二次重大资产重组，再次将溪洛渡（世界第四）、向家坝（世界第九）两家巨型水电注入，重组完成后，长江电力成为世界上规模最大的水电上市公司。

截至2016年末，全球水电累计装机容量达12.46亿千瓦，其中中国水电累计装机容量为3.31亿千瓦，位居世界第一；其次是美国、 巴西、 加拿大、 印度等国家。中国水电累计装机规模是世界第二位美国的3倍左右，处于绝对领先地位。

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2016年，长江电力拥有总装机容量4549.5万千瓦，占全国水电装机的比例为13.70%，2016年年发电量2060.60亿千瓦时，占全国水电发电量的17.45%。

截至2017年12月31日，长江电力2017年发电量达到2108.9亿千瓦时，首次突破2100亿千瓦时，再次刷新2016年由它自己创造的发电量历史记录，进一步巩固了世界最大水电上市公司地位。

世界水电看中国，中国水电看长江三峡，三峡水电就看长江电力，它的身上，其实就是整个中国的水电行业的缩影。

如今，世界排名前十的水电站中，作为长江电力的控股股东，三峡集团占据了5个。来，感受下它的画风：

图片来源：三峡小微

全球最大水电上市公司

大到你根本没法想象

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长江电力，做的是水电生意，控股股东为三峡集团，持有57.92%股权。它，作为三峡集团的旗下的上市主体，是全球最大水电上市公司，旗下拥有4座大型水电站葛洲坝电站、三峡电站、溪洛渡电站、向家坝电站。

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（图片来源：长江电力年报、官网）

水电行业的上游，为水电站建设工程企业、电气设备，水电站建设关系到地方经济、地方民生，建设有严格的限制。

根据中国十三大水电基地发展规划，我国大型流域水电站主要分布在金沙江、雅砻江、大渡河、乌江、长江上游、南盘江红水河、湘西、澜沧江干流、黄河上游、黄河北干流、 闽浙赣、东北、怒江十三大水电基地，这十三大水电基地集中了我国近一半的水力资源。

全国十大水电大省区，分别是：四川、云南、湖北、贵州、广西、湖南、广东、福建、青海、浙江。所以，这个领域的上市公司，多半都集中在这些片区，尤其是四川、云南、湖北、贵州。

水电产业的下游，为国家电网，对电价有调控。

2014-2016年，长江电力营收268.98亿、242.39亿、489.39亿；归母净利润为118.3亿、115.2亿、207.81亿；经营性现金流为212.99亿、177.17亿、389.9亿；毛利率为63.1%、59.58%、60.69%

注意，长江电力的毛利率高达60%，它是A股水电板块，乃至整个电力板块中最高的一家。

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（数据来源：choice）

此处，给你一个思考题，同样是做水电，长江电力的毛利率，为什么会比别人高出那么多？

答案：

1）要么它的电价贵；

2）要么它的成本低；

一个很有意思的细节

大家都是搞水电站的

为啥就你毛利率高？

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先看电价，我们先来分析——目前，国家逐步取消了各地水电标杆电价政策。 2014年1月， 有关部门发布《关于完善水电上网电价形成机制的通知》：“各省（区、市） 水电标杆上网电价以本省省级电网企业平均购电价格为基础，统筹考虑电力市场供求变化趋势和水电开发成本制定。 

水电上网电价的确定方法有三种：

1）成本加成电价；

2）标杆上网电价；

3）根据受电市场平均上网电价倒推机制。

各家的价格总体相差不大，我们以另一家水电行业的代表公司川投能源做个对比，2016年川投能源的毛利率为39.67%，两家的电价如下：

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注意，长江电力的电价和川投能源相差不大，但是毛利率高达60.69%。

因此，很明显，毛利率高的根源，不在于销售单价，而是在成本上。

水电这门生意很特殊，它的成本主要就是，水电站的前期建设和后期折旧。

水力发电的原理也很简单，就是利用水位落差，用水流来推动水轮机，将水的势能转换为水轮机的机械能，再以机械能带动发电机，将机械能转换为电能。这个过程，需要经历以下几个步骤： 

1）将具有较高势能的水体，经过压力管道或压力隧洞进入水轮机转轮流道（或直接进入水轮机）；

2）水轮机的转轮在水流冲击作用下旋转（水能转换为机械能）； 

3）水轮机转轮带动同轴发电机旋转；

4）发电机定子切割转子绕组产生的磁场磁力线（根据电磁感应原理发电，完成机械能到电能的转换）；

5）产生的电经升压变压器后与电力系统联网，送至电网。

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很明显，这是一门资产极重的生意，它的所有收入，都来自于水电站。

2014-2016年，长江电力的固定资产为1240.98亿、1188.52亿、2617.82亿。这，恐怕是证监会行业分类目录表里资产最重的行业了。

注意，这里有一个非常关键的细节：长江电力的固定资产，不是由自建形成的。

2014-2016年，它账面的在建工程只有3.94亿、3.17亿、56.88亿。长江电力目前的三个大型水电站，都是由控股股东三峡集团于2009年、2016年分两次注入，因此，对于长江电力来说，没有前期工程建设成本，它的成本只有水电站的折旧。

这，就是长江电力毛利率高的根源，因为，它的水电站，都是直接从母公司收购，而不是自建。所以，要理解它的商业模式，其实可以简单总结为并购市场上最流行的一句话：大股东往上市公司装资产。

我们拿两个同业公司，来做个对比：

国投电力，自建水电站，2016年在建工程489.91亿，毛利率为48.41%；

华能水电，自建水电站，2016年在建工程465.12亿，毛利率为44.36%；

看到了没，自建水电站的水电公司，毛利率就是低。

但是，看到这里，再给你一个重要的思考题：究竟怎样，才能预判长江电力未来的业绩变动？

水电行业

重资产行业最典型的代表

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根据《电网企业全额收购可再生能源电量监管办法》（原电监会令第25号）及《国务院办公厅关于转发发展改革委等部门节能发电调度办法（试行）的通知》（国办发〔2007〕53号文）等有关法律法规的规定：

水电、风电、光伏发电等可再生能源发电机组，享有优先调度权——即，只要水电、风电、光伏发电等可再生能源发电机组具备发电条件，电网将优先调度水电、风电、光伏发电所发电量上网，且除因不可抗力或有危及电网安全稳定的情形外，电网应努力实现水电、 风电、光伏发电全额上网。

注意，这是个重要的细节：水电站发出来的电，下游根本不愁卖不出去。

在销端稳定的情况下，业绩增长其实就看产能高低，这与我们此前分析的福耀玻璃、安琪酵母类似。这类公司的业绩，直接与产能成正相关。长江电力这门生意更特殊，几乎不存在停产风险，只要长江还在滚滚流动，它就有电力产出。

想要发电，只有一个方法：建电站。

因此，如果你要判断长江电力的电力产出，只需要关注它的账面的固定资产变动趋势。

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不过，长江电力和我们之前研究过的重资产行业，比如精细化工、汽车零配件领域都不同。其特殊之处在于，它的固定资产并不是由在建工程转来，而是依托另一种手法：同一控制下的企业合并。

因此，你需要关注的，应该是这两个地方：

1）是否有可并购的标的；

2）是否有资金做并购。

大型在建水电站

什么时候发生同一控制下合并

才是预判未来业绩的关键

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第一步，先看是否有可并购的水电站。目前，母公司三峡集团在建的水电站项目共有两个：

乌东德水电站——

位于四川会东县和云南禄劝县交界的金沙江河道上，是金沙江水电基地下游河段四个水电梯级的第一梯级，控制流域面积40.61万平方公里，占金沙江流域面积的86%；多年平均流量3850立方米/秒，径流量1200亿立方米。乌东德水库初设蓄水位975米，总库容74.08亿立方米，调节库容26亿立方米，防洪库容24.4亿立方米。

电站总投资约967亿元，装机容量1020万千瓦，年平均发电量约389亿千瓦时。

白鹤滩水电站——

位于四川省宁南县和云南省巧家县境内，是金沙江下游干流河段梯级开发的第二个梯级电站，具有以发电为主，兼有防洪、拦沙、改善下游航运条件和发展库区通航等综合效益。水库正常蓄水位825米，相应库容206亿立方米，地下厂房装有16台机组。

电站总投资约1779亿元，装机容量1600万千瓦，年平均发电量约625亿千瓦时。电站建成后，将成为仅次于三峡水电站的中国第二大水电站。

2017年8月3日，这两家水电站开始动工，预计2020年7月和2021年7月实现首批机组发电，2021年12月和2022年12月实现全部机组投产。

这意味着，长江电力的下一次重组，最早也要在2020年发生。这两个水电站共计装机量2620万千瓦，略高于溪洛渡、向家坝的装机量。

以上一次长江电力大举装资产的并购方案来看，这两家的并购很可能同时发生。一旦发生，以长江电力如今500亿的营收体量，它仍有业绩大幅提升的可能。

进行并购的条件

财务费用与资产负债率

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第二步，我们再来看，是否有资金做并购。

水电站，以资产基础法估值，对固定资产中公共配套服务设施资产采用收益还原法和成本法评估，土地采用基准地价系数修正法、 成本逼近法和市场比较法进行评估。

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这是典型的“承债式并购”——2009年，长江电力并购三峡水电站时，三峡水电站估值1073.15亿，长江电力支付对价约500亿，承接三峡总公司的三峡债和借款。

2016年，并购溪洛渡、向家坝水电站时，这两家水电站估值约2000亿，长江电力支付对价797.35亿，承接标的公司债务。

注意，这两次并购，均是千亿量级的动作。这在整个资本市场，都屈指可数，进行这样的并购，上市公司有多少债务压力，可想而知。

长江电力的财务费用2016年高达66.79亿，这个利息是个什么概念，在整个A股3500多家上市公司中能排第八，情况如下：

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（数据来源：choice）

我们结合资产负债率，来看长江电力这两次大规模并购的时点：

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（数据来源：choice）

注意，三峡水电站建成于2006年，并购发生在2009年；溪洛渡和向家坝水电站建成于2014年，并购发生在2016年。

很明显，要判断其并购水电站的时点，还需要结合的资产负债率这个重要指标。

只有当长江电力的资产负债率降到40%以下的相对低点时，它才会进行同一控制下的企业合并，将资产装入上市主体。

因此，如果你要预判未来长江电力的业绩成长，那么不仅要关注乌东德、白鹤滩这两大水电站的工程进度，还需要关注长江电力的资产负债结构。

电力行业4大主赛道

水电、核电是好生意

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2006年以来，随着我国经济的快速发展，电力行业发展迅速，装机容量、发电量持续增长。

我国电力行业总装机容量，由2006年末的62,370万千瓦，增加至2016年末的164,575万千瓦，年均复合增长率为10.19%；发电量，由2006年度的28,499亿千瓦时增长至2016年度的59,897亿千瓦时，年均复合增长率为7.71%；用电量，由2006年度的28,248亿千瓦时增加至2016年度的59,198亿千瓦时，年均复合增长率为7.68%。

我国下游用电量需求与经济发展增速呈正相关。

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电力行业，按能源类型，可分为水电、火电、核电、风电、其他。我国的发电总量中，火电占比71.6%、水电占比19.7%、风电占比4%、核电占比3.6%。

同时，不仅要关注静态占比，也要看动态增速——国家统计局发布的数据口径来看，2017年中国共计发电64951亿千瓦时，比上年增长5.9%。

其中，火电占全部发电量比重逐步下降，2017年为71.8%，比2012年下降6.3个百分点。

水电略有增长，比上年增长0.5%；

核电增长较快，比上年增长16.3%，此外，与2012年相比，核能发电年均增长20.6%。

风电快速增长，比上年增长24.4%，已成为中国第三大类型电源。

太阳能发电高速增长，比上年增长57.1%。

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火电——

我国目前应用最多的火电，成本直接跟煤炭的价格走势有关，但2016年起，煤炭价格与煤电的价格形成背离，因此，煤电企业的毛利率仅有20%左右，代表公司有大唐发电、华电国际、华能国际、浙能电力。

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水电——

水电是我国目前重点规划发展的电力能源。火电占全国装机容量的占比已从2006年的77.6%下降至2016年的64.0%，而水电作为清洁能源，在全国装机容量的占比稳定在20%以上，装机容量从2006年的13,029万千瓦增长到2016年的33,211万千瓦，年均复合增长率达9.81%。 

中国水能资源的技术可开发量达5.42亿千瓦，居世界第一位。

根据《2017年BP世界能源统计》 的数据显示， 2016年中国水电消费量为11,628亿千瓦时，占全球水电消费量的比例为28.90%。仅次于中国的是加拿大和巴西，这两国水电消费量占全球水电消费量的比例分别为9.65%和9.55%。

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水电这个领域中，代表公司有长江电力、华能水电、川投能源，最值得研究的标的，就是长江电力。

风电——

风电，在我国的电力结构总占比仅4%，由于市场电力需求不足、电力通道资源限制、电力系统调节能力不足、电力辅助服务机制缺失等因素，多地弃风限电，因此风电行业近年处于低谷。目前行业情况有所好转。

代表公司有金风科技、节能风电、银星能源、*ST锐电。

核电——

根据有关部门2014年印发的《能源战略发展行动计划（2014-2020年）》，计划到2020年，核电装机容量达到 5800 万千瓦，在建容量达到3000万千瓦以上。

截至2017年11月20日，我国投入商业运行的核电机组有37台，累积装机容量约3581万千瓦；在建核电机组19台，累计装机容量2200万千瓦。我国核电装机容量占比仅为2%，距离2015年全球核电装机容量平均占比 6.4%还有很大差距。

在建19台核电机组在2020年前全部投运，届时核电装机容量达到5781万千瓦，基本完成5800万千瓦的装机目标。但是上述规划中还有3000万在建容量需要在2020年前开工，这意味着未来2年我国的核电建设，将进入加速状态。

这个领域代表公司有中国核电、台海核电。

光伏——

据国家统计局数据，2017年太阳能发电量同比增长57.1%，光伏发电量占全部发电量的比重由2016年的1.1%提高到1.8%。光伏发电可分集中式光伏和分布式光伏，2017年的增长，主要依靠分布式光伏，新增装机1944万千瓦，装机量同比去年增长3.7倍。

分布式光伏是我国新能源结构调整中的重点，其占用土地资源少，输电成本低，还能衍生出光伏扶贫、农光互补等应用模式，我国光伏发电装机结构中，分布式光伏装机量占比约为15%，远低于国际上30%-40%的水平，2017年，国家调低集中式光伏发电的电价，导致分布式光伏的增长。

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并且，由于集中式光伏发电的成本，在众发电方式中最高，因此集中式光伏很难像水电、火电、核电这三个领域一样出现超级巨头，分布式光伏，是光伏业中较好的赛道。

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分布式光伏的代表公司：隆基股份、阳光电源、东方日升。

综上来看，本研究报告的逻辑如下：

1）在发电行业中，水电、和光伏行业中的分布式光伏是比较好的赛道，值得长期研究关注。水电体量大、发展稳定；光伏体量小，但增速块。

2）中国水电行业世界第一，从产业链角度，这个领域最值得研究的公司，就是长江电力，目前世界第一的水电公司。

3）长江电力的业绩核心驱动力，不是靠财务报表上的在建工程，而是靠并购。所以，要预判长江电力未来的增长，需要研判它并购水电站的时点。从可能装入的两大电站来看，从长远角度，仍有成长性。

4）根据优塾投研团队的数据分析，我们做一个大致推测：只有当2020年后，乌东德、白鹤滩水电站建设完成，并且长江电力的资产负债率降至40%以下时，它才会发生并购。

5）按照惯例提示一下风险：之前其市值已有一段不小的涨幅，如今已有3542亿，动态市盈率14.96。从指数估值来看，上证综指静态市盈率17.52倍；在同类型的电力公司中，川投能源10.33倍，华能水电31.78倍；在市值3000亿以上的大蓝筹中，贵州茅台31.97倍；海康威视51.62倍；上汽集团12.02倍。

6）本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。