资产配置策略：全天候投资与恒定资产组合

作者：华尔街见闻来源：华尔街见闻公众号

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04-08

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大家好，欢迎来到见闻阅读。我是集思录与合晶睿智的郑志勇，今天给大分享我翻译的一本新书《全球资产配置》。

在上一期节目，我们分享了基准投资组合：60/40。在这一集，我和大家分享一下风险均衡与全天候投资组合以及恒定资产配置投资组合。

风险均衡（Risk Parity）策略构建投资组合基于“风险”而非基于资产价值占投资组合比例来确定各类资产的权重。风险均衡理论并不是特别新颖，但是“风险均衡”名词是在过去十几年中产生、并在最近几年流行起来的。风险具有不同的定义方法，但波动是一个简单的方法。例如，根据风险均衡理论，在 60/40 的股票和债券投资组合中，股票权重并非是 60%，而是更接近 90%，因为股票的波动基本上可以决定投资组合的总体波动。

风险均衡策略源于哈里马科维茨（Harry Markowitz）的现代投资组合理论。现代投资组合理论出现在 20 世纪 50 年代，哈里马科维茨最终因此获得了诺贝尔奖。该理论提出一个有效前沿的概念——任意给定一个风险水平都可以寻找到一个回报最高的投资组合，反之亦然。结合 Tobin、Treynor、Sharpe 等人的研究工作，理论证明投资组合可以被杠杆化或去杠杆化，以达到预期的风险和回报。至少在 20 世纪 80 年代，许多商品交易顾问（CTA）也一直在使用基于风险或波动改变持仓头寸方法。

Ray Dalio 的桥水基金（Bridgewater）是世界上资产管理规模最大的对冲基金之一，可能是第一个发起真正的风险均衡组合的基金。该组合于 1996 年推出，被称为“全天候”。目前许多基金公司都发行风险均衡策略产品，虽然具体方法可能不同，但是其理论基础基本上是一样的。由于桥水基金以及其他基金发表过很多关于风险均衡策略的文章，我们在这里不再赘述风险均衡理论，但是我们在本章最后为读者提供相关文章的链接。前三篇文章分别为“全天候的故事（The All Weather Story）”“投资中最大的错误（The Biggest Mistake in Investing）”和“目标回报与风险（Engineering Targeted Returns and Risks）”，所有这些都可以在桥水网站上找到。

桥水基金在白皮书“全天候的故事”中描述了这一理论：“全天候策略源于桥水对金融市场执着的探索与研究，目标是构建一个从现在起 20 年之后业绩仍然优秀的投资组合，尽管没有人可以预测未来的增值与通胀。当进行长期投资的时候，投资者可以确信的是：（1）持有资产的回报高于现金；（2）资产的波动性在很大程度上取决于实际经济情况与经济预期的关系（并且经济预期也是在变化的）。任何指标（资产类别回报、相关性甚至是精确波动率）都是在试图预测未来。实质上，“全天候”的投资策略可以在餐巾上勾画出来。简而言之，持有 4 个不同的投资组合，每个投资组合的风险相同，每个投资组合都会在特定环境中业绩优秀，这些特定环境是：（1）通货膨胀上升；（2）通货膨胀下降；（3）增长率上升；（4）增长低于预期。”

在另一篇文章“目标回报与风险”中，Ray Dalio 使用各种市场Beta（贝塔）（例如美国股票与债券）构建投资组合：“Beta 数量有限（的确没有多少可投资的大类资产），它们彼此相关，而且超额收益相对风险较低，夏普比率通常在 0.2 至 0.3 之间。但是贝塔是可靠的，因为在长期投资中它们的回报将超过现金。”

投资者不要以传统思维看待任何单一的资产类别，这意味着通过杠杆化任何单一资产类别，例如债券，都可以得到波动率类似股票的较高的回报率。许多资产类别已经禀赋杠杆属性，我们可以通过杠杆化与去杠杆化调整资产类别的风险水平（一个常见的例子就是股票，由于企业通常会承担负债，所以股票具有禀赋杠杆属性）。更多内容请参看“全天气的故事”：“低风险 / 低回报资产可转化为高风险 / 高回报资产”。

简而言之，当按单位风险的回报衡量时，所有资产或多或少都差不多。投资债券时，若将风险调整为股票风险水平，并不要求投资者在分散化投资中牺牲回报。这是有道理的，投资者基本上应该按照所承担风险的比例获得补偿：风险越大，回报越高。”

将具有相似波动性的资产组合成一个投资组合，会导致配置更多的低波动率资产（例如债券）与更少的高波动率资产（例如股票）。

现在越来越多的资产管理机构发行基于风险均衡策略的产品，你可以跟踪 Salient Partners 编制的风险均衡指数。投资者还可以直接投资AQR、Putnam、Invesco 发行的基于风险均衡策略的共同基金，但是这些基金运行成本相对较高。Globel X 提交风险均衡 ETF 文件，但该产品尚未启动募集。风险均衡理论在投资界广为接受，但关键问题是，“这个策略是否可以摆脱利率长期向下的趋势呢？”或许时间才能告诉我们答案。

接下来介绍两个风险均衡投资组合。第一个是我们在 2012 年提出的风险均衡投资组合，表现出大多数风险均衡组合的特点（如表 4-1 所示）。

表 4-1　风险均衡投资组合

为什么要构建风险均衡的资产配置？我们是否可以让 Dalio 先生替我们构建？第二个资产配置组合就是 Dalio 先生最近在 Tony Robbins 的 Master the Money Game2 一书中表述的“全天候”投资组合，如表 4-2 所示。

表 4-2　“全天候”投资组合

那么这两个投资组合的业绩表现如何？几乎相同，原因在于大类资产配置相似，这并不令人奇怪，如图 4-1 所示。

图 4-1　各类资产收益（1973—2013 年）具体数值如表 4-3 所示。

表 4-3　各类资产收益率列表

总而言之，风险均衡理论似乎意义重大，但也存在某些瑕疵，风险均衡投资组合面临的最大风险就是在未来我们最近经历了 30 年的债券牛市有可能结束。实际上全天候基金业绩好于一般的基金，因为桥水利用了杠杆（借钱投资放大回报与亏损）。

此外，我们还可以在作者的博客上找到文章“克隆世界上最大的对冲基金（Cloning the Largest Hedge Fund）”，其中将全天候基金与杠杆化的全球资产配置投资组合进行了比较。

恒定资产配置投资组合

哈利 · 布朗（Harry Browne）写作了不下 12 本书，同时他是一位总统候选人和资深财务顾问。他在 20 世纪 80 年代设计的恒定资产配置投资组合（The Permanent Portfolio）在 4 个简单资产之间平衡，你可以看到它在这里论述的理论：“你们的养老钱，可以建立一个简单、均衡、多元化的投资组合。我称之为“恒定投资组合”，因为投资组合一旦配置完成，即使你对未来的预期有所改变，也不需要重新调整投资组合。投资组合将确保你的财富在任何事件中都得以保存——包括投资组合中任一资产崩塌的情况在内。构建并持有这样安全的投资组合并不困难，也并不复杂。你可以使用如此简洁的恒定资产配置策略实现投资组合完美的多元化。”

虽然恒定资产配置投资组合的表现落后于股票，但是它在所有的市场环境中都保持令人惊讶的低波动率与低回撤率。这给投资者特别是专业投资顾问带来困惑，持有这种资产配置组合的意义是什么？尽管其表现令人难以置信，但是恒定资产配置组合最近许多年的业绩不如（美股与美债）60/40 资产配置组合。即使你认为这个投资组合是优越的，你能坚持下去吗？参见表 5-1。

表 5-1　恒定资产配置投资组合

各类资产回报及回报率具体数值分别如图 5-1 及表 5-2 所示。

图 5-1　各类资产回报（1973—2013 年）表 5-2　各类资产回报率数据

此外，这本书还有介绍的马克 · 法伯（Marc Faber）的资产配置相比，恒定资产配置投资对黄金的配置比重过高。黄金是投资者带有情感的一类资产，他们通常对黄金不是极度厌恶就是极度喜爱。投资者应该学会客观地看待每一种资产，并欣赏每一个资产类别的独特特征。黄金在 20 世纪 70 年代的通货膨胀时期的实际回报率最高（高于其他任意资产），但也是 1982—2013 年期间表现最差的一个资产。但是，增加黄金（以及较小程度的其他实物资产，如大宗商品和 TIPS，通账保护债券）投资这一种类，可以会帮助保护投资组合对抗通货膨胀。黄金在实际利率为负的环境中，也就是通货膨胀率高于债券的利率时表现优异。