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地产销售下滑，通胀高点已现——海通宏观周报（姜超等）
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摘 要
宏观专题：社融增速趋降，经济影响几何？
从金融去杠杆到经济去杠杆。17年金融去杠杆，货币政策维持紧平衡，金融监管趋严，银行业资产负债表增速大幅下行，理财规模几乎零增长，非银金融机构扩张速度也大幅放缓，但对经济影响有限。18年实体去杠杆，将对经济产生实质影响，一则金融市场利率走高推动实体融资成本上升，导致融资需求回落；二则金融监管趋严，通道业务被堵，导致非标融资全面萎缩。
从社融回落到名义GDP下行。从历史经验看，社融增速领先GDP名义增速约2个季度，18年社融增速大概率降至10%以下，预示GDP名义增速或降至8%左右，对应量价齐缩格局：一方面，需求见顶回落将使得GDP实际增速持续下滑，其中信贷增速放缓意味着工业生产走弱。另一方面，货币、融资低增，意味着CPI无太大压力，而供给收缩放缓将令PPI趋势性下行。
从名义GDP下行到利润承压。从历史经验看，工业利润增速与GDP名义增速保持同步，GDP名义增速降至8%左右，意味着工业利润将重回零增长。17年供给收缩导致涨价，主导盈利改善，但18年PPI涨幅将明显回落，地产销售、投资大幅下滑背景下，需求走弱并重回主导，工业利润将再度承压。
一周扫描：
海外：鲍威尔仍坚持加息，美科技公司持续受抑制。美联储主席鲍威尔上周五演讲称，美国经济增长正稳步推进，持续、稳定的加息是必要的。即将出任纽约联储主席的John Williams上周五表示，美联储需要逐步提高利率，以保持经济增长速度超过趋势。上周特朗普再次推特发文攻击亚马逊。美国3月新增非农就业人数10.3万，远不及预期，制造、采矿增长，建筑、零售是主要拖累，而薪资增速依然温和，3月平均时薪环比0.3%，同比2.7%。
经济：地产销售下滑。3月41城地产销量增速-32%，百家龙头房企销量增速17%，较1-2月的36%大幅下滑。4月前7天41城地产销量跌幅扩大至-39%。3月乘联会乘用车批、零增速分别为7%、4.6%，低基数造成增速相对较强。3月中旬重点钢企粗钢产量增速再降至1.5%，创18年以来旬度增速新低。3月六大发电集团发电耗煤同比增速-2.4%，较1-2月增速15%大幅下滑，预示3月工业生产减速，4月上旬发电耗煤增速回升至5.5%。
物价：通胀高点已现。上周猪价下跌3.2%，蛋价下跌2.3%，菜价下跌1.8%，食品价格整体下跌1.1%。3月商务部食品价格环比下跌6%，预测3月CPI食品价格环比下降5%、CPI同比回落至2.2%。上周煤价继续下跌，油价、钢价稳定，预测3月PPI环比下跌0.6%，同比涨幅降至2.7%。3月以来菜价大幅回落，猪价叠创新低，食品价格跌回17年末水平，PPI下滑趋势明确。综合来看3月CPI和PPI双双有望大幅回落，年内通胀高点已经出现。
流动性：2季宽松开局。上周R007下行至2.95%，R001下行至2.56%。DR007下行至2.74%，DR001下行至2.52%。上周央行暂停逆回购操作，公开市场净回笼200亿。上周美元指数反弹，在岸、离岸人民币分别贬至6.3和6.32。2季度开局第一周，无论货币利率R007还是DR007均处于过去1年以来的低位。我们认为当年的货币宽松与央行无关，因为央行还在持续回笼货币，核心原因在于影子银行的监管，表外融资大幅回落，使得全社会资金供需改善，因此未来无需央行放水，宽松也能持续。
政策：结构性去杠杆。中央财经委员会第一次会议指出，打好防范化解金融风险攻坚战，要坚持底线思维，坚持稳中求进，抓住主要矛盾。要以结构性去杠杆为基本思路，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。国务院副总理刘鹤近日调研时指出，创新是引领发展的第一动力。商务部表示，将对原产于美国的大豆等农产品、汽车、化工品、飞机等进口商品对等采取加征关税措施，税率为25%。
1. 海外经济：鲍威尔仍坚持加息，美科技公司持续受抑
1.1 鲍威尔支持逐步加息
鲍威尔表示支持逐步加息。美联储主席鲍威尔上周五发表演讲称，美国经济增长正在稳步推进，持续、稳定的加息是必要的。对于中美之间的关税问题，他表示，暂时看不到关税对近期展望的影响。因为还不知道关税生效的力度会是什么样，以及关税的时点。但他也承认，生产力低迷和劳动力参与率滞后对经济带来挑战。
美联储三号人物支持加息3-4次。即将出任纽约联储主席的John Williams上周五表示，美联储需要逐步提高利率，以保持经济增长速度超过趋势。他认为贸易战的结果是双输。目前在贸易问题上，宣布的措施比采取的措施更具挑衅意味。如果贸易战真的爆发，美国通胀可能飙升，美国经济将遭到极大破坏。
1.2 美科技公司持续受抑制
特朗普推特发文再喷亚马逊。周特朗普再次推特发文，攻击亚马逊利用美国邮政业务，导致其亏损数十亿美元。他还称由于亚马逊不对大部分第三方卖家收税，已经威胁到中小零售业主的生存。美国财长Mnuchin此前表示，特朗普政府正在与美国邮政署讨论亚马逊的问题。
3月非农低于预期。美国3月新增非农就业人数10.3万，远不及预期，制造、采矿增长，建筑、零售是主要拖累，而薪资增速依然温和，3月平均时薪环比增速从0.1%回升到0.3%，同比则从2.6%升至2.7%，当前期货市场预期美联储会在6月进行今年第二次加息。
2. 国内经济：地产销售下滑
2.1 地产销量下滑
地产销量下滑，汽车销售稳定。3月41城地产销量同比增速-32%，较1-2月增速回落，百家龙头房企销售面积增速17%，较1-2月的36%增速大幅下滑。4月前7天41城地产销量同比增速跌幅扩大至-39%。3月最后一周乘联会乘用车批发、零售增速分别由正转负至-10.3%、-1.8%。3月份批发、零售增速分别为7%、4.6%，增速相对较强，或与去年同期的低基数有关。
2.2 工业生产减速
粗钢产量再降，发电耗煤下滑。3月中旬重点钢企粗钢产量增速再降至1.5%，创18年以来旬度增速新低。3月六大发电集团发电耗煤同比增速-2.4%，较1-2月增速15%大幅下滑，预示3月工业生产减速，4月上旬发电耗煤增速回升至5.5%，但反弹力度仍弱，尚不及1-2月增速水平。
3. 物价：通胀高点已现
3.1 食品继续下跌
上周食品价格继续下跌，其中猪价下跌3.2%，蛋价下跌2.3%，菜价下跌1.8%，食品价格整体下跌1.1%。
3.2 预计3月通胀回落
3月份商务部食品价格、农业部农产品批发价格环比均下跌6%，预测3月份CPI食品价格环比下降5%，3月CPI回落至2.2%。
3.3 预计PPI继续下降
上周煤价继续下跌，油价、钢价稳定，3月港口期货生资价格环比下跌0.9%，预测3月PPI环比下跌0.6%，同比涨幅降至2.7%。
3.4 通胀高点已现
2月份CPI达到2.9%，创下4年多的新高。但是3月以来菜价大幅回落，猪价叠创新低，食品价格已经跌回17年末水平。从生产资料价格来看，3月份商务部生产资料价格持续下跌，到目前也仍未见止跌迹象，PPI下滑趋势明确。综合来看3月份CPI和PPI双双有望大幅回落，年内通胀高点已经出现。
4. 流动性：2季度宽松开局
4.1 货币利率大降
上周R007均值下行92bp至2.95%，R001均值下行24bp至2.56%。DR007均值下行19bp至2.74%，DR001均值下行9bp至2.52%。
4.2 央行暂停操作
上周央行暂停逆回购操作，公开市场净回笼200亿。
4.3 汇率再度贬值
上周美元指数反弹，人民币兑美元回落，在岸、离岸人民币分别贬至6.3和6.32。
4.4 2季宽松开局
上周是2季度开局第一周，在季末效应平稳结束以后，所有货币利率均大幅回落，无论货币利率R007还是DR007均处于过去1年以来的低位。我们认为当年的货币宽松与央行无关，因为央行还在持续回笼货币，核心原因在于影子银行的监管，表外融资大幅回落，使得全社会资金供需改善，因此未来无需央行放水，宽松也能继续持续。
5. 政策：结构性去杠杆
结构性去杠杆。中央财经委员会第一次会议指出，打好防范化解金融风险攻坚战，要坚持底线思维，坚持稳中求进，抓住主要矛盾。要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。
创新是第一动力。国务院副总理刘鹤近日调研时指出，创新是引领发展的第一动力，是建设现代化经济体系的战略支撑。要从维护国家长远战略利益的高度认识科技工作的极端重要性。要抓紧推进科技体制改革，加快政府科技管理职能转变，更好发挥市场机制作用，努力形成科技创新、实体经济和现代金融间的良性循环。
对美关税反制。商务部表示，将对原产于美国的大豆等农产品、汽车、化工品、飞机等进口商品对等采取加征关税措施，税率为25%，涉及2017年中国自美国进口金额约500亿美元，实施日期将视美国政府对我商品加征关税实施情况，另行公布。此外，如果美方公布新增1000亿美元征税产品清单，中方已经做好充分的准备，拟定十分具体的反制措施，将毫不犹豫、立刻进行大力度的反击，不排除任何选项。
法律声明
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