从丑小鸭到白天鹅——为何今年债市独领风骚？（海通债券每周交流与思考第263期，姜超等）

上周（4.2-4.4）债市继续上涨，国债利率平均下行2bp，AAA级企业债、AA级企业债收益率分别下行9bp、6bp，城投债收益率平均下行7bp，转债指数反弹0.5%。

年初不被看好。在今年年初，债市应该是最不被市场看好的一类资产，尤其是在今年1月份的时候，这种情绪达到了顶峰，当时股市中的地产金融板块轮番大涨，而债券利率纷纷创出新高。

如今独领风骚。然而在2月份以后，一切突然发生了逆转，股市大幅下跌，而债牛强势回归。如今1季度已经收官，债券基金领涨各类基金。截止上周五，标志性的10年期国债利率收于3.72%，比1月最高峰下降26bp，比去年末下降16bp。10年期国开债利率收于4.6%，比1月最高峰下降53bp，比去年末下降22bp。包括国内所有交易债券的中证综合债券指数上涨2.23%，年化涨幅超过8%，年化涨幅已超过2015年的债券大牛市，新一轮债券牛市已经呼之欲出。

机构集体踏空。虽然1季度债基业绩领跑，但其实1季度债基平均涨幅仅为1.12%，仅略高于平均涨幅1.01%的货币基金，远不及2.03%的中证综合债券指数涨幅。考虑到货币基金的平均久期不到1年，而中证综合债券指数的久期为4年，这意味着1季度债券基金的平均久期和货币基金基本相当，应该不超过1年，因此多数交易机构都错过了1季度的债牛行情。

错过理由很多。从传统债券行情的角度，有太多的理由错过1季度的债券牛市。比如说央行资管新规迟迟未落地，而金融去杠杆其实就是去年债券熊市的主要导火索。而从经济基本面的角度，前两月的工业、投资、外贸增速均超预期，2月份的CPI也创出4年新高。从货币政策的角度，央行1季度在公开市场累计净回笼了5000多亿基础货币，而且还跟随美国小幅上调了公开市场操作利率5bp，相当于公开市场小幅加息。

问题是，为什么有这么多利空因素，债市不仅上涨，而且还大幅上涨了呢？目前，对于本轮债市上涨，有几种似是而非的解释，其实是在误导大家。

首先，央行绝对没有放水。有一种说法是央行在今年1季度放水了，所以债市涨了。给出的理由是1季度的货币利率大幅下降，货币市场流动性超预期宽松，原因则是今年3月份开两会，通常在重要会议期间央行会维稳流动性。因此4月份以后的流动性会重新收紧，债市行情也会戛然而止。

在我们看来，说今年放水绝对是在冤枉央行，我们监测的所有指标都显示央行在持续回笼货币，就在上周央行又把投放货币的逆回购操作暂停了。即便如此，4月份以后的流动性又开始宽松，债券牛市行情也远没有结束。

其次，贸易战也不是主因。还有一种说法是因为中美贸易战，影响了风险偏好，所以资金短期回归债市避险。我们认同贸易战助推债市短期上涨，但不认为贸易战是主要原因。理由是中美贸易战在3月份以后爆发，而其实在2月份债券牛市就初现端倪，无论是货币利率的下降，还是1年期国债的大幅上涨，其实都是在2月份发生的，3月份以后只是债券牛市行情从短端开始向中长端扩散。如果债券牛市与贸易战关系不大，那么未来无论贸易战如何演绎，其实都不影响本轮债券牛市的推进。

真正原因在于融资需求回落。无论是讲央行放水、还是避险需求，其实都是从资金供给的角度解释债市上涨，但都不是这一轮债市上涨、利率下降的主要原因。利率是资金的价格，影响利率走势的有两大因素：一个是资金供给，但另一个是资金的需求，而这一轮债市上涨的主因其实是资金需求的超预期回落。从17年10月到18年2月，代表全社会融资需求的社会融资总量余额增速从13%降至11.2%，过去4个月（17年11月至18年2月）的新增社会融资总量同比减少1.2万亿，其中表外融资同比减少1.9万亿，融资需求的回落才是利率下降、债市大涨的主要原因。

去杠杆开始会推高利率，最终会降低利率。要理解本轮债市上涨，一定要对去杠杆有正确的认识。很多人把过去两年的利率上升当做常态，认为去杠杆就会导致利率一直上升。但在我们看来，中国是高债务的经济，债务叠加高利率长期会损害经济的健康发展，这怎么可能是政府推动去杠杆的目标呢？我们坚信，要打赢三大攻坚战，防范化解金融风险，成功去杠杆，最终一定要把利率降下来，因为高债务和低利率才是相容的模式。

但是绝对不能通过放水的方式降利率，比如15年央行降息降准，但利率下降以后很快就上去了，因为低利率刺激了居民举债需求，举债多了利率必然上升。

为什么中国过去利率一直比较高，其实原因很简单，因为借钱的人太多了，从企业、到政府到居民，大家都拼命借钱，利率怎么可能不高呢？现在政府强调去杠杆，明确经济要结构性去杠杆，包括今年不再设两位数的货币和融资增速目标，其实意图非常明确，以后要抑制经济主体举债，而包括资管新规在内的所有监管，其实都是在约束不规范融资需求，而没有了融资需求，利率怎么可能高呢？

所以，这一次的利率下降不是因为央行放水，刺激举债需求；而是倒过来，因为各种去杠杆抑制了举债需求，所以利率出现了下降。

等不到的戈多，牛市趁早上车。因此，如果还指望出现14、15年一样，通过央行放水来驱动债市上涨，可能要大失所望，因为在美国加息、国内去杠杆的环境下，央行可能在很长时间内都不会放水，也就不会有降息降准的信号出现。如果要等到央行放水才敢买债，那么可能会错过这一轮债券牛市。

在我们看来，这一轮债券牛市是由融资需求回落所驱动，与央行放水无关。因此与15年相比，这一轮债市是慢牛，因为没有降息的信号，就很难出现快速的上涨。但与15年不同之处在于，15年的债牛来得快、去的也快，因为放水不可持续。而这一轮债券牛市持续性强，因为不是靠央行放水，而是靠压缩影子银行、规范政府举债、抑制居民加杠杆，融资需求回落带来利率下降，利率降得慢但更可持续。因此，错过1季度的债券牛市行情并不遗憾，如果确定债券慢牛持续，那么未来应该及时买债上车。