微信扫一扫
分享到朋友圈

从丑小鸭到白天鹅——为何今年债市独领风骚?(海通债券每周交流与思考第263期,姜超等)

作者:姜超宏观债券研究 来源:姜超宏观债券研究 公众号
分享到:

04-08

重要提示:《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施,通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考,完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者,为控制投资风险,请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户;市场有风险,投资需谨慎。


从丑小鸭到白天鹅——为何今年债市独领风骚?

(海通债券每周交流与思考第263期,姜超等)

观点

 

上周(4.2-4.4)债市继续上涨,国债利率平均下行2bpAAA级企业债、AA级企业债收益率分别下行9bp6bp,城投债收益率平均下行7bp,转债指数反弹0.5%

年初不被看好。在今年年初,债市应该是最不被市场看好的一类资产,尤其是在今年1月份的时候,这种情绪达到了顶峰,当时股市中的地产金融板块轮番大涨,而债券利率纷纷创出新高。

如今独领风骚。然而在2月份以后,一切突然发生了逆转,股市大幅下跌,而债牛强势回归。如今1季度已经收官,债券基金领涨各类基金。截止上周五,标志性的10年期国债利率收于3.72%,比1月最高峰下降26bp,比去年末下降16bp10年期国开债利率收于4.6%,比1月最高峰下降53bp,比去年末下降22bp。包括国内所有交易债券的中证综合债券指数上涨2.23%,年化涨幅超过8%,年化涨幅已超过2015年的债券大牛市,新一轮债券牛市已经呼之欲出。

机构集体踏空。虽然1季度债基业绩领跑,但其实1季度债基平均涨幅仅为1.12%,仅略高于平均涨幅1.01%的货币基金,远不及2.03%的中证综合债券指数涨幅。考虑到货币基金的平均久期不到1年,而中证综合债券指数的久期为4年,这意味着1季度债券基金的平均久期和货币基金基本相当,应该不超过1年,因此多数交易机构都错过了1季度的债牛行情。

错过理由很多。从传统债券行情的角度,有太多的理由错过1季度的债券牛市。比如说央行资管新规迟迟未落地,而金融去杠杆其实就是去年债券熊市的主要导火索。而从经济基本面的角度,前两月的工业、投资、外贸增速均超预期,2月份的CPI也创出4年新高。从货币政策的角度,央行1季度在公开市场累计净回笼了5000多亿基础货币,而且还跟随美国小幅上调了公开市场操作利率5bp,相当于公开市场小幅加息。

问题是,为什么有这么多利空因素,债市不仅上涨,而且还大幅上涨了呢?目前,对于本轮债市上涨,有几种似是而非的解释,其实是在误导大家。

首先,央行绝对没有放水。有一种说法是央行在今年1季度放水了,所以债市涨了。给出的理由是1季度的货币利率大幅下降,货币市场流动性超预期宽松,原因则是今年3月份开两会,通常在重要会议期间央行会维稳流动性。因此4月份以后的流动性会重新收紧,债市行情也会戛然而止。

在我们看来,说今年放水绝对是在冤枉央行,我们监测的所有指标都显示央行在持续回笼货币,就在上周央行又把投放货币的逆回购操作暂停了。即便如此,4月份以后的流动性又开始宽松,债券牛市行情也远没有结束。

其次,贸易战也不是主因。还有一种说法是因为中美贸易战,影响了风险偏好,所以资金短期回归债市避险。我们认同贸易战助推债市短期上涨,但不认为贸易战是主要原因。理由是中美贸易战在3月份以后爆发,而其实在2月份债券牛市就初现端倪,无论是货币利率的下降,还是1年期国债的大幅上涨,其实都是在2月份发生的,3月份以后只是债券牛市行情从短端开始向中长端扩散。如果债券牛市与贸易战关系不大,那么未来无论贸易战如何演绎,其实都不影响本轮债券牛市的推进。

真正原因在于融资需求回落。无论是讲央行放水、还是避险需求,其实都是从资金供给的角度解释债市上涨,但都不是这一轮债市上涨、利率下降的主要原因。利率是资金的价格,影响利率走势的有两大因素:一个是资金供给,但另一个是资金的需求,而这一轮债市上涨的主因其实是资金需求的超预期回落。从1710月到182月,代表全社会融资需求的社会融资总量余额增速从13%降至11.2%,过去4个月(17年11月至18年2月)的新增社会融资总量同比减少1.2万亿,其中表外融资同比减少1.9万亿,融资需求的回落才是利率下降、债市大涨的主要原因。

去杠杆开始会推高利率,最终会降低利率。要理解本轮债市上涨,一定要对去杠杆有正确的认识。很多人把过去两年的利率上升当做常态,认为去杠杆就会导致利率一直上升。但在我们看来,中国是高债务的经济,债务叠加高利率长期会损害经济的健康发展,这怎么可能是政府推动去杠杆的目标呢?我们坚信,要打赢三大攻坚战,防范化解金融风险,成功去杠杆,最终一定要把利率降下来,因为高债务和低利率才是相容的模式。

但是绝对不能通过放水的方式降利率,比如15年央行降息降准,但利率下降以后很快就上去了,因为低利率刺激了居民举债需求,举债多了利率必然上升。

为什么中国过去利率一直比较高,其实原因很简单,因为借钱的人太多了,从企业、到政府到居民,大家都拼命借钱,利率怎么可能不高呢?现在政府强调去杠杆,明确经济要结构性去杠杆,包括今年不再设两位数的货币和融资增速目标,其实意图非常明确,以后要抑制经济主体举债,而包括资管新规在内的所有监管,其实都是在约束不规范融资需求,而没有了融资需求,利率怎么可能高呢?

所以,这一次的利率下降不是因为央行放水,刺激举债需求;而是倒过来,因为各种去杠杆抑制了举债需求,所以利率出现了下降。

等不到的戈多,牛市趁早上车。因此,如果还指望出现1415年一样,通过央行放水来驱动债市上涨,可能要大失所望,因为在美国加息、国内去杠杆的环境下,央行可能在很长时间内都不会放水,也就不会有降息降准的信号出现。如果要等到央行放水才敢买债,那么可能会错过这一轮债券牛市。

在我们看来,这一轮债券牛市是由融资需求回落所驱动,与央行放水无关。因此与15年相比,这一轮债市是慢牛,因为没有降息的信号,就很难出现快速的上涨。但与15年不同之处在于,15年的债牛来得快、去的也快,因为放水不可持续。而这一轮债券牛市持续性强,因为不是靠央行放水,而是靠压缩影子银行、规范政府举债、抑制居民加杠杆,融资需求回落带来利率下降,利率降得慢但更可持续。因此,错过1季度的债券牛市行情并不遗憾,如果确定债券慢牛持续,那么未来应该及时买债上车。

一、货币利率:资金继续充裕

1)资金面宽松。由于银行体系流动性总量处于较高水平,央行连续九日暂停逆回购操作,资金面较为宽松。具体来看,逆回购零投放,逆回购到期200亿,公开市场净回笼200亿。上周R007均值下行92BP2.95%R001均值下行24BP2.56%

2)央行论文探讨负利率政策。43日,央行发布题为《存款利率零下限与负利率传导机制》的工作论文,文章认为,存款利率可以顺畅通过零下限,中央银行可以采用大幅度的负利率政策来应对通缩型衰退;从长期看,由于较低的自然利率,货币当局可以将负利率政策纳入正常的货币政策工具箱。这是央行工作论文首次探讨负利率政策。

3)资金继续充裕。从市场利率来看,4月初货币利率回落,我们认为,今年以来的资金面改善并非因为央行放水,体现为货币投放并未加码,而是源于融资需求下滑,尤其是非标融资的萎缩,这意味着资金供需改善更有持续性,4月资金面有望继续充裕。

 

二、利率债:牛市趁早上车

1)债市小幅上涨。4月初资金宽松,中美贸易战升级,避险情绪升温,债市向好,呈现牛陡格局。具体来看,1年期国债收于3.26%,较前一周下行6BP10年期国债收于3.72%,较前一周下行2BP1年期国开债收于3.82%,较前一周下行19BP10年期国开债收于4.6%,较前一周下行5BP

2)一级需求较好。上周记账式国债无发行,政金债发行670亿,地方债发行572亿,利率债共发行1242亿、净供给-36亿,认购倍数整体较好。存单发行量环比增加725亿,净发行1229亿,股份行3M存单发行利率上行31BP

3)牛市趁早上车。中美贸易争端加剧,避险情绪利好债市,从中国采取反制措施来看,大豆对我国通胀影响最直接,中性假设下,若大豆价格上涨10-15%或提升CPI0.3个百分点,全年通胀均值难破3%,因此难制约货币政策。中央财经委员会第一次会议指出,打好防范化解金融风险攻坚战,尽快把地方政府和企业特别是国有企业杠杆降下来,银保监会指出要有效控制居民部门杠杆率过快上升趋势,这意味着在降债务、去杠杆的背景下,社会融资需求下滑,资金供需改善,债市慢牛格局不变,趁早买债上车。

 

三、信用债:城投择优配置

1)信用债收益率下行。上周信用债收益率大幅下行,信用利差主动压缩。AAA级企业债收益率平均下行9BPAA级企业债收益率平均下行6BP,城投债收益率平均下行7BP

2)财政部重拳规范地方举债财政部发布23号文,内容上仍是原有规定的重申,旨在剥离地方政府信用,但侧重点落在规范资金端,监管思路从单一规范项目端融资转为资金端、项目端两手抓,切中资本金审查、还款能力评估两大痛点,剑指投资基金、PPP、资管资金、金融中介业务等四大灰色地带,全面剥离融资平台地方政府信用。

3)新疆化解地方债务风险近期新疆发改委召开防范政府债务风险专题会议,提出对于新增项目量力而行、严格审核项目资金来源,对于17年以来的存量项目全面清理。新疆率先出手主因其2017年债务增速过快、负债率较高,后续不排除更多地方跟进,债务增速过快的地区尤应值得警惕,如天津、甘肃、山西、湖南、湖北等。。

4)城投择优配置。城投债面临三大风险,需择优配置。一是再融资压力增大导致的信用风险,为了达到隐性债务降杠杆,必须破除刚兑,政府可能会容忍甚至引导部分地区暴露风险;二是市场仍是依照地方政府隐性担保逻辑对其进行估值,随着融资平台逐步剥离政府信用,隐性担保也将逐渐弱化,城投债或因定价逻辑变化而面临估值调整风险;三是置换结束后老债不确定性增大的风险。在信用分化的背景下,重点配置高等级、低债务地区,以及融资平台转型成功的城投债。

 

四、可转债:旧不如新

1)转债缩量上涨。上周中证转债指数小幅上涨0.48%,日均成交量下跌16.7%;同期沪深300指数下跌1.12%、中小板指下跌2.19%、创业板指数下跌3.35%。个券4429跌,正股1855跌,嘉澳转债、道氏转债停牌,金农转债上市,涨幅前5位分别是康泰转债(5.62%)、崇达转债(3.95%)、艾华转债(3.72%)、小康转债(3.13%)和三一转债(2.85%)。

2)长久物流转债过会。上周长久物流(7亿)转债过会,天成自控(3.84亿)审核结果为暂缓表决,长白山(3.5亿)、川投能源(40亿)撤回了可转债申请文件。此外,上周山西证券(30亿)、特锐德(10.42亿)、佳都科技(12.5亿)等7家公司公布了转债预案。

3)星源转债上市。星源转债规模4.8亿,上市时间410日(下周二)。截至44日,股价33.33元,转债平价119.08元。参考平价相近的东财转债、太阳转债等,我们预计星源转债转股溢价率将在4%左右,上市价格中枢123.8元左右,基本没有破面风险。

4)旧不如新。我们回顾过去几年的政策主线可以发现,16年以来供给侧改革的重点是去库存和去产能,结果是地产周期向上,带动家电、白酒等消费白马向好;同时PPI大幅上涨,周期行业盈利上升,相关板块走强。而目前去产能、去库存已经基本接近尾声,18年供给侧改革的政策主线或将转向去杠杆和补短板,其中补短板就是弥补创新和效率的短板,自然利好创新能力强的成长型行业,加上近期支持创新企业的政策接连出台,建议关注创新和服务业等新兴产业绩优标的、或业绩有支撑并处于龙头地位的偏股型转债。


法律声明

本公众订阅号(微信号:姜超宏观债券研究)为海通证券研究所宏观和债券行业运营的唯一官方订阅号,本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用,仅供在新媒体背景下的研究观点交流;普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力,使用订阅号相关信息或造成投资损失,请务必取消订阅本订阅号,海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。

本订阅号不是海通研究报告的发布平台,客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。

市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失,海通证券不承担任何法律责任。

本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效,海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务,在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。

本订阅号的版权归海通证券研究所拥有,任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容,务必联络海通证券研究所并获得许可,并必注明出处为海通证券研究所,且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。

海通证券研究所宏观和债券行业对本订阅号(微信号:姜超宏观债券研究)保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所宏观和债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所宏观和债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所宏观和债券行业官方订阅号。


阅读8421
丑小鸭 白天鹅 
举报0
关注姜超宏观债券研究微信号:jiangchao8848

用微信扫描二维码即可关注
声明

1、头条易读遵循行业规范,任何转载的稿件都会明确标注作者和来源;
2、本文内容来自“姜超宏观债券研究”微信公众号,文章版权归姜超宏观债券研究公众号所有。

评论
更多

文章来自于公众号:

姜超宏观债券研究

微信号:jiangchao8848

邮箱qunxueyuan#163.com(将#换成@)
微信编辑器
免责声明
www.weixinyidu.com免责声明    商务合作1758059460
版权声明:本站收录微信公众号和微信文章内容全部来自于网络,仅供个人学习、研究或者欣赏使用。版权归原作者所有。禁止一切商业用途。其中内容并不代表本站赞同其观点和对其真实性负责,也不构成任何其他建议。如果您发现头条易读网站上有侵犯您的知识产权的内容,请与我们联系,我们会及时修改或删除。
本站声明:本站与腾讯微信、微信公众平台无任何关联,非腾讯微信官方网站。
粤ICP备16075700号-1