1.  3月数据：经济暂稳，物价回落，融资回落

1.1  通胀：物价大幅回落，通胀压力不大

3月CPI环比下跌1.1%，同比大幅回落至2.1%。春节等短期因素消退，食品和非食品价格均回落到正常水平。具体来看，节后鲜菜、鲜果、猪肉、水产、鸡蛋价格均大幅回落，3月食品价格环比下跌4.2%，同比回落至2.1%；尽管服装、房租价格季节性有所回升，但节后集中出行减少，交通旅游价格大幅下降，成品油价格下调，3月非食品环比下跌0.4%，同比也回落至2.1%。

18年3月食品价格环比下跌4.2%，同比回落至2.1%。从环比来看，春节后3月鲜菜和鲜果价格分别下降14.8%和2.4%；猪肉和水产品价格分别下降8.4%和3.2%；鸡蛋价格下降9.2%。上述五类生鲜食品合计影响CPI下降约0.81个百分点。从同比来看，3月鲜菜、蛋类、水产、鲜果价格涨幅均有较大幅度回落，畜肉类跌幅从3.1%扩大至6.1%，其中猪肉价格下跌12%，是最主要的拖累。

18年3月非食品价格环比下跌0.4%，同比回落至2.1%。2月份非食品超预期的涨价主要来自春节和天气因素，随着节后集中出行减少，交通旅游价格环比大幅下降，例如3月飞机票、旅行社收费和长途汽车票价格分别下降18.7%、11.7%和4.7%；受国内成品油调价影响，汽油、柴油价格也分别下降2.6%和2.9%；此外，随着医疗改革的阶段性完成，医疗服务类价格环比零增长，同比也回落至6.8%。其它非食品价格中，服装换季，价格环比上涨0.7%；节后租房需求增加，带动居住价格环比上涨0.2%；但这些主要是季节性因素导致的，难以推升价格同比增速的上升。

4月以来猪价尽管趋于稳定，但相比去年的均值已经下跌了近20%，今年仍会是CPI的主要拖累。4月以来商务部食品价格环比下跌2.3%，农业部农产品批发价格环比下跌2.9%，我们预测4月CPI食品环比下跌1%，4月CPI小幅回落至1.9%。3月PPI环比下降0.2%，同比继续回落至3.1%。从行业来看，燃气生产供应、化学原料和制品价格环比降幅扩大，油气开采、燃料加工、汽车制造由升转降，黑金冶炼加工由降转升，造纸业涨幅扩大。

从同比来看，非金属矿、黑金冶炼加工、燃料加工、油气开采、有色冶炼加工、化学原料和制品等行业价格涨幅回落，合计影响PPI同比涨幅回落约0.43个百分点；造纸业、煤炭采选价格涨幅扩大。根据统计局的测算，3月份3.1%的同比涨幅，全部来自去年价格变动的翘尾影响，今年新涨价影响为0。

PPI涨幅的回落也说明，之前需求稳定、供给压制推升的涨价行情将在今年发生逆转。随着钢铁、煤炭行业去产能的逐步完成，商品领域供给端的压制作用将会逐步减弱，而地产、基建代表的需求端回落将成为今年的主导因素，带动PPI趋势性下行。4月以来油价有所回升，钢价暂稳，煤价继续下跌，截止目前4月港口期货生资价格环比下跌0.1%，预测4月PPI环降0.1%，4月PPI小幅反弹至3.5%。今年以来CPI大起大落，而PPI持续回落。进入4月份以来，生产资料价格出现止跌迹象，加上去年同期基数较低，我们预计2季度PPI或短期反弹。而CPI方面食品价格跌幅较大，预计2季度CPI仍将在2%左右低位徘徊，短期通胀或步入盘整期。

1.2  经济：经济开局平稳，名义增速承压

GDP增速持平。1季度GDP同比增速6.8%，较去年3、4季度持平，略低于去年年度增速，指向经济开局平稳。

需求端：消费是最大引擎。虽然从三架马车的名义增速看，投资和出口双双回升，消费仅是基本持平。但由于进口增速持续高于出口增速，1季度净出口对经济增长的贡献率下跌转负至-9.1%。而投资的贡献率为31.3%，较去年底基本持平。相比之下，消费的贡献率高达77.8%，依然占据主导，并较去年底大幅提升，消费是经济的最大引擎。生产端：工业反弹，服务业略降。从一二三次产业的增加值看，1季度第二、三产业增速分别为6.3%、7.5%，较去年4季度一升一降，但由于第三产业增速仍远高于第二产业，二产对经济增长的贡献率仍较去年底略下滑至36.1%，而三产贡献率则上升至61.6%。

融资回落令名义GDP增速下行。18年去杠杆从金融转向实体，3月社融增速创新低至10.5%。历史经验表明，社会融资增速和GDP名义增速大致是1:1的比例。若18年社融增速降至10%以下，则GDP名义增速将降至8%左右。

从价跌到量缩。而1季度GDP名义增速10.2%，已较去年4季度明显回落，但仍主要归功于PPI下行。去年4季度以来，地产销售持续低迷，加之今年1季度基建投资持续放缓、全球复苏动能减弱，2季度经济增速或明显放缓，未来GDP名义增速的下行将会表现为量价齐跌。而GDP名义增速是影响企业盈利的最核心因素，其大幅下行意味着工业企业利润增速承压。

1.3  工业：工业先升后降，产量涨少跌多

工业增速大起大落。中国经济的波动主要来自于工业。而1季度规模以上工业增加值增速6.8%，看似平淡，实则经历了“大起大落”，先是1-2月超预期回升至7.2%，再是3月大幅回落至6%。工业增速“大起大落”，究竟原因何在？

高基数并非唯一原因。一个较为直接的原因是去年同期基数较高，去年前两月工业增速仅为6.3%，但3月跳升至7.6%，高基数一定程度上拖累工业增速下滑。但这并非工业回落的唯一原因。3月通常是生产旺季，历年3月工业增加值季调环比增速均大幅走高，但今年3月却从前两月的0.57%大幅回落至0.33%，也远低于历年同期均值（仅略高于15年），表明3月工业生产明显偏弱。

分行业增速涨少跌多。1-2月工业增速反弹，主要归功于钢铁、水泥、电力、煤炭等少数行业，但3月份除钢铁外，上述行业增速普遍下滑，甚至低于去年12月。而其他各主要行业增速则是涨跌互现。分上中下游看：下游行业中，农副食品加工、食品、汽车回升，但纺织、医药均下滑；中游加工组装类行业中，专用设备、计算机通信电子回升，但通用设备、铁路船舶、电气机械下滑；中游原材料类行业中，钢铁、有色、化工回升，但非金属矿、橡胶塑料、电力热力回落；上游采矿业跌幅扩大。

工业品产量涨少跌多。1-2月主要工业品产量增速涨跌互现，煤炭、钢材、水泥产量以及发电量增速大幅回升，但3月各主要工业品产量增速却是涨少跌多，不仅发电量增速和煤炭、钢材产量增速回落，水泥产量增速更是大跌转负，而化纤产量增速也继续下降几近归零，仅乙烯、有色、汽车小幅反弹。主要工业品产量增速从涨跌互现转为涨少跌多，尤其是发电量增速大降、水泥产量增速转负，均印证了工业增速的下滑。

1.4  投资：基建大幅滑落，地产支撑投资

投资小幅反弹。1季度全国固定资产投资同比增速7.5%，较去年4季度小幅回升。其中3月单月增速7.2%，较1-2月小幅回落。而1季度固定资产投资实际同比增速也由负转正至0.9%。

制造业投资回落。1季度制造业投资同比增速3.8%，较去年4季度回落。其中3月增速3.4%，较1-2月回落。从历史经验看，工业利润增速领先制造业投资增速1年左右，17年工业企业利润增速大幅回升至21%，有望带动18年制造业投资增速回升，因此市场对18年的设备投资充满期待，但到目前为止，制造业投资增速的表现远低预期。

基建投资下滑。1季度基建投资同比增速8.3%，连续4个季度下滑。其中3月增速仅6.1%，创下17年以来新低。三大类基建投资增速全线下滑：电力热力跌幅扩大至8.9%，交运仓储邮政降至9.7%，水利环保市政降至13.8%。18年基建投资开局较弱，一方面与过去两年基建投资均是高开低走、基数较高有关，另一方面18年积极财政力度减弱，也制约基建投资扩张。

地产投资回升。1季度房地产投资同比增速10.4%，创下14年3季度以来单季增速的新高。其中3月增速10.9%，较1-2月小幅上升。但去年3季度以来地产销量增速几近归零，而去年底以来地产相关债券和非标融资更是基本冻结。销售回款放缓叠加融资受限，将制约地产投资扩张。

地产销量增速仍处低位。1季度全国商品房销售面积同比增速仅3.6%，虽略高于去年3、4季度的1.1%和2.4%，但仍处低位。其中3月单月增速3.2%，较1-2月下滑。限购限贷未见放松、房贷利率持续攀升、去年同期基数较高，三方面原因共同导致18年地产销售开局低迷。

土地购置低迷，新开工略回升。3月底全国商品房待售面积增速-16.7%，较2月底降幅略收窄，但依然较大，指向地产库存继续去化。1季度土地购置面积增速0.5%，仍较低迷，但受益于地产库存持续去化及前期土地购置高增，新开工增速回升至9.7%，但在销售增速下滑的背景下，意味着地产企业资金承压。

1.5  消费：消费小幅反弹，网上零售崛起

消费增速小幅反弹。1季度社消零售增速9.8%、限额以上零售增速8.5%，较去年4季度一降一升。其中3月社消零售名义、实际、限额以上零售增速分别为10.1%、8.6%和9.0%，均较1-2月小幅回升。

实际消费增速新低。我们认为消费增速的回升主要有两个原因，一是物价上涨。扣除涨价之后的1季度实际消费增速仅为8.1%，创下03年以来的新低，也远低于去年9%的实际消费增速。

网上网下两重天。另一个原因则是网上零售的崛起。1季度实物商品网上零售额同比增速34.4%，较去年28%的年均增速再上台阶。但网上零售火爆的另一面却是网下零售的遇冷。剔除实物商品网上零售额后的社消零售总额增速仅为6%。

考虑到线上消费替代线下消费的趋势难以逆转、高基数效应，以及物价趋于回落，后续消费增速存在大幅回落的风险，而居民大幅举债对消费的挤出效将逐渐体现。

分品类看：

必需消费全线回升。3月份粮油食品饮料烟酒类（9.6%）、服装鞋帽针纺织品类（14.8%）、日用品类（16.9%）、化妆品类（22.7%）消费增速全线回升，其中日用品类和化妆品类涨幅惊人。考虑到快速消费品是是网上替代网下的主力，与必需消费品有较大重叠，必需消费及家电消费增速的快速上升和网上零售增速创新高相互印证。

可选消费好坏参半。低基数效应影响淡去令占比最高的汽车类零售增速回落至3.5%，前期购车优惠对需求的透支效应依然存在。占比次高的石油及制品类零售增速9.1%，较1-2月持平。受益于前期地产销售增速回升，地产相关的家电（15.4%）、家具（10.9%）、建材（10.2%）增速普遍回升。但去年下半年以来地产销售持续低迷，意味着未来地产相关消费增速或将回落。

1.6  外贸：出口增速转负，再现贸易逆差

3月我国以美元计价的出口同比增速转负至-2.7%。主因今年春节较晚，部分出口被提前安排到2月，而节后3月出口恢复有时滞。此外，1季度欧、美、日制造业PMI均持续回落，全球经济减速和贸易战预期也影响对外出口。

从国别和地区来看，3月我国对美国（-5.6%）、欧盟（-7.0%）、日本（-3.7%）的出口同比均转为负增。新兴经济中，对东盟（1.4%）、香港（7.5%）出口增速回落，印度（-4.0%）、韩国（-4.2%）出口增速转负。

贸易方式上，3月不仅是之前高增的一般贸易出口同比从71.6%大降至-1.8%，受春节因素影响较少的加工贸易同比也进一步降至-3.8%，说明出口下滑不仅有春节较晚的原因，1季度海外经济升势放缓也影响了出口。

产品类型上，劳动密集型产品、机电产品受春节因素影响较大，共同拖累3月出口。3月劳动密集型产品出口同比从2月的82.1%降至-28.3%，机电产品出口同比从36.0%降至2.4%，而高新技术产品出口增速从20.0%略降至16.4%。但综合看，1季度劳动密集型产品、机电产品和高新技术产品的出口同比分别为5.2%、15.3%和19.7%，仍高于17年全年出口累计增速。

3月我国进口同比回升至14.4%。大宗商品进口增速普遍下滑。3月我国对原油（0.6%）、铁矿石（-10.2%）和铜（2.1%）进口数量同比均较上月大幅回落，反映3月商品库存较高以及节后复工不旺，金额上，3月进口原油（19.1%）、铁矿石（-19.3%）和铜（20.4%）增速也继续放缓。

3月对进口增速拉动最大的是集成电路，集成电路的进口数量和金额同比分别大增至12.4%和43.3%。集成电路在我国进口总额中占比约14%，1-3月其进口金额累计增速37%，进口数量累计增速17%，均高于17年全年增速，这与对铁矿石、原油进口放缓的趋势形成对比，说明信息和新兴制造的需求仍强。且我国集成电路尤其是中高端产品对海外依赖度较高，其中相当一部分是用于我国的出口大项：自动数据处理设备、无线电话，因此这部分进口也与外需有一定关联。

今年春节较晚、复工后外贸进口先行，导致3月出口降、进口升，贸易逆差再现，3月贸易逆差规模49.8亿美元。但从1季度整体看，18年1-3月出口累计增速14.1%，高于去年同期，而进口累计增速18.9%，不及去年同期。1季度我国贸易顺差累计490亿美元，较去年同期缩减了近20%。

展望未来，贸易战的担忧和全球经济的减速将影响中国出口，扩大进口战略下进口增速或依旧稳定，但贸易顺差面临趋势性下降，而顺差下降不支持人民币汇率继续升值。

1.7  金融：货币融资双降，经济下行承压

3月新增社融总量1.33万亿，同比少增7863亿。从结构上来看，金融强监管下表外非标融资继续受到明显压制，3月委托、信托贷款、未贴现银行承兑汇票直接萎缩了2500多亿，同比少增1万亿以上，是社融增长最主要的拖累。对实体发放贷款增加1.15万亿，同比也少增百亿，对比表外融资的大幅萎缩，说明绝大部分融资需求难以从表外向表内转移。债市情绪回暖、叠加季节性因素，再加上非标转标的推动，3月信用债净融资大幅提高至3440亿，但对社融支撑作用也非常有限。

从累计来看，18年1季度社融较上年同期少增1.33万亿元。从社融存量增速来看，3月社融余额增速从1月的11.2%继续大降至10.5%，继续创下新低，而考虑国债和地方债的更广义社会融资存量增速也降至12.5%左右的低位。

3月新增金融机构贷款1.12万亿，同比多增了934亿。其中居民部门贷款增加近5600亿，短贷和中长贷环比均有回升，但从同比来看，居民短贷和居民中长贷较去年同期分别少增了1400多亿和约900亿元，合计同比少增了近2400亿，说明居民部门也开始了去杠杆，房地产市场将持续降温。

3月企业中长贷增长近5000亿，同比少增约800亿。企业短期贷款同比少增约1000亿，而票据融资同比多增加近4000亿。虽然企业贷款总计同比多增近2000亿元，但主要的拉动力量仍是票据融资，而考虑到非标融资的回落，企业部门整体融资继续大幅下滑。

社融增速大降、货币创造活动放缓，3月M2同比增速大降至8.2%。此外，今年2月财政存款提前较大额投放，因而3月财政存款投放弱于去年同期，也对M2增速有一定拖累。在控制宏观杠杆率的政策背景下，整体融资环境收紧，预计M2仍将保持个位数低增长。

3月M1同比增速回落至7.1%，M0增速大降至6.0%，春节因素消退后均回归常规增长。

年初以来金融监管全面封堵非标融资、通道业务，社融增速从去年末的12%下降至当前的10.5%，预计年末有下降至10%甚至以下的可能。从历史看，09年之前我国每年净新增社融（剔除掉利息偿还后的部分）与新增名义GDP之比基本维持在0.9-1之间，也就是说要增加1单位的名义GDP，需要增加接近1单位的融资。以17年的数据来看，GDP增加1单位，对应需要1.15单位的融资。

如果18年社融增长降至10%，假设新增融资和新增名义GDP之比保持在1.15，名义GDP增速将降至7.3%；即使考虑盘活存量资金支持实体经济，假设新增融资和新增名义GDP之比回到09年之前1左右的水平，名义GDP增速也将降至8%左右，经济下行压力会逐步体现。而3月CPI同比大幅回落至2.1%，PPI继续降至3.1%，均意味着货币、融资低增时代，通胀整体也会趋于下行。

1.8  财政：财政收入回落，支出增速下滑

3月全国一般公共预算收入13993亿元，同比增速8.4%，较1-2月增速回落，其中中央收入增速19%，地方本级收入增速大幅回落至1.9%。1季度财政收入增速13.6%，在高基数下仍保持了较高增速，主因经济运行稳中向好带动增值税、消费税和进口环节税收走强，合计拉动财政收入增幅约10个百分点。

3月税收收入11380亿元，同比增速14.3%，较1-2月的18.4%略有回落，非税收入2613亿元，同比增速-11.5%，较1-2月的-0.5%大幅回落。

分项增速涨少跌多。3月主要收入项目中，增值税增速降至14.4%；消费税增速回落至24.3%；企业所得税增速由正转负至-6.4%；个人所得税增速大幅回升至79.4%；进口货物增值税、消费税增速回落至6.7%；土地和房产相关税收增速普遍下滑。3月全国一般公共预算支出21935亿元，同比增速4.2%，较1-2月的16.7%大幅回落，其中中央支出增速升至5.9%，地方本级支出增速大幅回落至4%。18年1季度财政支出增速10.9%，较17年增速回升，但低于去年同期水平。1-3月各项分项支出中，交通运输（28.4 %）增速领跑。农林水支出（24.9 %）、文体传媒（20.5%）、债务付息（18.4 %）增速较高、紧随其后，但较1-2月增速涨少跌多。农林水中扶贫支出增速高达58%，反映财政对脱贫攻坚支持力度较大。

3月全国政府性基金收入累计15253亿元，累计增速34.6%，较1-2月的33.3%略有回升。其中中央收入增速降幅扩大至-6.3%，地方本级收入增速回升至38.6%，而国有土地使用权出让收入增速略升至41.8%。

18年1季度全国财政收入开局良好，而18年减税降费政策力度加大，预计全年减轻企业税费负担1万亿元，增值税改革等措施也将在5月后陆续落地，财政收入增幅料将放缓。1季度财政支出增速不及去年同期，但重点支出得到有效保障，研发、农业、扶贫等分项支出增速较高，体现财政资金使用注重聚力增效。

2.  政策：培育创新力量，发展先进制造

发展先进制造业。国务院副总理刘鹤在工业和信息化部调研时指出，要充分认识实体经济特别是先进制造业的重要性，把发展制造业、增强产业竞争力、建设现代化经济体系作为重要目标。

培育创新力量。国资委主任肖亚庆表示，要着力突破战略性、前瞻性领域的关键核心技术；要下大力气尽快培育一批能够支撑国家重大战略需求，引领未来科技变革方向，参与国际竞争合作的创新力量。

发展雄安新区。《河北雄安新区规划纲要》近日得到党中央、国务院批复，标志着雄安新区建设进入了新阶段。批复指出，雄安新区作为北京非首都功能疏解集中承载地，与北京城市副中心形成北京新的两翼，有利于有效缓解北京“大城市病”，探索人口经济密集地区优化开发新模式；与以2022年北京冬奥会和冬残奥会为契机推进张北地区建设形成河北两翼，有利于加快补齐区域发展短板，提升区域经济社会发展质量和水平。