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拥抱债市慢牛，降准利好质优，下修谨慎博弈——海通债券周报（姜超等）
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债券牛市确认，降准利好质优，下修谨慎博弈
——海通债券周报（姜超等）
摘 要
【利率债观察】债券牛市确认，短期上涨过快。央行降准标志着本轮债券牛市得到确认，从历史经验看本轮债牛还有不少的持续时间和空间。但短期风险包括央行并未大水漫灌、经济通胀下行放缓、美债利率创新高。债市慢牛格局未变，短期上涨过快有回调风险，等待回调以后布局。
【信用债观察】降准利好优质信用债。一方面，央行称降准主要是关注到了缓解小微企业融资难、融资贵的问题，意味着央行有意降低实体融资成本，而信用债利率作为市场化的融资成本有望逐步下行；另一方面，降准提高货币乘数，促进表外转表内，银行表内配债资金增加，从而增加对于优质信用债的配置需求。
【可转债观察】下修博弈需谨慎。上周中证转债指数放量下跌，个券涨少跌多。今年以来已经有骆驼、江南、江银转债启动下修，但历史上博弈回售-下修的超额收益率并不明显，建议谨慎参与。建议控制仓位等待供给回归，关注创新和服务类绩优标的、及价值龙头的偏股型转债。
拥抱债市慢牛，短期上涨过快
——利率债周报
专题：利率市场化后期的资本市场表现
利率市场化最后一步往往是放开短期存款利率。美国利率市场化始于1970年，成于1986年，共花了16年；日本利率市场化从1977年到1994年历时17年；韩国利率市场化经历了两轮改革，整个进程总计花了16年（1981年-1997年）。利率市场化顺序往往是先长期大额后短期小额。
美国：美联储先降息后加息，股债整体走牛。美国利率市场化完成的最后1年还处于降息周期，债市因1986年连续6次降息而大幅走牛，十年期美债利率下行215BP；利率市场化完成的后3年联邦基金目标利率整体抬升240BP，但2年期和10年期美债上行幅度远不及基准利率调整幅度、分别上行145和70BP。而股市整体上涨，期间在87年和89年出现过明显调整。
日本：资产泡沫破裂，央行宽松，债市上涨，股市震荡下跌。日本利率市场化在1994年完成，当时日本资产泡沫破裂，银行不良率飙升。1994年至1996年，日本10年期国债下行274bp，日经225指数下跌28%。
韩国：改革收官遇到金融危机，债市走牛股市震荡。韩国在97年完成利率市场化，但不幸遇到东南亚金融危机。面临货币贬值、资本外流的压力，韩国央行大幅提高基准利率，但随着经济下行压力加大、企业破产出现，央行转向宽松，债市由熊走牛，而股市宽幅震荡。
利率市场化收官，伴随着债市走牛。美日韩经验表明，利率市场化的最终放开，往往伴随着货币宽松，进而带来债券牛市，而股市表现分化。背后主要逻辑在于，利率市场化过程中，机构间竞争加剧，引发金融机构扩大杠杆、提升风险偏好，容易催生资产泡沫，这导致货币政策收紧。一旦外部环境巨变或资产泡沫破灭，央行不得不转向宽松的货币政策，进而导致利率下行。
上周市场回顾：央行降准，债市大涨
上周央行下调部分金融机构存准金率100BP，公开市场也加大资金投放力度，整周公开市场净投放4700亿。但由于降准要到25日实施，因此受月末缴税影响，资金短期偏紧。央行降准100BP以置换MLF，债市大涨。1年期国债下行20BP；10年国债下行19BP。1年期国开下行12BP；10年国开下行22BP。
本周债市策略：拥抱债市慢牛，短期上涨过快
降准并非大幅放水。本轮降准与此前三次存在明显差异，以往是准备金率全面下调，而本轮降准的资金主要用于置换商业银行的MLF，释放增量资金仅为4000亿，且刚好与4月中下旬的缴税对冲，综合来看央行并未大水漫灌。在存款利率上浮背景下，降准有助于减缓银行负债端成本走高的速度，也传递出央行呵护资金面的信号，货币宽松、广义信用收紧将是今年主旋律。央行呵护加上融资需求走低，未来资金供需格局将继续改善。
拥抱慢牛，短期上涨过快。18年去杠杆从金融转向实体，地产销量持续低迷，基建投资放缓，1季度GDP名义增速10.2%，已较去年4季度明显回落，为债市提供基本面支撑。央行通过降准细心呵护资金面，加上融资增速新低造就的资金供需格局改善，为债市提供资金面支撑。我们认为债券牛市已经确认，建议拥抱债市慢牛。但从短期来看，由于央行并未大幅放水，加之4月份以来经济和通胀下行的势头放缓，以及美国利率创新高，均制约国内短期利率下行。因此我们认为债市慢牛格局未变，短期上涨过快以后不排除调整可能，而债市回调则是布局良机。
降准利好优质信用债——信用债周报
专题：解锁消费金融ABS
消费金融ABS发展迅速。消费金融业务尤其是互联网金融的繁荣促进了消费金融ABS的井喷式发展，2017年消费金融ABS发行额4434亿元，同比大幅增长335.57%。18年一季度发行额313亿元，同比略有回落，主要受监管影响。银监会2017年12月发布了《关于整顿“现金贷”业务的通知》，明确了小贷公司的ABS 融资不得出表并对融资杠杆比率进行了限制，监管要求短期内导致发行量的回落，但长期看，我们认为有利于消费金融ABS的健康发展。
消费金融ABS都有哪些？谁在发行？按基础资产类别来分，消费金融ABS可以分为信用卡贷款ABS、消费性贷款ABS、小额贷款ABS、应收账款ABS和信托受益权ABS。信用卡贷款ABS的发行主体为银行，消费性贷款ABS主要是银行和消费金融公司，小额贷款ABS发行主体主要是阿里系小额贷款公司，应收账款ABS、信托受益权ABS发行主体目前主要是京东系公司。从17年发行额来看，小额贷款ABS发行2759亿元，占所有品种的62%。其次是信用卡贷款ABS，17年发行1310亿，占所有品种的21%。
消费金融ABS产品特征。消费金融ABS整体期限偏短，大多为3年以下，消费性贷款和信用卡贷款其优先档多数在1年以内。信用卡贷款和消费性贷款整体评级相对较高，A档均为AAA级，应收账款类和信托受益权类消费金融ABS有不少低评级产品。
发行利率与信用利差。消费金融ABS发行利率平均高出同期限同评级中票约90BP，这一利差随着产品发行增多而趋于缩窄。不同产品间利差也有不同，相比之下小额贷款ABS利差偏高，其他几类消费金融ABS利差比较分散，个体差异大。
一周市场回顾：供给大幅减少，收益率下行为主。上周一级市场净供给662.5亿元，较前一周的992.9亿元的净供给大幅减少。在发行的255只主要品种信用债中有34只城投债。二级市场交投减少，收益率下行为主。具体来看，1年期品种中，AAA、AAA-与AA+等级收益率均下行25BP，AA等级收益率下行20BP，超AAA等级收益率下行16BP，AA-等级收益率下行6BP。3年期品种中，AA+等级收益率下行28BP，AAA与AAA-等级收益率均下行26BP，超AAA等级收益率下行23BP，AA等级收益率下行15BP，AA-等级收益率下行5BP。5年期品种中，超AAA、AAA、AAA-与AA+等级收益率均下行30BP，AA等级收益率下行20BP，AA-等级收益率下行15BP。7年期品种中，AAA、AAA-与AA+等级收益率均下行28BP，超AAA等级收益率下行26BP。
一周评级调整回顾：旭辉集团被上调。上周有1项信用债主体评级上调，没有信用债主体评级下调。评级上调的发行人旭辉集团股份有限公司来自于房地产业，信用评级从AA+上调至AAA。评级调整给出的主要理由为：17 年在房地产行业政策整体延续分类调控、因城施策的背景下，旭辉集团通过较快的项目周转速度，实现快速去化，销售业绩大幅增长；公司自有资本实力增强，流动性持续充足，加之其项目储备区域布局优势明显，能够为其未来业务发展提供有力保障。
投资策略：降准利好优质信用债。上周信用债收益率跟随利率债大幅下行。AAA级企业债收益率平均下行27BP、AA级企业债收益率平均下行20BP，城投债收益率平均下行19BP。下一步表现如何？建议关注以下几点：
1）审计署剑指地方违规举债。4月18日审计署发布17年四季度国家重大政策措施落实情况跟踪审计结果，披露了5个省的6个县市存在违规增加政府隐性债务、2个省存在虚增财政收入的情况。其中，除了融资租赁、贷款等融资形式，湖南邵阳城建所发中票也首次被点名。
2）关注协会后续政策。中票发行过程中并未出现违规担保，被纳入隐性债务意味着审计标准趋严，募集资金用于公益性项目且还款依赖于财政资金的都可能面临增加政府隐性债务的风险。交易商协会也可能据此收紧融资平台短融中票发行门槛，而3月以来城投净融资上升主要就体现在短融中票，若发行门槛提高，城投再融资风险将进一步上升。
3）降准利好优质信用债。一方面，央行称降准主要是关注到了缓解小微企业融资难、融资贵的问题，意味着央行有意降低实体融资成本，而信用债利率作为市场化的融资成本有望逐步下行；另一方面，降准提高货币乘数，促进表外转表内，银行表内配债资金增加，从而增加对于优质信用债的配置需求。
下修博弈需谨慎——可转债周报
专题：从研发投入看创新领域的转债投资
18年重视创新领域的转债投资。一方面，18年供给侧改革的政策主线或将转向去杠杆和补短板，其中补短板就是弥补创新和效率的短板，自然利好创新能力强的成长型行业。另一方面，创新是企业长期成长的主要动力。今年以来，政府出台了一系列利好创新的政策，18年也应该重视更加创新领域的转债投资机会。
从研发投入看转债标的创新能力。我们整理了转债标的公司17年的研发投入情况。行业方面，研发占营收比重较高的有计算机、传媒、电子、医药等行业，其中计算机应用子行业研发占营收比重的中位数超过了10%。转债标的方面，如果以研发占营收比重超过4%，并且该比重不得低于子行业中位数为标准进行筛选的话，可以筛选出13家转债标的，包括久其软件、宝信软件、大族激光、隆基股份等。
创新企业的市盈率重估。考虑研发投入后的市盈率PE*=总市值/（净利润+费用化的研发投入），可以用该指标重估创新企业的估值水平。我们选取截至4月20日，PE*指标不高于子行业PE*中位数，同时研发占营收比重和研发投入增速均不低于子行业中位数的转债标的，共有7家，分别是：大族激光、隆基股份、三一重工、水晶光电、骆驼股份、生益科技和兄弟科技，这7家公司分别是激光设备、单晶硅、工程机械、滤光片、铅酸蓄电池、覆铜板和维生素等子行业的龙头标的。因此也可以看出，优质的龙头公司往往更加注重创新和研发的投入。
上周市场回顾：转债放量下跌
转债放量下跌。上周中证转债指数下跌0.72%，日均成交量上涨28%。个券20涨4平55跌，利欧转债上市。涨幅前5位分别是宝信转债（4.95%）、江银转债（4.39%）、航信转债（2.78%）、康泰转债（2.75%）和万信转债（2.66%）。
转股溢价率有所回升。截至4月20日转债转股溢价率均值29.29%，相比前一周回升3.15个百分点。其中平价70-90元、90-110元、110元以上转债的转股溢价率24.72%、13.19%、1.64%，相比前一周变动-0.06、1.06和-0.08个百分点。
中国化学EB发行。上周中国化学（35亿）EB发行，中原传媒（20亿）可交债收到批文，中科曙光（11.2亿）转债预案过会，长盈精密（14.32亿）转债预案暂缓表决，歌力思（6.07亿）终止了转债发行。此外，上周精达股份（9.32亿）、和而泰（5.2亿）等7家公司公布了转债预案。
本周转债策略：下修博弈需谨慎
江银转债发布下修预案。上周江银转债意外发布下修预案，次日正股下跌0.6%而转债上涨5.3%，江银转债上市以来一直处于面值以下，此次股东未等到转债转股期就启动下修程序，除了显示促转股意愿，更有利于帮助配售（或申购）转债的股东（或投资者）减少亏损。受江银转债影响，无锡转债也出现了背离正股的上涨，显示部分投资者参与了下修博弈。
下修博弈需谨慎。今年以来已经有骆驼、江南、江银转债启动下修，从结果来看市场预期充分的江南转债因未“下修到位”，转债价格反而创了17年6月以来新低。我们曾在《可转债投资手册之三：基于下修、回售、赎回条款的投资逻辑》统计过，博弈回售-下修的超额收益率并不明显，且需要承担股东不下修到位的风险，因此我们对于下修条款博弈较为谨慎。近期股市热点分散、震荡分化，贸易战压制风险偏好，建议控制仓位等待供给回归，结合补短板、去杠杆的政策主线，少量关注创新和服务类绩优标的、及价值龙头的偏股型转债，如东财、济川、生益、崇达、大族、隆基、面值附近的杭电、玲珑和双环，及金融转债（有底仓要求可关注）。
风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。
法律声明
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