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回调即可配置，信用分化加剧，转债等待新券——海通债券月报（姜超等）
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回调即可配置，信用分化加剧，转债等待新券
——海通债券月报（姜超等）
摘 要
【利率债观察】资管新规落地，回调即可配置。①资管新规正式文件较征求意见稿明显放宽，落地有利于稳定市场预期。②4月以来经济通胀下行势头放缓，美债创新高，叠加近1个多月债市上涨过快、监管落地或带来短期调整。③中长期来看，影子银行监管加强，政府、企业和居民举债全面受限，融资需求下滑改善资金供需，推动利率的趋势性下行。
【信用债观察】资管新规或加剧信用分化。新规靴子落地且松于预期，债券收益率下行趋势将进一步明朗，但信用债分化也将加大，高等级、短久期信用债表现更优。一方面理财规模萎缩对中低等级信用债需求不利，且再融资压力增大推升信用风险，高等级信用债相对更优；另一方面净值型产品对净值波动的容忍度降低，将更偏好短久期品种。
【可转债观察】等待新券机会。①目前权益市场风险偏好受到贸易战、近期白马股重挫等因素影响，短期建议控制仓位，等待2季度末转债供给增加带来的新券配置机会。②18年债市和创新是两大机会，而创新类转债则是兼具两者机会风险的最佳选择，是绝对收益的必配品种。
资管新规落地，回调即可配置
——利率债月报
4月市场回顾：债牛确认，但上涨较快
4月利率债净供给5019亿元，较上月增加2349亿元，认购倍数分化。国债发行2851亿元，净供给2201亿元；政策性金融债发行3782亿元，净供给-200亿元；地方政府债发行3018亿元，无到期。4月存单净供给-731.5亿，3M股份行存单平均发行利率下行60BP。
4月中上旬，受益于资金面宽松、中美贸易争端加剧，以及通胀、出口和金融数据不及预期，债市持续上涨。到了4月17日央行宣布降准并部分用于置换MLF，次日债市大涨，但月末受到资金面紧张格局影响债市小幅下跌。具体来看，1年期国债较3月末下行32BP；10年期国债下行12BP。1年期国开下行25BP；10年期国开下行23BP。20年国开下行27BP，20年国债下行10BP。
5月货币政策前瞻：中性并非大水漫灌
货币中性并非大水漫灌。政治局会议强调货币政策稳健中性、降低企业融资成本，全力打好三大攻坚战依然排在首位。而联系央行降准主要用于替换到期的MLF、对冲缴税，银行体系流动性的总量变化不大，以上均表明货币政策从去年的偏紧转向中性，绝非大水漫灌。因而市场对央行货币政策全面转向的预期并不符合实际。
流动性改善预期未变。综合4月份央行的操作来看，央行公开市场净回笼800亿，而降准所释放资金应在1.4万亿以上，即便扣除9000亿MLF到期和4000亿财政缴款以后也还有剩余，因此流动性改善预期未变，只是远未到大水漫灌的程度。
资金面有望改善。由于影子银行监管加强导致表外融资持续回落，加之资管新规落地后，为了降低表外回表对实体经济的流动性冲击，货币政策由中性偏紧回归中性的趋势将更加明朗，资金供需将趋势性改善。随着跨月因素消除，5月初资金面有望改善。
5月债市前瞻：资管新规落地，回调即可配置
货币低增时代，债市充满机会。过去30年，在美国真正创造财富的是两类资产，一类是以纳斯达克指数为代表的创新类资产，另一类是固定收益资产，因为在控制了货币增速之后，美国利率出现了持续的下降。今年年初，我们明确提出看好创新和债市两类资产。这是因为，如果未来中国的货币不再超发，那么我们的财富创造模式将会发生巨大的变化。靠涨价赚钱、靠买房发财的时代就要结束了。而未来只有创造实际增长才能创造财富，这意味着创新才能创造价值，与此同时货币低增将抑制通胀预期，那么债市也会充满机会。
资管新规靴子落地。资管新规于4月27日靴子落地，且正式文件较征求意见稿明显放宽，具体包括过渡期延长、摊余成本法可适用于非标等资产、分级产品设计要求放宽，降低存量处置风险。但打破刚兑、净值管理、消除嵌套等核心原则未改。未来信贷回表仍是大势所趋，后续理财规模趋降，资管机构短期阵痛难免，但资管业务回归业务本源。
回调即可配置。资管新规一直是债市的悬头之剑，落地有利于稳定市场预期。对于后续债市走势，我们认为债牛趋势确认，短期回调则是配置良机。短期来看，4月以来经济和通胀下行的势头放缓，美债创新高，再加上近1个多月债市上涨过快、监管落地或带来短期调整。中长期来看，对影子银行的监管全面加强，政府、企业和居民的举债全面受限，这意味着周期行业重新面临需求下滑的考验，融资需求下滑改善资金供需，推动利率的趋势性下行。
资管新规或加剧信用分化——信用债月报
4月行业利差监测与分析。1.信用利差小幅震荡。4月债市急涨后小幅回调，全月信用债收益率仍旧大幅下行，但信用利差继3月快速下行后企稳，4月维持小幅震荡的状态。中高等级信用债利差与3月底基本持平，而低等级信用债利差有所上行，比如3年期和5年期AA等级中票信用利差较3月底分别上行11BP和18BP。2.等级利差走扩，期限利差冲高回落。4月中高等级信用债表现好于低等级品种，信用债等级利差小幅走扩，4月底1年、3年、5年期AA级与AAA级中票利差较3月底分别上行12BP、13BP和15BP。4月信用债各期限品种收益率均先下后上，中上旬短久期品种收益率下行较快，期限利差被动走扩，下旬受资金利率走高影响，短端利率上行幅度较大，期限利差重新回落。3.产业债-城投债利差继续收窄。4月城投债信用利差变动幅度不大，而产业债与城投债利差走扩。年初以来多地摸底隐形债务，财政部在公开3月地方债务数据时披露，会按照财预225号文规定在债务限额范围内纳入部分或有债务，此举绝不在于兜底，而是在限额管理下缓解部分地区融资压力，监管态度并未改变，产业债和城投债之间的利差趋窄仍是大势所趋。目前高等级产业债和城投债的利差已经很低，4月小幅上行后也平均只有7BP，而该利差在中低等级品种间仍高，且4月上行幅度较大，未来大概率会回落。4.重点行业利差变动：钢铁、采掘行业利差相对稳定；地产利差继续分化，中高等级地产债利差下行，低等级地产债利差反弹回升。5.行业横向比较：高等级债中，地产、商贸仍然是利差最高的行业；中等级债券中，钢铁、采掘行业成为利差最高的行业，有色和房地产行业紧随其后；低等级债券中，采掘利差仍旧最高，其次是房地产、化工和商业贸易。4月不同等级各行业利差分化明显，AAA级高等级债行业利差有涨有跌，有色、采掘行业利差上行，食品饮料、化工、房地产等行业利差下行。AA+级债券除房地产和休闲服务行业利差下行外，其余行业利差均上行，上行幅度较大的是机械设备、采掘、综合和建筑装饰行业。AA等级债券和AA+级类似，多数行业利差上行。
4 月市场回顾：净融资增加，收益率下行为主。4月主要信用债品种净供给3174.3亿元，较前一个月的2937.7亿元大幅上升。在发行的785只主要品种信用债中有201只城投债，占比约26%，较前一月有所下降。二级市场共计成交15974.0亿元，较前一月成交额小幅减少；4月国债收益率全面下行，信用债收益率下行为主，信用利差走扩。
4 月评级迁徙评论：11家主体评级上调和5家主体评级下调，相比前一月，4月信用评级调整事件数量有所增加。评级下调的主体为富贵鸟、洲际油气、上海华信国际集团、天广中茂和安徽盛运环保，其中上海华信多次被多家评级机构下调评级，富贵鸟被两家评级机构下调评级；评级上调的发行人有5家来自于制造业，3家来自于综合业，2家来自于房地产企业，1家来自于建筑业，其中湖南常德市德源投资开发有限公司、嘉善县国有资产投资有限公司为城投公司。
投资策略：资管新规或加剧信用分化。上周信用债收益率跟随利率债大幅上行，信用利差主动走扩。AAA级企业债收益率平均上行10BP、AA级企业债收益率平均上行10BP，城投债收益率平均上行11BP。下一步表现如何？建议关注以下几点：
1）资管新规落地。4月27日央行公布资管新规正式稿，与征求意见稿相比的主要变化为：延长过渡期至2020年底、允许有条件使用摊余成本法、非标认定标准更明确、放宽部分类型私募基金分级设计等，整体有所放宽，但打破刚兑、杜绝监管套利的大方向未变。
2）非标仍趋萎缩。新规允许非标使用摊余成本法计价，一定程度上提高了非标的吸引力，延长过渡期也有利于降低非标的抛售风险。但期限匹配的要求没有放松，这意味着短期险理财产品将无法对接久期较长的非标，且新规要求清理通道、穿透式管理，非标的需求将大幅下降。
3）信用债分化加剧。新规靴子落地且松于预期，债券收益率下行趋势将进一步明朗，但信用债分化也将加大，高等级、短久期信用债表现更优。一方面理财规模萎缩对中低等级信用债需求不利，且再融资压力增大推升信用风险，高等级信用债相对更优；另一方面净值型产品对净值波动的容忍度降低，将更偏好短久期品种。
等待新券机会——可转债月报
4月转债表现：指数小幅下跌
转债小幅下跌。截至4月27日，4月转债指数下跌0.22%，同期沪深300指数下跌3.63%，中小板指下跌5.98%，创业板指下跌4.99%。金农转债、星源转债、长证转债等5只新券上市，4月转债市场日均成交量为18.80亿元，环比下降17%。
4月转股溢价率再度回升。截至4月27日转债市场的转股溢价率均值28.3%，环比上升4.1个百分点；纯债YTM1.22%，环比回升了0.27个百分点。其中低平价的债性券转股溢价率上升幅度较大，平价70元以下、70-90元、90-110元和110元以上转债的转股溢价率，环比分别变动4.6、0.5、1.4和-0.26个百分点。
新券追踪：发行节奏放缓。4月份共有新风鸣（21.53亿）、天马科技（3.05亿）、鼎信通讯（6亿）3只转债和中国化学（30亿）EB发行。审核进度方面，4月有湖北广电（17.34亿）、顾家家居（10.97亿）等7只新券收到批文；中科曙光（11.20亿）、联泰环保（3.9亿）、岭南股份（6.6亿）和长久物流（7亿）共4支新券过会。此外，4月新增了35支转债预案，包括交通银行（600亿）、中天科技（39.65亿）等。截至4月27日，待发行新券5029.9亿元，其中转债163只，共4878.4亿元。
5月权益前瞻：重视创新领域的投资机会
3月工业利润增速回落。3月规模以上工业企业利润总额增速3.1%，较1-2月明显回落，1季度工业企业利润总额增速11.6%。主要原因是春节延后导致部分企业尚未复工、工业品价格涨幅回落、以及汇兑损失等使财务费用增加。
资金面有望改善。影子银行监管加强导致表外融资持续回落，加之资管新规落地后，为了降低表外回表对实体经济的流动性冲击，货币政策由中性偏紧回归中性的趋势将更加明朗，资金供需将趋势性改善。随着跨月因素消除，5月初资金有望改善。
关注创新领域投资机会。根据我们的统计，A股各行业中计算机、电气设备、制药、半导体、航天等行业的研发投入比例较高，而这些行业也是2018年以来表现相对较好的板块。在2017年的GDP构成中，代表新经济的创新服务业高速增长，支撑了我国经济的整体企稳。而目前我国正处在经济转型的关键时期，只有依靠创新，提升经济的活力和效率，才能帮助我国经济实现顺利转型、保持平稳增长。因此，创新领域的投资或将是股市在中长期内的投资主线。
5月转债策略：等待新券机会
交行公布转债预案。上周新凤转债（21.53亿）发行，湖北广电（17.34亿）、顾家家居（10.97亿）、博世科（4.30亿）等6家公司转债收到批文，会稽山（7.35亿）转债未过会，太平洋（17亿）、平治信息（1.2亿）终止了转债发行。桐昆股份（38亿）、旭升股份（4.2亿）转债申请获证监会受理，此外，上周交通银行（600亿）、中天科技（39.65亿）、财通证券（38亿）等13家公司公布了转债预案。
等待新券机会。交行发布600亿转债预案，我们认为在转债市场持续扩容的预期下，银行转债供给冲击影响越来越小，如17年的浦发和民生，因此交行转债预案影响有限。当前转债市场主要矛盾仍是正股，目前权益市场风险偏好受到贸易战、近期白马股重挫影响，而工业企业盈利增速在3月明显回落，因此在股市震荡分化的背景下建议控制仓位，等待2季度末（年度利润分配完成后）转债供给大幕重新拉开带来的新券配置机会。结合补短板、去杠杆的政策主线，少量关注创新和服务类绩优标的、及价值龙头的偏股型转债。如东财、济川、久其、崇达、生益、大族、隆基、面值附近的玲珑、杭电和双环，及金融转债（有底仓要求可关注）。
风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。
法律声明
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