铁面发审不留情！三家公司IPO全被否，创零通过率！原因为何？

来源丨21世纪经济报道（ID：jjbd21）

记者丨谭楚丹 张欣培 李维

“具有一定的偶然性，发审委方面都是严格按照有关规则审核。”29日下午四时，一位接近监管层的知情人士向21世纪经济报道记者坦言，其口中的“偶然性”事件，便是当日上会审核的三家企业IPO申请悉数被否。

但在多名投行人士看来，大发审委从严审核的理念已经被市场逐渐消化。“前期几轮否决潮已让大家有心理准备，审核要求的提高、对规范性的重视是未来新常态。”深圳一名中型券商投行人士表示。

11月29日，3家创业板IPO企业上会均被否决，分别为：

• 重庆广电数字传媒股份有限公司

• 博拉网络股份有限公司

• 北京全时天地在线网络信息股份有限公司

其中博拉网络10月被暂缓表决，如今二次上会被否。

“三家企业都有比较明显的问题，发审趋紧的趋势下，未获通过并不意外。”上述知情人表示。

当天一名接近博拉网络的人士向21世纪经济报道记者表示，公司与中介机构对这个结果感觉伤心。该人士透露，主要因为项目没有打消发审委员对代持的顾虑，导致最终被否。

根据发审委提问内容来看，首个大类问题就涉及代持，比如要求发行人代表说明股东尤启明直接和间接持有发行人股份的背景，其出资1525万元资金来源均为借款且还款方式均为到期一次还本付息、还款期限均为2019年的原因，是否存在代持、对赌等其他利益安排。

当天三家企业集体被否，刷新了以往单日通过率的最低纪录。

也有投行人士泰然处之。“这个结果并不意外，新一届发审委上任后，好几轮否决潮向市场传递出审核更严格的信号。”深圳一家中型券商人士表示。

自10月中旬，创业板、主板发审委合并形成的“大发审委”审核机制便颇受关注。Wind资讯数据显示，新一届发审委10月17日上任以来，共审核56家公司IPO申请，33家通过，18家企业被否，5家企业的申请被暂缓表决，通过率仅58.9%。

11月7日2017年第十七届发审委第35、第36次会议上，6家上会审核的拟IPO企业仅1家获得通过，创2015年IPO重启以来，单日否决家数、否决比例最高纪录。IPO发审趋严之风更被市场共识。11月28日则否一家过一家，为50%通过率。

上海一家中型券商保代认为，否决率高的原因主要来自发审委“终身追责”的压力。

10月上任的发审委11月20日宣誓就职，随后召开的4次IPO发审会中，共审核9家IPO企业，仅过会3家，通过率低至33.33%。

该名上海保代表示，监管层对新发审委要求“终身追责”，从新发审委结构看，多为证监系统出身，如果企业有风险，这些委员更谨慎，可能宁愿否决也不要冒风险。另外，监管层要求发审委要替投资者把好最后一道关，要严控风险，保证能够上市的企业具有持续盈利能力。

“新一届的发审委不仅关注业绩的真实性、持续性，还十分关注企业内控的有效性、公司治理是否规范、企业的持续盈利能力等。”11月29日，北京一位资深保代谈及近期IPO审核的风向时坦言，日前进行的第十七届发审委集体就职仪式上，证监会主席刘士余强调，要坚持“零容忍、终身追责”。

“最近一系列有关发审委的案件使得现任发审委们对于发审工作如履薄冰，都尽量从严审核，与细节处着手，因为一旦出现问题，‘终身追责’将不是一句口号。”上述资深保代补充道。

虽然11月29日创近期审核零通过率的记录，但这三家待审拟IPO企业被否并不无辜。

据21世纪经济报道记者获悉，合并后的“大发审委”审查模式与此前类似，将有7位发审委员参与一次发审会议的审议和投票，经过拟IPO企业近一个小时的上会答疑后，如果其中5位发审委员投出通过票，该IPO申请便意味着过会。

显然，11月29日召开的2017年第56次发审会上，上述三家企业未获得由发审委员金勇熊、洪泳等人领衔的发审团的有关票数。

那么，三家没有通过的公司，它们触碰了哪些致命红线呢？

“重庆广电的问题还是在于其盈利的持续性上和一些数据指标存在异常。”上述知情人士向21世纪经济报道记者透露。

证监会11月29日晚间披露的发审会公告显示，发审委对重庆文化提问指出，发行人2014年至2016年综合毛利率分别为42.02%、57.39%、61.97%。请发行人代表说明毛利率与同行业公司存在差异的原因及合理性。请保荐代表人说明核查方法、依据，并发表明确核查意见。

发审委指出，发行人的最大客户为重庆电信，报告期内各期营业收入占比均超过50%，要求发行人指出业务是否独立，是否拥有独立的市场运营能力？是否对实际控制人构成重大依赖？

同业竞争也是发审委关注的主要问题。发审委指出，发行人IPTV业务与其实际控制人下属的重庆有线的有线电视业务是否存在同业竞争？如果关联方取得宽带业务资格，是否会对发行人经营产生重大影响？此外，问题还包括发行人广告业务与实际控制人及其控制企业其他广告业务的异同，是否存在潜在同业竞争。

昨日下午，有投行人士透露，博拉网络被否的关键因素在于代持嫌疑。在证监会公布的发审结果中，代持也是发审委问询的第一个问题。发审委首要问题就要求发行人就借款说明是否存在代持、对赌等其他利益安排。

对于业务模式和技术，发审委也要求发行人说明，主营业务的变更是否符合《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》关于“发行人应当主要经营一种业务”的规定。且说明客户粘性较强的切实理由以及发行人是否能够持续保持相关的技术优势。

净资产收益率下滑现象也引起发审委注意。发审委要求发行人说明净资产收益率持续下降的原因及对发行人持续盈利能力的影响；本次公开发行是否存在净资产收益率进一步大幅下滑的风险。

对于汽车行业收入占比持续下降快速消费行业收入占比持续上升以及应收账款占收入比重大幅增长情况，发审委要求说明原因？并提出游戏行业业务的获取方式，是否存在利益输送的情形，是否与实际控制人控制的其他企业构成同业竞争。

细致到薪酬问题也引起发审委注意。发审委要求发行人代表说明人均薪酬水平与同行业上市公司、当地互联网IT企业的平均薪酬进行对比分析的情况，是否明显低于当地互联网IT企业的平均薪酬，是否存在通过压低人工成本调节利润的问题。

全时天地被否相比前两者而言，则或更存在必然性。此前市场曾质疑其过度依赖北京市场，京外业务开展不顺，供应商集中度过高，利润下降风险明显。

29日审核的三家企业中，独立性成为关注首要问题。在北京全时天地在线的问询中，发审委也要求发行人代表说明对360以及主要供应商是否存在较大依赖？以及主要供应商占比较高、合同一年一签、存在违反限制性条款行为等是否对发行人持续经营能力构成重大不利影响等问题。

对于全时天地的销售推广模式和销售收入的真实性，发审委也提出了多项问题。包括说明该种销售推广模式的可持续性；发行人对自然人客户李云鹏的销售真实性，渠道模式销售的真实性；第三方回款比例较大的原因，分析说明相关销售收入的真实性，发行人就第三方回款采取的内部控制措施等。

据全时天地招股说明书（申报稿）显示，2014年、2015年和2016年向前五名供应商采购占全部采购的比例分别为97.82%、96.75%和95.94%，短期内公司无法改变采购过于集中的局面。过往三年全时天地来自北京地区的收入规模分别占公司同期营业收入的比例分别为91.74%、93.83%和92.90%。尽管招股书中表明该公司已在多地设置分公司，但京外业务并未给公司贡献太多收益。

证监会披露的发审会公告显示，发审委对此提问，并请发行人代表说明公司业务主要集中在北京地区，获取北京以外地区的代理资质是否存在障碍；如无法有效拓展其他地区的业务，说明对发行人未来的影响；

就偏高的毛利率发审委要求发行人说明，2015年至2017年上半年发行人毛利率持续大幅高于同行业平均毛利率的主要原因及合理性；同类产品或服务在不同期间价格波动的情况，结合具体产品或服务类别的销售单价等的变动情况，分析毛利率持续下降的主要原因及合理性。

第四个问题关于全时天地网络开展业务经营是否具备所必须的相关资质、许可、是否建立、健全互联网广告业务的承接登记、审核、档案管理等相关制度；下游客户是否存在违法违规的情形；发行人业务主要集中在北京地区，获取北京以外地区的代理资质是否存在障碍；如无法有效拓展其他地区的业务，说明对发行人未来的影响等。

29日上会三家企业均属传媒或互联网行业。

据公开资料显示：

• 全时天地主要为客户提供互联网广告及企业SaaS营销服务；

• 重庆广电主要运营IPTV内容集成运营业务、网络广播电视台运营业务、手机电视内容集成运营业务和互联网电视内容服务等；

• 博拉网络则主要为客户提供互联网商业应用及转型升级所需的解决方案，帮助客户利用互联网实现品牌推广和产品销售、提升运营效率等商业目标。

事实上，无论并购重组抑或IPO，传媒、互联网等行业向来是监管从严领域。今年被否IPO企业中，如杭州致瑞传媒、上海思华科技均属于互联网、传媒行业。

“传媒、影视、游戏、互联网行业主要属于轻资产行业，估值偏高，财务数据容易造假，同时有违脱虚向实的监管导向。”前述北京券商投行人士解释。

他指出，除了传媒、互联网行业受关注外，近期业内总结出部分行业否决率高企，如医药、农业、游戏、类金融等。

但对于当下IPO审核环境，规范性还是首位，以及中介机构和发行人对发审的提问能否解释得通。

一位接近发审委的投行人士29日向记者表示，“针对传媒类行业没有审核异常严格一说，对所有行业一视同仁。”

根据29日审核情况来看，发审委对各家的提问重点均不相同。

比如，重庆广电传媒主要涉及业务独立性、业务资质可能缺乏、同业竞争等问题。发审委员注意到发行人不直接拥有《信息网络传播视听节目许可证》，主要经重庆广播电视集团（总台）独家授权，发行人拥有重庆IPTV分平台牌照和重庆网络广播电视台牌照中有关经营性业务的运营权。发审委要求说明资产是否完整、业务是否独立，是否拥有独立的市场运营能力；是否对实际控制人构成重大依赖；发行人如果无法获得重庆广播电视集团的授权或独家授权，是否能够保证业务延续。

对于全时天地，发审委关注到业务依赖、销售模式、毛利率、业务资质等问题。首个问题中，发审委要求发行人代表说明与360合作的缘由、优势及将来合作的稳定性，在业务、技术、业绩等方面对360是否存在重大依赖；与供应商合同一年一签的风险，对主要供应商是否存在较大依赖，发行人是否存在被复制、被替代的较大风险。

（编辑：杨颖桦 罗诺 朱益民）

本期编辑 刘巷