出口大幅反弹，通胀均有回落，利率曲线平坦——海通宏观债券周报

宏观专题：数字经济：发展有多快？动力来自哪？

全球资金及迅猛发展。当前全球数字经济呈现出三个特征：一是规模庞大发展较快，根据埃森哲测算，16年全球数字经济规模17万亿美元，占全球GDP总量的23%；二是美中规模上位居前二；三是中国发展势头迅猛，根据《世界互联网发展报告》16年中国数字经济总量22.58万亿元，占GDP的30.3%。

中国数字经济：表现亮眼，前景广阔。数字经济在经济中的比重不断上升，信息计算机和软件业增加值占比已从11年的2.1%升至目前的3.6%。而最大的亮点来自电子商务，16以来，网络零售保持30%左右的增速，占社消零售比重已达到14%。而数字产品的发展同样不容小觑，中国智能手机出货量占全球比重已从11年的不足20%攀升至17年的30%以上。从微观企业层面看，数字经济的蓝海成就了以BATJ、华为为代表的一大批优秀公司。

中国数字经济快速发展的三大动力。一是政策鼓励，今年3月全国两会，数字经济首次写入政府工作报告。二是人力资本积累，全国理工科研究生毕业、招生人数已升至25万、30万，为业界大量输送人才，16年信息计算机软件业人均工资也领跑各行业。三是资本市场输血，17年前10月，PEVC对IT、互联网、电信的投资已超过300亿美元，占PEVC总投资额比重高达40%。

一周扫描：

海外：美11月非农就业强劲。11月美国非农新增就业22.8万，大幅高于预期的19.5万，主因商业服务、制造业、医疗保健领域就业增长。11月失业率仍保持在4.1%，时薪增速环涨0.2%，不及预期的0.3%。此次非农报告是摆脱飓风影响后的首份就业报告，12月加息几乎已经确定。上周四美国国会通过了一项维持两周的临时支出法案决议，延长联邦政府的预算拨款两周，避免政府本周关闭，但这也推迟了有关国防和国内项目支出水平的决定。

经济：出口大幅反弹。11月我国以美元计价出口同比12.3%，增速较上月大幅反弹，是年内次高增速，三季度以来，美、欧、日经济增长亮眼，复苏势头仍强，外需持续改善带动出口提升。11月我国进口同比升至17.7%。数量上，对铁矿石进口同比转正，对原油和铜进口增速明显提高。11月全国制造业PMI小幅回升，需求、生产稳定，限产下部分需求亦转向进口。金额上，进口铁矿石增幅略降，而进口原油和铜同比大增。

物价：通胀均有回落。11月CPI环比走平，同比回落至1.7%。菜价大降，水产、猪肉价格也有回落，食品价格环比下降0.5%，同比跌幅扩大至1.1%；能源类消费品价格继续上涨，服装换季涨价，非食品环比涨0.1%，同比升至2.5%。预测12月CPI食品价格环涨0.8%，12月CPI同比或小升至1.8%。11月PPI环比上涨0.5%，同比回落至5.8%。涨幅贡献依然主要来自上中游行业，生产资料价格同比仍在7.5%高位，而生活资料仅0.6%，反映上游涨价主要来自去产能、环保限产带来的供给收缩，而下游需求在走弱。预测12月PPI同比涨幅或继续回落至4.6%。

流动性：货币利率大降。上周R007均值降至3.05%，R001均值降至2.62%。DR007降至2.79%，DR001降至2.56%。上周公开市场净回笼5100亿。上周美元指数回升，在岸、离岸人民币小幅贬至6.62。上周央行大幅回笼货币，但央行此前两月累计投放货币超万亿，12月财政放款也将超万亿，因而年末流动性短期无忧。但考虑到美国加息在即，而去杠杆仍是18年的重要任务，因而货币政策难以放松。

政策：打赢三大攻坚战。政治局会议指出，18年要确保打赢三大攻坚战。防范化解重大风险要有效控制宏观杠杆率，金融服务实体经济能力增强，防范风险工作取得积极成效；精准脱贫要瞄准特殊贫困人口精准帮扶，进一步向深度贫困地区聚焦发力，把扶贫和扶志、扶智结合起来，激发贫困人口内生脱贫动力，巩固扶贫成果，提高脱贫质量；污染防治要使主要污染物排放总量继续减少，生态环境质量总体改善。加快住房制度改革和长效机制建设。

上半年股份行和城商行负债成本明显抬升。17年上半年，A股和H股上市银行中，五大行、股份行（9家）、城商行（13家）和农商行（7家）计息负债成本分别为1.73%、2.41%、2.66%和2.27%。其中五大行负债成本环比下行1BP，股份行、城商行和农商行负债成本分别上行23BP、20BP和15BP。

从结构来看，债券发行和同业负债成本明显抬升。债券发行方面，上半年中小行成本率在4%左右，其中农商行大幅抬升54BP，股份行城商行抬升近40BP。同业负债方面，上半年银行同业负债成本均抬升，中小行成本率在3.1%~3.5%，其中股份行大幅抬升76BP，城商行农商行抬升30~37BP。存款利率方面，城商行平均成本抬升5BP，其他类银行下降6~9BP。

金融监管严控银行扩张，同业负债规模收缩，银行负债成本或趋稳。过去尽管净利差缩窄，银行仍有动力忍受高负债成本，追求规模和利润增长。而MPA监管约束银行广义信贷扩张、大资管新规限制资金空转和同业套利、商业银行流动性新规防止期限过度错配并约束同业负债扩张，因此银行扩规模行为受到严格约束。17年半年报和三季报均显示银行同业负债同比负增长，金融加杠杆的趋势得到约束。未来，随着同业负债规模的收缩，同业负债成本和以同业存单为代表的债券发行成本有望企稳，而存款需求和价格有望双升但幅度有限，整体而言银行负债成本或走稳。

上周市场回顾：净供给回升，国开国债分化

一级市场：净供给回升，存单利率下行。上周记账式国债发行771亿，政策性金融债发行580亿，地方政府债发行209亿，利率债共发行1559亿、环比减少378亿元，净融资额1157亿、环比增加70亿。利率债认购倍数分化。同业存单发行量回升， 3M股份行CD发行利率较前一周下行1BP。

二级市场：国开国债表现分化。上周资金面宽松、黑色系商品下跌，央行孙国峰关于货币政策言论和银监会流动性新规对债市有所扰动，国开债置换带动现券利率下行。具体来看，1年期国债收于3.75%，较前一周上行12BP；10年期国债收于3.91%，较前一周上行2BP。1年期国开债收于4.52%，较前一周上行1BP；10年期国开债收于4.77%，较前一周下行4BP。

本周债市策略：利率曲线平坦

资金面波澜不惊。下周美国加息概率大，但我们认为央行跟随加息的理由还不充分，一是美加息预期大幅上升之际资本未出现大幅流出迹象，二是中国利率已经显著超调，加之目前国内经济出现放缓压力，因此美国加息对我国资金面影响有限。12月中旬为缴税时间窗口，加上央行近期公开市场克制的投放态度，资金面或维持紧平衡。进入下旬后随着财政大量投放，资金面或再次转暖。总体而言，十二月的资金面依然波澜不惊。短期依然维持R007中枢3.3%。

近期利率债短端上行，而长端缓慢下行，期限利差再度被压缩，曲线呈现平坦化趋势，我们认为未来曲线还有变平的空间和时间。首先，去杠杆短端利率难下，而长端利率与持续回落的基本面不相称。其次，去杠杆背景下金融机构资产调整，短期冲击债券，中长期反而利好债券。源于表外规范资管产品，理财规模收缩反而利好存款回流表内；而表内居民信贷明显回落、政府严控地方投资冲动，随着融资需求回落，表内配债资金有望增加。最后，扁平的收益率曲线有利于去杠杆。从美国的历史经验看，每一次曲线扁平可以长达2-3年，甚至会出现倒挂。而中国10年期国债利率仍比1年期高20bp，而且扁平时间不过半年。

本周专题：资产新规对信用债影响几何？

1.资产新规梳理。《指导意见》的基本原则是为了防控风险，资产管理业务的风险一是来自于表内资产出表蕴含的风险。二是来自于期限错配带来的流动性风险，三是多层嵌套带来的监管风险。《指导意见》重在打破刚兑和期限管理、消除多层嵌套，对信用债的影响我们主要关注一下三个方面：

2.理财规模趋降，对信用债需求减少。对银行表外理财而言，主要靠的是对居民保本保收益的刚兑承诺，打破刚兑、实施净值管理后，不排除银行理财的整体规模会萎缩。信用债和非标是理财产品重点配置资产，理财产品规模趋降，对信用债需求整体减少。

3.配置力量重回表内。银行理财规模如果出现萎缩，减少部分对应的资金配置需求如何满足？我们认为资金可能会回归存款、大额存单等，重新回到银行表内，当然也有部分资金可能转向货币基金或债券基金等替代产品。如果资金回流，其配置无非贷款和债券两大类。明年经济将进入实体去杠杆阶段，信贷需求减少、地方投资冲动趋弱、非标融资受到监管，对银行资金占用减少，对债市的配置将增强。

4.资金风险偏好降低，信用利差趋于走扩。过去几年大资管的发展带来的配置资金以及资金风险偏好的提高，是信用利差持续降低并维持在历史低位的重要原因。公允价值计量下波动小的品种会更受欢迎，利率债和高等级信用债相对配置增加，风险较高的低等级信用债偏好降低，信用利差趋于走扩。

一周市场回顾：供给大幅上升，收益率上行为主。上周净供给73.58亿元，较前一周供给大幅上升。从评级来看，AAA等级占比第一为43%。从行业来看，建筑业以21%的占比稳居第一。在发行的89只主要品种信用债中有14只城投债。二级市场交投增多，收益率多数下行。1年期品种中，AAA、AA-等级收益率均下行12BP，AA+、AA等级收益率分别下行10BP、14BP。3年期品种中，超AAA、AA+等级收益率基本与上期持平，AAA与AA-等级收益率均下行2BP， AA等级收益率下行4BP。5年期品种中，AA-等级收益率下行5BP，AAA、AA+、AA等级收益率分别下行6BP、3BP、7BP。7年期品种中，超AAA等级收益率下行4BP，其余品种下行7BP。

一周评级调整回顾：精功集团主体评级展望上调。上周发生1项信用债主体评级展望上调行动，未发生主体评级下调行动。评级上调的精功集团主要从事钢结构建筑、装备制造及绍兴黄酒等业务，主体评级上调的主要原因是公司是国内钢结构行业中领先企业，具有技术与经验优势；黄酒业务在业内处领先地位，在省内市场占有率第一；子公司会稽山绍兴酒股份有限公司分别收购乌毡帽酒业有限公司和唐宋酒业有限公司等，拓宽公司在新兴市场的销售渠道。

投资策略：攻坚实体去杠杆。上周信用债收益率跟随国开债下行，AAA级企业债收益率平均下行7BP、AA级企业债收益率平均下行8BP，城投债收益率平均下行6BP。下一步表现如何？建议关注以下几点：

1）资管新规冲击难免。银行资管对资管新规的影响十分担忧，主要集中在存量非标处置、过渡期较短、公允价值估值、理财法律主体地位、对债市冲击等方面。存量资金池清理转型过程中，可能形成“负债端接续不上-抛债-债市下跌-客户赎回-负债端更难接续”、“负债端不稳定-赎回委外-抛债-债市下跌-加大赎回”等循环，而资管产品多配置信用品，信用利差趋于上行。

2）地方债务严监管持续。审计署于12月8日发布《2017年第三季度国家重大措施贯彻落实情况跟踪审计结果》，通报了九江、韩城、兰州、长沙、海口等地违规举债的案例，主要出具了以财政资金偿债的承诺函，债务形式包括通过融资平台贷款、产业基金、向企业借款等。结合近期PPP监管趋严、中央叫停地方基建项目等，规范地方债务的政策力度将持续，城投债金边属性将继续弱化。

3）从政治局会议看信用债。政治局会议提出要打赢“防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治”三大攻坚战。防风险需要使宏观杠杆率得到有效控制，意味着实体去杠杆将是明年政策重心，融资需求回落将利于利率中枢下行，而国企降杠杆下信用资质将提升，也意味着防范地方债务风险将持续推进，城投债金边属性将继续弱化。强调污染防治意味着环保限产、去落后产能等措施将继续发力，受益于集中度提升和盈利改善，周期性龙头企业债券仍有配置价值。

专题：基金可新增多少转债需求？

目前基金持仓多少转债？2017Q3公募基金转债持仓270亿，占基金净值的比重为1.92%。其中混合债券型二级、混合债券型一级、灵活配置型、偏债混合型、偏股混合型和中长期纯债型6类基金持仓转债较多。

历史上基金持仓转债情况如何？回顾历史，我们发现2013-2014年基金转债持仓较高的时间段，其中2013年末，转债持仓占基金净值的比重为5.02%，是2017Q3的2.6倍。相比2017Q3，2013H2中各类基金转债持仓的占比均明显较高，表明目前基金转债持仓的比例还有很大的提升空间。

基金持仓转债的情景假设。随着转债发行节奏的加快，转债市场规模、流动性和择券空间不断上升，我们预计未来基金持仓转债的比例将会逐渐增加。我们按照不同的情景假设来分析，即六类基金转债持仓比重增长50%、100%、150%，对应基金中转债总持仓占比为2.88%、3.84%、4.80%，分别是2013H2基金转债持仓的57.4%、76.6%、95.6%，按照2017Q3各类基金的净值计算，将分别新增转债持仓135亿元、270亿元、405亿元。可见新增公募基金需求将承接部分转债供给增量，但还依赖于市场行情。

上周市场回顾：转债指数止跌反弹

上周中证转债止跌反弹，上涨0.73%，日均成交量上升5.12%；同期沪深300指数上涨0.13%，中小板指下跌1.32%，创业板指数下跌0.69%，债市上涨。个券26涨16跌，正股9涨33跌，时达转债和宝信转债上市并破发。我们建议关注的国资EB涨幅居首、上涨4.73%，宝钢EB（2.64%）、济川转债（2.30%）和隆基转债（2.10%）同样涨幅居前。

蓝思和特一转债发行。上周蓝思转债（48亿）和特一转债（3.54亿）公布发行公告；双环传动（10亿）、铁汉生态（11亿）、东方财富（46.5亿）等6支新券收到批文，利欧股份（21.98亿）、三力士（6.2亿）、江阴银行（20亿）过会，吴江银行（25亿）等6支新券获受理。此外，上周贵广网络（16亿）、建投能源（20亿）等4支个券公布了转债预案。

本周转债策略：少量布局

生益转债即将上市。生益转债将于12月11日（周一）上市，规模中等（18亿元）。截至12月8日股价14.32元，转债平价82.58元。公司是国内覆铜板行业龙头，正股基本面和弹性均尚可，但近期股价大幅回调导致平价较低，参考久立转2和小康转债，我们预计生益转债溢价率15%左右，上市价格在93-99元之间，中枢96元左右，破面风 险较高，建议谨慎，后续可关注低吸机会。

少量布局。受到股市调整、转债供给加快影响，新券连续破发，放弃认购增多（违约成本较低），二级市场无论是股性估值还是债性估值均大幅压缩、降至历史低位。年末权益市场受到无风险利率高位震荡、临近年末机构落袋为安等因素影响或面临一定波折，转债分化加剧、短期压力仍大，但调整中配置价值渐显。展望18年股市结构性机会仍存、长期利率有望筑顶回落，建议逐渐关注低吸机会、布局明年。存量券关注光伏（隆基转债、林洋转债），新能源汽车（顺昌转债），化工（桐昆EB），金融（国资EB）。偏债性个券关注国盛EB，条款博弈关注天集EB。

风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。