违约潮如期而至，转债把握创新——海通债券周报（姜超等）

专题：债市杠杆率未来如何变化？

18年债市杠杆率如何？（1）整体回落，但非银杠杆上升。截至18年3月，全市场杠杆率113%、交易所杠杆率122.8%，同比分别回落1.5和7.7个百分点。而18年4月银行间杠杆率108.7%，同比回落0.48个百分点。其中银行杠杆率回落，但非银杠杆明显回升。一方面是货币政策由此前的偏紧转向中性，流动性改善，套息空间上升，使得非银机构有加杠杆的动力。另一方面是债市一季度表现良好，长短端利率均出现明显下行，非银机构加杠杆也是为了放大收益，博取资本利得。（2）非银加杠杆扰动资金面。4月下旬央行降准后，债市利率短期大降，流动性却出现明显收紧，与市场情绪转暖，非银加杠杆抢跑有关。但市场短期可能误解了央行的降准行为，本次降准实际向市场释放增量资金约4000亿元，基本是用来对冲季初缴税的影响，因此并非是央行的大幅放水，目前货币政策依旧是中性的。

债市杠杆率之后将如何变化？（1）杠杆率难以大幅上升。对于非银等交易性机构来说，通过加杠杆博弈利率下行的资本利得，前提是要有货币政策的宽松环境，如2014-2015年；但显然本次与14-15年不同，货币供给并未大幅增加，机构加杠杆是存在约束的。（2）非银加杠杆不会制约货币政策。首先，目前加杠杆的主要是非银机构，而银行受制于负债端的压力，杠杆率并没有上升，债券市场整体的杠杆率也不会出现明显回升。其次，18年非银加杠杆并非是由央行主动宽松所致，自然也不会出现收紧。第三，18年金融机构的监管依然较严，非银加杠杆更多是情绪推动下的短期行为，目前已经有所降温。并且18年政策主线已经由金融去杠杆转向经济去杠杆，货币政策也不会由于部分机构短期加杠杆的行为而出现明显变化。

上周市场回顾：债市继续回调

上周油价创新高，美债收益率回升，国内信用债违约事件频现，外贸数据超预期，信贷数据预期较好，债市受内外因素打压而回调。具体来看，1年期国债下行1BP；10年期国债上行6BP。1年期国开债上行5BP；10年期国开债上行11BP。一级市场需求一般，存单利率回升。上周利率债共发行2341亿、净供给1892亿，认购倍数整体一般。存单发行量环比增加4303亿，股份行3M同业存单发行利率上行13BP。

本周债市策略：短期维持震荡，长期利率趋降

流动性易松难紧。央行货币政策执行报告指出我国宏观杠杆率增速放缓，金融体系控制内部杠杆取得阶段性成效，未来要把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡（将去杠杆替换为调结构），这意味着货币政策回归管理经济、通胀运行的主业。在表外融资趋降、推动利率“两轨”逐步合一的背景下，央行货币政策不再收紧，并将呵护资金面稳定。未来流动性不排除受缴税、季末月末因素短期有冲击，但整体相对宽松的格局不变。

短期维持震荡，长期利率趋降。我们在4月22日周报明确提出，由于前期债市上涨过快，加上央行并未大水漫灌，经济通胀短期平稳，美债利率新高，短期内债市或出现调整。再加上近期信用风险升温，2季度债市或步入震荡期。但展望全年，在金融去杠杆和规范管理的大背景下，非标融资仍将持续收缩，这意味着融资需求下降趋势不变，而央行货币政策回归中性，全社会资金需求趋于改善，无风险利率趋于长期下降，债市慢牛仍在。

本周专题：简析上市公司信用违约潮。近期上市公司屡屡爆出信用风险，仅5月以来，就有中安消、盛运环保、神雾环保、凯迪生态出现债务违约，盾安环境和江南化工的控股股东盾安集团被爆450亿元债务危机，更是震惊市场。从风险事件主体的类型看，仍旧集中在民营企业，且多数存在以下问题：1）主业不强，盈利微薄或出现亏损；2）投资资金缺口大，外部融资需求高；3）债务结构不合理，短债长用；4）关联方交易多，公司管理混乱。再融资不畅往往是压垮骆驼的最后一根稻草。一是金融监管下，表外融资回归表内，非标、委贷等监管趋严，一些依赖银行表外融资的企业再融资变得困难；二是信用债市场对低等级债、民企债的谨慎情绪浓厚，对债券融资依赖度大的企业再融资难度增加，比如盾安集团在15年和16年发行了大量债券，但17年之后债券融资锐减，5月初计划发行的一期短融最终取消发行，加剧了该主体的流动性紧张。三是针对上市公司的定增政策收紧，近期出现信用风险的上市主体有不少在17年前通过定增募集资金，缓和了资金压力，但17年再融资市场上曾经备受欢迎的定增遇冷，A股定增募资同比减半，上市公司再融资受到限制。

一周市场回顾：供给小幅减少，收益率普遍上行。上周一级市场净供给-380.6亿元，较前一周继续减少。从评级来看，AAA等级占比第一为49%。从行业来看，建筑业以26%的占比稳居第一。在发行的35只主要品种信用债中只有1只城投债。二级市场交投略有增加，收益率上行为主。具体来看，以中票短融为例，1年期品种中，AA-等级收益率上行13BP，AA+和AA等级收益率均上行3BP， AAA等级收益率基本持平；3年期品种中，AA+等级收益率上行11BP，AA和AA-等级收益率均上行7BP，AAA等级收益率上行6BP；5年期品种中，AA+等级收益率上行9BP，AAA、AA和AA-等级收益率均上行8BP。

一周评级调整回顾：3项信用债主体评级下调。上周有1项信用债主体评级上调，3项信用债主体评级下调。评级上调的发行人为北京城建投资发展股份有限公司，是城投公司，信用评级上周从AA+上调至AAA。评级下调的发行人包括凯迪生态、阳光凯迪以及盛运环保。凯迪生态来自电力、热力生产和供应业，信用评级从AA下调至C，主要原因是公司2017年大幅亏损，且短期债务规模较大，未能按期兑付中期票据“11凯迪MTN1”，构成了实质性违约。其母公司阳光凯迪受核心子公司债务违约的影响，且面临较大的流动性压力，鹏元将其信用评级从AA下调至BBB，同时大元国际将其评级从AA下调至A+。盛运环保来自通用设备制造业，信用评级被中诚信国际从AA-下调至BBB-，被联合信用评级公司从AA下调至A+，主因公司目前逾期债务金额大，财务报表恶化，且公司治理问题突出、股东支持能力小，偿债能力弱。

投资策略：违约潮如期而至。上周AAA级企业债收益率平均上行8BP、AA级企业债收益率平均上行9BP，城投债收益率平均上行13BP。
1）信用风险成债市最大风险点。我们上周的最新债市调查显示，在债市主要风险点中，信用风险取代上期的金融监管政策成为投资者最担心的风险点，有57%的受访者选择，其次（49%）是担心中美利差缩窄。而对于看好的债券品种，高等级最受欢迎（65%），高收益债、城投债等最不看好，与担忧信用风险相印证。
2）信用债净发行再度转负。信用债净发行量在3月份和4月份大幅回暖，但5月份以来再度转负，前两周平均每周净发行-250亿，远低于过去七周平均净发行量（817亿），主因近期信用违约集中爆发叠加债券利率持续上行。从发行结构来看，主要集中在高等级，主体AA及以下债券发行量今年以来持续低迷，前四个月月均发行量仍未转正（-100亿），随着信用风险发酵，未来仍不乐观，而这将进一步推升信用风险。
3）违约潮如期而至。我们年初提出，今年将出现自信用债打破刚兑（14年超日债违约）以来的第二轮违约潮，上一轮是在2016年上半年，主因盈利恶化导致内部现金流下滑，而本轮主要驱动因素为再融资压力导致的外部现金流萎缩。上周盾安、神雾、中安消、凯迪、盛运等上市公司或母公司接连爆发信用风险，信用违约潮如约而至。14-16年融资环境宽松，而去年以来金融去杠杆，IPO、定增等接连受限，非标被堵、债券难发，融资环境从天堂跌至地狱，上市公司尤为明显因而首当其冲。去杠杆背景下，清理影子银行、避免大水漫灌是必然的选择，融资环境难松，也就意味着违约潮只是开始，未完待续。

专题：油价上涨利好哪些转债正股？

今年以来，在美国打击叙利亚、退出伊朗和协议等事件影响下，地缘政治冲突发酵，推升油价屡创新高。下面我们整理了油价上涨利好的三类行业和相关的转债标的：

1）油气开采企业。油价上涨一方面带来油气开采企业产品价格上涨，直接提高开采业务的毛利率；另一方面也使存货价值升值，有丰富石油储备的企业受益更加明显。转债相关标的有中国石油，公司是国内最大的油气生产商和供应商，油价上涨带动其业绩大幅增长，盈利整体出现回升。

2）上游工程和制造企业。随着油价上涨，油气开采景气度上升，资本支出增加，带动油服和设备行业需求回暖，转债相关有中国化学（传统主业是石油化工、煤化工等工程建设）和久立特材（主要产品是无缝管、焊接管等，下游以油气业务为主）。油价上涨带动行业整体回暖，两只正股18Q1的业绩均有明显增长。

3）涤纶长丝产业链。涤纶产品价格也是由成本推动的，因此在一定区间里成本上升的压力可以充分传导至下游，同时产品还会受益于价格上涨趋势确立带来的补库需求以及库存升值。转债标的有桐昆股份和新凤鸣，均是涤纶长丝产业链的龙头。17年以来业绩向好，除油价上涨外，也与行业集中度提升、下游出口回暖有关。

上周市场回顾：指数放量上涨

上周中证转债指数上涨0.83%，日均成交量上涨27%；同期沪深300指数上涨2.60%、中小板指上涨2.23%、创业板指数上涨1.10%。个券58涨3平22跌，正股64涨4平15跌。涨幅前5位分别是康泰转债（17.72%）、星源转债（7.96%）、万信转债（5.42%）、15国资EB（5.35%）和18中化EB（5.32%）。

转股溢价率小幅压缩。截至5月11日转债市场的转股溢价率均值25.5%，环比下降2.3个百分点；纯债YTM 0.8%，环比下降了0.2个百分点。其中平价70元以下、70-90元、90-110元和110元以上转债的转股溢价率分别为71.7%、22.2%、12.2%和-0.28%，环比分别变动-5.7、-1.5、-0.5和0.6个百分点。

蓝盾股份转债过会。上周蓝盾股份（5.38亿）转债预案过会；中宠股份（2.77亿）、聚灿光电（2.85亿）、溢多利（7.75亿）、光华科技（3.2亿）转债申请获受理；赛为智能（9亿）、大业股份（5亿元）、熙菱信息（1.38亿元）公布了转债预案。

本周转债策略：把握创新主线

鼎信转债和新凤转债上市。鼎信转债规模6亿，上市时间5月14日。截至5月11日股价23.01元，转债平价105.26元，我们预计转股溢价率3%左右，上市价格106-111元，中枢108.5元附近，破面风险较小。新凤转债规模21.53亿，上市时间5月16日。截至5月11日股价21.8元，转债平价91.83元。我们预计转股溢价率12%左右，上市价格100-106元，中枢103元附近，有一定的破面风险。

把握创新主线。二季度以来转债指数震荡，但板块之间表现有所差异。二季度目前表现最好的是康泰转债，涨幅超过40%，其次是星源转债、万信转债等，整体上热点不多，表现亮眼的仍是创新能力强的成长性行业。展望后市，随着企业年度利润分配陆续完成，转债或将迎来新一轮供给大潮，可适当关注绩优新券；而股市近期震荡休整，也为转债布局提供条件。投资策略建议重正股基本面，轻条款博弈，可从近期涨幅不大，绝对价格不高的个券入手，行业配置则仍然建议关注创新和服务类绩优标的，以及价值龙头的偏股型转债。如东财、济川、久其、崇达、生益、大族、隆基、面值附近的玲珑、杭电和双环，及金融转债（有底仓要求可关注）。

风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。