为什么要投资中国？因为开放，因为创新！——澳大利亚路演行记（海通宏观每周交流与思考第268期，姜超等）

过去的一周，我到澳大利亚出差，进行路演。

两年以前，我曾经到过澳大利亚自驾游，大洋路、十二门徒的风光还历历在目，对澳洲的印象就是风景如画、地广人稀，国家面积和我们差不多大，但是人口还没有上海多，这种地方应该特别适合养老，所以潜意识里面我感觉到澳洲路演没什么交流机会。然而一周下来，我们的安排特别的充实，不仅见了诸多的投资机构，还参与了澳大利亚商务部组织的seminar，和诸多的大学教授、政府官员以及专家学者展开了精彩的讨论，感觉不虚此行，澳洲的很多经验值得我们学习，澳洲投资机构对中国的兴趣日益增加，未来中澳的合作空间非常广阔。

澳洲人不多、但钱并不少。

澳洲的资管机构规模都不小。比如Future funds和Australian Super，管理规模都超过1000亿澳币，还有昆士兰州的Qsuper和QIC，管理资产规模也接近1000亿澳币。1澳币目前接近5人民币，所以折算成人民币都在5000亿左右规模甚至以上。

而在这些资管机构当中，有一类特殊的机构名字都带着super，各种super其实是澳洲各种养老金管理机构，目前澳洲的养老金总规模超过2万亿澳币，也就是10万亿人民币，而澳洲的人口仅为2400万。相比之下，中国接近14亿人口，我们16年末的全国社会保险基金的余额仅为6.5万亿人民币，说明我们的养老金相对来说太少了。

年金税收递延、鼓励养老投资。

为什么澳洲的养老金规模这么大？跟他们的税收制度有很大的关系。

首先，澳大利亚是高税率的国家，边际税率上升的很快，第一档免税，第二档税率就达到19%，最高档的税率45%，按照税率来算，在当地月薪3000澳币和5000澳币的税后收入差别不大。

但是政府在高税率之外开了一个优惠的口子，如果大家用工资买养老金，在一定的限额之内，不仅税率低，只有15%，而且还可以递延到退休以后再交。如果每个月的一部分工资都能少缴税并且拿去做投资，只是退休的时候一次性收一笔，那么日积月累下来，最后可能会多很多。正是因为这样的税收优惠政策，所以澳大利亚人基本不怎么储蓄，有钱要么花掉，要么去买养老金，而养老金都是专业机构在管理，每年稳定增值，所以规模就会越来越大。

主要投资发达市场，对中国兴趣增加。

目前，澳洲金融机构的投资主要在本地市场，以及发达国家市场，G7国家被称为核心市场，其他被称为非核心市场，而中国资本市场相对封闭，因此过去对中国的投资都不多。

但是，目前澳洲投资者对中国的兴趣正在明显上升，有几个重要原因：

一是中国是澳洲最大的贸易伙伴。无论是货物贸易还是服务贸易，中国都是澳洲最大的出口国，澳大利亚不仅向中国出口铁矿石，大量的中国留学生和游客也给澳大利亚带来滚滚财源。

二是中国资本市场日益开放。过去几年，中国相继设立了沪港通、债券通等制度，让海外投资者可以投资境内资本市场，而在18年6月1日，A股将被正式纳入MSCI新兴市场指数，而彭博公司表示，将在19年4月把人民币计价的中国国债和政策债纳入博巴克莱全球综合指数。很多投资机构都在追踪这些指数来投资，这意味着随着中国股市和债市开放的加大，将来愿意进中国投资的资金也会越来越多，央行数据显示目前外资持有国内各种金融资产的余额达到4.47万亿。

投资中国的疑问也很多。

与此同时，澳洲机构对投资中国也有很多疑虑：

首先的问题是，既然澳洲的经济这么依赖于中国，那么根据投资的分散性原则，其实就不应该加大对中国的投资，否则的话就相当于把全部鸡蛋都放在中国这个篮子里了。有一家大机构的经济学家笑称自己就是半个中国经济学家，他们去美国路演的时候，人家问的就是如果中国经济减速，你们会怎样诸如此类的问题。

其次的担心来自于房地产泡沫，全球都很关心中国的房地产市场，而澳洲格外关注，因为澳洲也有相同的问题，有个经济学家告诉我，过去10年悉尼、墨尔本的房价基本都涨了2、3倍，而居民的债务负担也很严重，澳洲居民的负债余额已经接近其可支配收入的180%。

还有对中美贸易战的担心，中国的出口增速会不会大幅下滑，进而影响到澳洲经济，中国如何应对。

另外一个担心来自于市场波动性和换手率。澳洲的投资机构主要是养老金，其目标是长期稳定的回报，因此偏好低波动率的成熟市场，其股票持仓一年换手率通常不超过50%。而中国A股去年整体的换手率超过200%，15年的时候甚至高达500%。而高换手通常意味着高波动率，缺乏稳定的收益预期。

最后的担心来自于监管政策。比如说外汇政策，会不会突然又收紧了，投资的钱进来以后出不去；还有股市的监管政策，上市公司停牌，财报内容，信息披露有待更完善等等。

不一样的中国：新经济与债市。

而对于这些担忧，我们认为：虽然中国的旧经济有风险，但新经济充满希望，而债市也有机会。

过去中国经济发展靠举债。

要理解中国经济的未来，首先要理解中国经济的过去。

长期增长靠创新，短期波动靠举债。大家可能都听说过达里奥，他对于债务周期有着深刻的洞见，他所创办的桥水公司在2008年的全球金融危机以及2011年的欧债危机都获得了两位数的正收益，而他的债务周期模型其实也特别适用于对中国经济的分析。在他看来，长期的经济增长来源只有一个：就是技术进步，就是创新；但是在短期内，靠举债也能过上好日子，但这种日子不会长久，一旦要还债就会过苦日子，因此债务周期会导致经济的周期性波动。

中国三轮债务周期。在08年全球经济危机之前，中国的收入增速与债务增速相当，当时并没有债务问题。09年以后我们的债务增速开始超过收入增速，导致了债务率的持续上升。而在过去的10年中，中国的三个主要的经济主体：企业、政府和居民部门在轮番举债，第一次是09年，4万亿计划下企业部门大幅举债；第二次是12年，政府部门通过融资平台大幅举债；第三次是过去两年，居民部门大幅举债。

举债开心还债伤心。在每一次借钱的时候可能大家人人开心，比如说09-10年，4万亿计划出来以后，企业部门的新增举债从2万亿激增到8万亿，带来了经济回升股市上涨；再比如过去两年，居民部门的新增举债从4万亿翻番到8万亿，带来了房地产市场的欣欣向荣。但是每当要还钱的时候就很不开心，比如说11年，企业部门借不动了，当年经济下滑股市下跌；而18年以来，股市表现不佳，钢铁、煤炭等价格比年初大幅下滑，其背后的根本原因也在于这一次举债主角的居民部门借不动了，居民月度新增商业贷款从17年的6000亿降到了现在的5000亿，而且还在继续下降。

会不会重走放水老路？按照过去的经验，每一次中国经济遇到问题，我们都会走到放水的老路，找到新的方式继续举债。而这一次刚好在4月份中国央行全面降准1个百分点，因此有观点认为中国又开始大幅放水了。但对此我们坚决不认同，理由非常简单，中国目前的债务率已经达到历史顶峰，我们的所有经济主体都已经借过一大笔债了，如果还靠举债来发展，未来不会有任何前途，因此要理解中国的未来，更应该思考的是我们如何降低债务率水平，摆脱靠债务发展经济的模式。

供给侧改革，中国经济降债务的努力。

而在我们看来，15年开始的供给侧改革，其实就是中国经济降债务的各种努力尝试。

理论上，降债务有四种方法。从宏观来看，债务率等于负债/收入，因此要降低债务率，要么降低分子的负债，要么增加分母的收入。其中降低负债有两种方法：一种是降低利率、也就是降低债务的被动扩张速度；另一种是控制债务的绝对规模；而增加收入也有两种方法：一种是增加通胀、相当于增加名义收入；另一种是增加实际收入。

15年降成本，降低了利率。2015年是供给侧改革元年，那一年我们提出来降成本，手段是降息降准，其实是用降利率的方式来解决债务问题。

16年去产能、17年去库存，推高了通胀和房价。而2016年我们开始去产能，结果是商品价格大幅上涨，而17年的去库存大幅推高了中国三四五线城市的房价。过去两年的政策主线其实就是再通胀，理论上通胀越高，存量的债务就越不值钱。

未来政策转向去杠杆、补短板。但是从结果来看，过去几年中国经济的债务率虽然上升速度下降了，但绝对水平还在上升，债务问题并没有解决。其实原因也非常简单：利率降低了，通胀和房价预期起来了，谁不想找银行多借点钱？如果不把银行的钱管住，债务率是不可能降下去的，而管住货币其实就是去杠杆。另外，光用通胀提高大家的名义收入其实没有意义，只有提高实际收入才真正有意义，这其实需要补短板提高效率。因此未来要想真正解决我们的债务问题，必须管住货币、提高效率，这意味着供给侧改革的重心必然会转向去杠杆和补短板。

去杠杆收货币，货币低增新常态。在18年，在货币领域发生了两个巨大的变化。

一是我们没有指定货币增速目标。以往我们每年都有一个12%甚至更高的货币增速目标，但是今年没有了。央行对此的解释非常明确，因为过去我们的货币发多了，所以以后的货币可以少发一点，未来货币低增将是新常态。

另一个就是正式颁布了资管新规、严格监管影子银行。过去银行理财靠着刚性兑付、创造了相当大的影子银行，而按照资管新规的要求，未来不再允许刚性兑付，不允许投资非标资产，影子银行的规模或将持续萎缩。

过去十年中国的M2平均增速高达15%，但如果加入影子银行以后的实际货币增速还要更高。而目前中国的M2增速仅为8%左右，而且随着影子银行的收缩，M2指标的水分也越来越少，这意味着目前的M2增速比过去10年的实际货币增速下降了一半以上。

经济短期承压。而到目前为止，中国经济依然高度依赖于债务融资和货币，因此货币融资增速的大幅下滑必然会对短期经济形成冲击。虽然今年1季度中国实际GDP增速没变，但GDP名义增速已经从11%降到10%，而企业利润增速也出现明显下降。如果我们下决心去杠杆收货币，那么对地产和相关高债务依赖行业的短期冲击将不可避免。

如果经济短期下行，那么中国资本市场的机会在哪里？

New is better，Less is more。

在18年年初，我们提出来《旧不如新、少即是多》，认为创新和债市将是未来的主要机会，而且是长期机会。

研发和创新记入GDP。在2016年，中国经济在宏观统计上发生了两个巨大的变化。首先，我们正式把研发计入了GDP，以前研发费用都作为成本扣除，而16年起大部分研发作为资本加入GDP。其次，我们把新经济也都记入到了GDP，中国的网上零售、移动支付等领先全球，但过去在GDP里面体现的不充分，16年以后统计局专门建立了对三新活动的统计方式，把新产业、新业态和新商业模式都统计到了GDP之中。

经济企稳归功于新经济。在过去1年，中国经济出现了超预期企稳，其实归功于新经济而非旧经济。如果只是看工业和房地产，其增加值同比增速在持续下滑，但是代表新经济的信息服务业持续高增，虽然其占比只有GDP的4%，但增速高达30%，可以贡献1%以上的经济增速，弥补了工业增速的下滑。

而在有了新经济的抓手之后，我们就可以思考如何促进新经济发展，我们发现，旧经济和新经济的核心差异在于融资方式，旧经济靠债务融资，而新经济靠股权融资。

工业化靠债务融资。过去30年我们处于工业化时代，受益于两大红利，一个是人口红利，每年平均有1000万年轻人加入工作人口，另一个是城市化，每年平均有2000万农民进城，加总以后有3000万人需要买房、买车，大家需要买更多的商品，所以企业的任务就是找银行借更多的钱，生产更多的产品。但是目前中国的人口红利已经结束，年轻人口每年平均减少500多万，城市化也接近尾声，如果还是靠找银行借钱发展，那么债务问题和资产泡沫只会越来越严重。

新经济靠股权融资。虽然中国的年轻人变少了，但是收入还在增加，这意味着消费升级是以后的主旋律，对企业而言，意味着以后要生产更好的商品、而非更多的商品。而要提高产品的质量，必须靠创新。而创新的根基在于科学家、工程师等，在于人力资本，而人力资本属于轻资产，不可能大量找银行贷款，而必须依靠股权融资。

而国务院副总理刘鹤在2001年曾经专门写过文章，论述新经济与资本市场和风险投资的关系，在当时的他看来，新经济就是未来的发展趋势，而新经济的核心特点是以人为本，以人的创造性和市场的追求为源动力，而风险投资则是驱动新经济扩张的最关键因素，而风险投资必须以资本市场为出口，股权融资是分担风险、激励创新的最佳机制。

我们比较了美国、中国、日本的大企业，发现新经济的大公司基本上都是股权融资培育出来的，比如Facebook在上市之前就经历过10轮融资。中国的腾讯和阿里巴巴也是靠股市培育的。而旧经济的龙头，比如日本的丰田，中国的宝钢等都是靠银行融资培育的。

产业基金崛起，替代融资平台。而要发展股权融资，首先要找到资金来源。因为股权融资存在风险，所以往往需要长期投资者。在美国，他们的股权投资基金的一个重要资金来源是养老金，而以色列则是政府资金扮演了重要角色。

在中国，过去地方政府热衷于设立各种融资平台，举债融资进行基建投资。但从2014年开始，以大基金（集成电路基金）的设立为标志，我国政府产业投资基金进入快速发展阶段，通过吸引社会资本，目前我国产业投资基金的存量规模已经超过3万亿，而其投向基本都是IT、互联网、生物医疗等新兴产业。

股权融资地位提升，为中国新经济服务。而股权融资的发展，离不开发达的资本市场，因为PE和VC对创新企业的投资，需要在资本市场成功退出，这样能让有效率的资金变得更大，更好地投向创新企业。

在中国过去，经济靠举债发展，股权融资的规模相对不太高。从今年两会的政府机构改革来看，我们发现这么一个变化，就是证监会单列，而把银监会和保险会合并为银保监会。在我们看来，这背后的含义应该是大幅提升了股权融资的地位，因为证监会主管的股市代表股权融资，而银行贷款主要代表了债权融资，因此这样的安排意味着股权融资和债权融资同等重要。

与此同时，中国资本市场正从主要为国企融资转变为创新企业融资。

港股制度变革，助力创新企业。首先的改变来自于香港市场，港股今年引进了两个重要的制度变革：同股不同权和亏损企业上市。创新企业想大量融资又不想失去控制权，那么就需要允许同股不同权，当年阿里因为这一诉求从香港退市去了美国，而在有了同股不同权之后，今年小米就留在了香港，不用去美国上市。

另外，中国正在步入老龄化社会，医药行业大有希望，尤其是做创新药研发的企业，但是医药研发动辄需要5-10年，在早期容易出现亏损，所以要支持创新药企业发展，就需要允许亏损企业上市，第一个去美国上市的创新药企业是百济神州，上市以后股价涨了近10倍，如果香港也允许亏损的新药企业上市，那么未来的类似百济神州的企业也不用去美国了。

港股充满希望，从周期到成长。在我们看来，香港股市的这些积极变化值得肯定，所以今年年初我们明确提出，对香港市场长期看好，因为香港已经不再是一个代表金融和地产的周期市场，而是将转变为以腾讯为首，预计未来包括小米、蚂蚁金服等一批新兴企业龙头的市场，它代表的是中国的转型和创新，如果大家看好未来的中国，就应该看好港股的长期机会。过去光靠一个腾讯就助力恒指回到了3万点的历史高点，未来如果有更多的新兴企业去香港，那么港股长期肯定充满希望。

A股变革助力创新。问题是，如果港股这么有希望，那么为什么还要买A股呢？这个问题很有意思，其实可以反过来想，我们怎么会把好企业全都送给香港市场，让A股无事可干呢，这绝对不可能是这一轮资本市场改革开放的目的。

所以，应该站在更高的角度来思考，香港本来就是中国的，所以港股的变革是中国资本市场变革的一部分。我们认为，对于很多创新制度，在A股实施其实有风险、因为A股的制度目前相对来说还不完善，所以我们不妨把香港的变革看做是一个试点，让香港先改，如果香港的新制度确实对创新企业有利、好企业都愿意去，那么我们也就有足够的理由在A股进行变革，这意味着目前香港有的制度预计未来A股也都会有，只是时间问题。

而在A股层面，最值得重视的是3月份国务院办公厅转发证监会的文件：《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，明确支持创新企业在境内资本市场发行证券上市，对于生物医药等战略新兴产业内达到相当规模的创新企业，在境内发行股票或者存托凭证可以不使用盈利指标要求，这相当于明确定位A股未来要为中国创新企业服务。而在30年以前我们设立A股市场的主要目的是为国有企业融资服务，这个变化的背后意味着资本市场将成为中国支持创新的主战场。

美国研发创造价值。美股最近又持续大涨，纳斯达克接近历史高点，原因是微软、亚马逊、苹果等科技企业的业绩超预期。而他们高利润增长的背后，是高研发投入的支撑。

比如著名的亚马逊公司，其市值接近8000亿美元，其持续亏损了20年，到2017年才30亿美元净利润，换算成PE高达200多倍，为什么市场给予它这么高的估值？一个重要原因或在于17年其投入了226亿美元进行研发，如果亚马逊完全不做研发，那么它的17年盈利可以达到256亿美元，换算成PE也就是29倍，要低于其他主要的科技公司。这说明，在美国这样的成熟市场，对企业研发费用要给予相当的估值。

而亚马逊的研发不仅给股东创造价值，也直接创造GDP，相比16年，亚马逊的研发费用增加了65亿美元，如果将这一笔新增研发费用直接计入GDP，差不多相当于美国17年新增7600亿美元GDP的1%，这还只是亚马逊一家公司的贡献。

中国研发开始崛起。中国研发投入最多的企业是华为，17年的总研发投入接近1000亿人民币，但是在上市公司层面，研发投入还不够。统计显示17年A股企业总研发投入约为5700亿人民币，仅相当于6个华为的投入。

但是在今年以来A股市场，虽然整体表现不佳，但是从结构来看也有不少行业和公司表现不错，比如说生物制造、软件和半导体，比如恒瑞医药等公司，而这些行业和公司其实有一个共性，就是研发投入占比比较大，这说明A股市场也开始重视研发的价值。

未来靠股权和研发，就不会走举债老路。因此，回顾2016年以来的一系列变革，我们首先把研发和创新记入了GDP，同时开始改变税制激励创新，2016年以后多做研发可以少交不少税，在政府层面开始设立产业投资基金取代融资平台，同时极大提高了股权融资的地位，改革资本市场制度为创新企业融资服务，而资本市场也开始重视研发的价值，这意味着我们找到了靠股权融资和研发创新稳增长的新路，就不会再走举债发展的老路。

如果货币不再超发，房地产会面临挑战。如果有了新经济可以依赖，那么我们就可以下决心抑制货币超发，摆脱对债务发展模式的依赖。而房地产泡沫的根源在于货币超发，过去十年房价大幅上涨的背后是中国的广义货币翻了好几倍，如果未来影子银行持续收缩、货币长期低增，那么房地产行业将失去长期投资价值。

如果不再过度举债，利率会长期下降。另一个好消息是如果我们不再过度举债，利率会长期下降。其实理由特别简单，利率上升是因为借钱的人太多了，如果我们以后管住货币超发，借钱的人变少了，那么利率自然会慢慢降下来。

美国80年代供给学派，新经济与债市齐飞。在美国的70年代，也曾经出现过货币超发，房价和各种商品价格暴涨。但是后来美国人发现，货币超发除了带来涨价，没有任何意义。所以在美国80年代出现了供给学派的改革，其核心是两大思想：一是减税、提高企业的效率；另一个是收缩货币，抑制价格上涨。

而事后来看，美国80年代以后的货币收缩只是降低了通胀，而并没有降低经济增速。在美国80年代以后，表现最好的是两大类资产：一是新经济，可以看做代表新经济的纳斯达克指数涨了30倍；另一个是债市，80年代以后美国利率出现了长期下降。

中国供给侧改革，创新和债市充满希望。而中国的供给侧改革其实和美国的供给学派有着异曲同工之妙。过去10年，我们陷入了货币超发，制造了地产泡沫，但带来了长期债务风险。过去两年去产能和去库存的大力推进，使得很多人把供给侧改革理解为收缩供给、理解为继续涨价，这其实是一种误解。

真正的供给侧改革是减税，是提高供给要素的效率，是补短板；是收缩货币，抑制靠举债刺激需求的增长模式。因此，如果未来我们的供给侧改革重心转向去杠杆和补短板，一手抑制货币超发，一手通过减税、开放资本市场激发创新、提高效率，那么未来中国的创新和债市也充满希望。

为什么要投资中国，因为开放，因为创新！

所以，按照我们的观点，为什么中国资本市场值得澳洲机构来投资，是因为中国资本市场越来越开放，而且过来并非买房地产和周期股，这些在澳大利亚也能买到，而是投资中国的新经济。

应对贸易挑战，咬定开放不放松。确实，美国掀起的贸易战对中国有很大的冲击。而且从历史经验来看，当时日本那么听话，最后被美国人欺负得够呛，而现在我们是美国的最大贸易逆差来源国，所以也躲不掉中美贸易冲突的挑战。但是从我们政府的应对方式，我们发现了和当时日本的本质差别。

当时日本主要通过汇率升值应对日美贸易冲突，结果是出口下降，相当于降低了经济开放度。而目前中国的应对方式非常明确，不会用汇率的大幅升值来应对，也不会主动大幅减少出口，而是考虑大幅增加进口，进一步开放中国的服务业。而增加进口意味着继续增加中国经济的开放度，有利于提高中国经济的竞争力。

无论是沪港通、债券通还是即将到来的沪伦通，还有近期中国总理访问日本，继续扩大境外机构的RQFII额度，以及我们对金融行业开放力度的加大，都意味着中国在坚定走向开放，而开放的资本市场也被MSCI和Bloomberg等全球指数所接纳，开放就是投资中国资本市场的最重要理由。

投资中国的新经济。目前全球的创新企业，中国和美国基本二分天下，但是在过去中国优秀的创新企业基本都在美国上市，所以澳洲机构也不用考虑到A股投资。

但目前特朗普正在带领美国走向封闭，而考虑到中美贸易冲突的升温，意味着未来中国的创新企业应该不会主要在美国上市，而会以香港或者A股成为上市的首选。而中国的创新企业也绝不止于BATJ，比如华为的研发力度远高于BATJ，未来是不是有可能在国内上市？而小米其实这几年的表现非常突出，我们认为未来未必比BATJ差多少。而即便是腾讯，在今年也遭遇了来自抖音短视频的挑战，抖音或者今日头条会在哪里上市呢？还有中国巨大的芯片市场、医药市场，未来中国的芯片巨头、医药巨头会在哪里上市呢？如果大部分选在港股或者A股，那是不是应该考虑先买个A股的船票呢？

投资中国的债市。目前很多人对中国的债市有误解，比如中国的10年期国债利率是3.7%，而美国大概是3%左右，所以结论是中美利差只有70bp。但其实中国的国债是免税的，中国境内的银行保险买国债可以抵扣25%的企业所得税，中国真正的无风险利率是政策性银行金融债，目前利率是4.5%，比美国的10年期国债利率高150bp。因此，中国拥有主要经济体当中最高的无风险利率。

其次，过去中国的债市基本都是刚性兑付，买国债和企业债没有区别，所以外资看不懂也没法投资。但是按照我们去杠杆的进程，如果下决心打破刚兑，压缩影子银行，其实意味着很多靠表外融资的企业将面临债务违约风险，今年以来中国债市的违约越来越多，这其实也意味着中国债市在走向成熟，无风险利率开始真正有价值，风险资产在被重新定价，而有效率的市场也更加值得外资机构来考虑投资。

专家治国，靠市场不靠放水。总结来说，我们所描述的中国经济变化引发了澳洲投资机构极大的兴趣，根据我们了解，澳洲市场投资者也认同，如果我们下决心收缩债务和货币，发展股权融资，激发创新，继续开放市场，那么以后会充满希望。只是我们政府这样做的决心有多大，会不会受不了中间的阵痛？

而在我们看来，新一届的政府领导特色是专家治国，刘鹤还有易纲都是学者出身，他们过去的文章都充分体现了市场化、开放的方向，所以我们相信他们的政策应该不会走到放水的老路。

中国开展年金税延，机构投资时代到来。而中国未来转型的一个重要环节是资本市场，而澳洲养老金的发展经验也特别值得我们借鉴，15年中国股市创新不太成功的一个重要原因在于市场投机性较强、散户较多，而澳洲通过税收递延鼓励居民购买养老金，通过养老金来投资，既增加了收益、也降低了波动。而中国政府在18年发布了《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》，而18年起个人税收递延型商业养老保险开始试点，如果能够推广开来，那么我们在国内也会逐渐形成和澳洲super一样庞大的养老金，而稳定的长期投资者也将更加有利于中国资本市场的长期发展，机构投资者的时代或正在走来。