债市谨慎乐观，担忧信用风险——海通债市一致预期调查第38期结果分析（海通债券姜超、朱征星、杜佳）

债市谨慎乐观，担忧信用风险——海通债市一致预期调查第38期结果分析（海通债券姜超、朱征星、杜佳）

1.  受访者结构

我们于2018年5月8日向以债券研究员和投资经理为主的微信群，投放了第38期海通债市一致预期调查问卷《降准遭遇回调，债市何去何从？》（见附录）。回收的受访者中，26%的受访者来自基金，22%的受访者来自券商，22%的受访者来自保险，15%的受访者来自银行，另外信托和其他金融机构受访者分别占2%和13%。

 2. 资金利率：预期保持平稳

央行4月17日宣布降准后，市场一度认为资金面有大幅转松，但4月下旬市场流动性出现了超预期紧张，R001一度冲高到4.05%的水平。5月以来资金面有所好转，资金利率重新回落。对于未来三个月资金利率的走势，市场预期如何？

对于R001，我们调查时水平为2.60%。调查结果显示大部分受访者预期R001会保持平稳或略有下行，约43%的受访者认为未来三个月R001水平将在2.6%-2.8%区间波动；有约33%左右的受访者认为其会降低至2.4%-2.6%；还有16%的受访者认为会下行至2.4%以下。

对于R007，我们调查时水平为2.89%。约46%的受访者认为未来三个月R007水平将在2.8%-3.0%之间波动；也有12%的受访者认为其会降低至2.6%-2.8%这一区间。有约27%的受访者认为其中枢会在3.0%-3.2%。

 3. 利率债：市场预期分化明显

4月中上旬，受益于资金面宽松、中美贸易争端加剧，以及通胀、出口和金融数据不及预期，债市持续上涨，10年期国债一度探到3.5%的水平，但月末受到资金面紧张格局影响后债市出现明显回调，进入震荡格局。未来三个月利率债的走势会将如何？

10年期国债：市场分歧较大。对于未来三个月10年期国债收益率的预期，我们的调查结果显示，受访者预期分歧较大。有29%的受访者认为其会小幅上行至3.7%-3.8%，有28%受访者认为其会维持在3.6%-3.7%这一区间波动，有27%的受访者认为未来会小幅下行至3.5%-3.6%，此外分别有9%和7%的受访者预期会上行突破3.8%和下行回落至3.5%以下。

10年期国开债：与国债预期一致。对未来三个月10年期国开债收益率的预期，调查结果显示，有33%的受访者认为未来10年国开利率会小幅上行至4.5%-4.6%，还有15%的受访者认为其会上行突破4.6%。有22%的受访者认为其会维持在4.4%-4.5%这一区间波动，有22%的受访者认为未来利率会小幅下行至4.3%-4.4%，同时有9%的受访者认为未来其会下行至4.3%以下。

 4. 信用债：情绪略偏谨慎

4月以来信用债收益率跟随利率债先下后上，3年期AA+中票收益率在4月中下旬触碰4.62%低点后开始反弹，我们调查时3年期AA+中票收益率已回升至4.9%附近。

对未来三个月3年期AA+中票收益率的走势，市场倾向于维持在当前区间震荡或是小幅上行。有40%的受访者认为收益率会维持在4.8%-5.0%这一波动区间，有37%的受访者认为未来收益率将抬升至5.0%-52%，还有9%的受访者认为收益率会上行突破5.2%。此外分别有7%的受访者认为收益率会下行至4.6%-4.8%和下行至4.6%以下。

 5. 债市上涨空间还有多大？

今年以来债市涨势势如破竹，10年期国债一度探到3.5%的水平，一扫去年的阴霾。而降准后4月下旬债市出现明显回调，进入震荡格局，扰动过后债市何去何从？是否以及还有多少上涨空间呢？

我们的调查结果显示，对于未来三个月10年期国债的上涨空间，有七成的受访者认为收益率会重新下行，其中有45%的受访者认为最多下行到3.5%，有15%的受访者认为可能下行至3.4%及以下，还有11%的受访者认为只能下行至3.6%。同时，有三成受访者认为未来下行空间不大。

从结果来看，尽管多数受访者认为债市收益率会重新下行，但也有不少投资者对债市未来的上涨空间存有担心，市场观点分歧较大。

 6. 货币政策：多数预期中性偏松

近期货币政策走向牵动市场心弦，综合4月份央行的操作来看，央行4月17日宣布降准，所释放资金应在1.4万亿以上，扣除9000亿MLF到期和4000亿财政缴款以后也还有剩余，从已有操作看整体中性偏松。未来货币政策会如何走向？

我们的调查结果显示，对于年内货币政策，大部分受访者认为不会再收紧，有61%的受访者认为会转向中性偏松，可能会下调准备金率对冲MLF到期，同时上调公开市场操作利率；有15%的受访者认为会转向相对宽松，继续小幅下调准备金率，有极少的受访者认为会转向全面宽松，继续大幅下调准备金率。当然，还有18%的受访者认为依旧会中性偏紧，年内不再下调准备金率，继续上调公开市场操作利率。

 7. 预期美债利率上行空间有限

年初以来，美债收益率大幅攀升，美债利率已经达到3%左右的新高。CME提供的利率期货数据显示美国6月再度加息的概率已经接近100%，未来美债利率是否会进一步走高？年内的峰值在哪里？

我们的调查结果显示，大部分受访者认为美债利率已经在高位，有51%的受访者认为年内10年美债的峰值在3.0%-3.2%，22%的受访者认为会在2.8%-3.0%，还有13%的受访者认为会回落到13%，只有14%的受访者认为年内10年美债收益率会上行至3.2%以上。

 8.  信用风险成最担心风险点

资管新规靴子落地，对金融监管政策的担忧降温。资管新规于4月27日靴子落地，且正式文件较征求意见稿明显放宽，虽然资管机构短期阵痛难免，但市场担忧情绪显著好转。本次调查结果显示有46%的受访者担忧金融监管政策，较上期（3月9日）调查时的71%明显降低。

信用风险成最担心风险点。近期信用风险事件层出不穷，15中安消和11凯迪MTN1兑付违约，盾安集团陷入债务危机并波及上市子公司，上海华信遭连续下调评级，危机四起，点燃了市场对信用风险的担忧。在我们的调查中，有57%的受访者担心信用风险，成为各类风险中最担心的一项。

中美利差缩窄也是投资者关注的主要风险点。年初以来美债收益率大幅攀升，而中国债市则迎来一轮牛市，中美10年期国债利差一度降至56bp的低位，目前小幅回升至72BP。年内美国大概率还会多次加息，中美利差缩窄短期会制约中国利率下降，我们的调查结果显示，担忧中美利差缩窄的受访者占比为49%，仅次于信用风险。

此外，选择通胀和经济基本面为主要风险点的受访者占比均为40%。当前投资者对供给压力、股市走强以及货币政策收紧相对不担心。

 9. 投资策略：久期逐渐拉长

对于未来最推荐的投资策略，“提高转债或权益占比”仍是主流选择（占41%），选择“拉久期”和“加杠杆”策略的受访者分别占到29%和26%，“降评级”仍不被看好。

对于最优组合久期，大部分人（50%）选择了2-3年，选择一年以下的仅占21%，选择3-5年的占比提高到26%，平均久期正在逐渐拉长。

 10. 大类资产配置：股市仍最看好

对于最看好的大类资产，看好股市的人仍最多（占50%），但较3月初时（61%）大幅下降；债券是第二看好的资产，有33%的受访者选择了此项；大宗商品偏好升温，看好者占比则由3月初的14%回升至26%，房地产和海外资产仍不被看好。

 11. 债券品种偏好：高等级信用债受青睐

对于债券中最看好的品种，看好利率债的受访者占到51%，较前期大幅增加。选择高等级信用债的人占比高达65%，是所有券种中最高的，相比之下极少受访者看好高收益债和私募债品种，反映了市场对信用风险的担忧；看好周期行业龙头债和房地产债的受访者均不多，分别占所有受访者的13%和12%；此外，受访者对于城投债依旧不太看好。

看好可转债及私募EB的人有所减少，占比下降至27%；对于最看好的转债品种，医药、科技和消费类转债比较受投资者青睐，相比之下周期和金融类转债看好者分别仅占1/4。

 12.  附录：第三十八期调查问卷

降准遭遇回调，债市何去何从？

——海通债市一致预期调查第38期

今年以来债市涨势势如破竹，10年期国债一度探到3.5%的水平，一扫去年的阴霾 。而降准后后4月下旬债市出现明显回调，进入震荡格局，扰动过后债市何去何从？

敬请参与海通债市一致预期。

1. 各位小伙伴对未来三个月的R001中枢（目前约2.60%）预期如何呢？ [单选题]

○2.2%以下

○2.2%-2.4%

○2.4%-2.6%

○2.6%-2.8%

○2.8%以上

2. 再问一下对R007（目前约2.89%）中枢的预期？ [单选题]

○2.6%以下

○2.6%-2.8%

○2.8%-3.0%

○3.0%-3.2%

○3.2%以上

3. 预测帝们觉得未来三个月10年国债收益率（目前约3.65%）中枢会在什么水平？ [单选题]

○3.5%以下

○3.5%-3.6%

○3.6%-3.7%

○3.7%-3.8%

○3.8%以上

4. 未来三个月10年国开债收益率（目前约4.45%）中枢呢？ [单选题]

○4.3%以下

○4.3%-4.4%

○4.4%-4.5%

○4.5%-4.6%

○4.6%以上

5. 未来三个月3年AA+中票收益率（目前4.90%）中枢走势？ [单选题]

○4.6%以下

○4.6%-4.8%

○4.8%-5.0%

○5.0%-5.2%

○5.2%以上

6. 未来三个月，10年国债收益率最多能下行到什么水平？ [单选题]

○3.4%及以下

○3.5%

○3.6%

○下行空间不大

7. 您认为年内货币政策将会如何操作？ [单选题]

○转向全面宽松，继续大幅下调准备金率

○转向相对宽松，继续小幅下调准备金率

○转向中性偏松，下调准备金率，对冲MLF等投放，同时上调公开市场操作利率

○依旧中性偏紧，不再下调准备金率，继续上调公开市场操作利率

8. 您认为到年底10年期美债收益率在什么水平？ [单选题]

○2.8%以下

○2.8%-3.0%

○3.0%-3.2%

○3.2%-3.4%

○3.4%以上

9. 未来债市的主要风险？（可多选） [多选题]

□经济基本面

□通胀

□货币政策收紧

□金融监管政策

□中美利差缩窄

□信用风险

□供给压力

□股市走强

□其他 _________________*

10. 未来三个月，您认为应采用何种策略以提高组合收益？（可多选） [多选题]

□拉久期

□降评级

□加杠杆

□提高转债或权益占比

□以上都不推荐

11. 三个月内，您觉得债券的最优组合久期大概是多少？ [单选题]

○1年以下

○2-3年

○3-5年

○5-7年

○7年以上

12. 未来三个月您最看好的大类资产是？（可多选） [多选题]

□股票

□债券

□现金类资产

□大宗商品

□黄金

□房地产

□海外资产

□其他 _________________*

13. 您看好哪类债券（类固收）品种？（可多选） [多选题]

□利率债

□高等级信用债

□高收益债（不含城投）

□城投债

□周期行业龙头债

□房地产债

□PPN等私募债

□可转债、私募EB

□ABS

□其他（可填空） _________________

14. 转债品种中您看好哪类？（如果您不熟悉转债投资，可跳过此题） [多选题]

□周期

□消费

□科技

□金融

□医药

15. 感谢分享，最后统计一下各位的工作单位？ [单选题]

○银行

○保险

○基金

○券商

○信托

○其他金融机构