转债正股2017和2018Q1业绩总结及研发投入情况分析（海通固收姜超、姜珮珊、李波）

转债正股2017和2018Q1业绩总结及研发投入情况分析（海通固收姜超 姜珮珊 李波）

1.  转债正股2017和2018Q1业绩总结

1.1  2017和2018Q1营业收入分析

转债正股17年年报和18年一季报已披露完毕。从营业收入来看，79只转债正股17年年报营业收入增速均值25.7%，中位数20.1%。其中有69只实现了营收正增长，14只营收增速超过50%。而18Q1营业收入增速均值26.8%，中位数16.4%，其中营收正增长的有64只，增速超过50%的有12只。

从个券来看，17年和18Q1营业收入表现均较好的有道氏技术、康泰生物、久其软件等。而表现均较差的有浙数文化、山东高速、国金证券等。进一步的，我们统计了18Q1与17年各正股营收增速差，发现道氏技术、康泰生物、东方财富等18Q1营收增速相比17年出现明显增长；而嘉澳环保、大族激光、水晶光电等则出现环比下滑。

1.2  2017和2018Q1扣非后归母净利润分析

再从利润情况来看，79只转债正股17年扣非后归母净利润增速的均值为61.9%，中位数13.9%。其中有54只转债正股实现扣非后归母利润正增长，12只正股增速超过100%。而18Q1扣非后归母净利润增速均值仅有12%，中位数19.7%，其中正增长的有54只，增速超过100%的有12只。

从个券来看，17年和18Q1扣非后归母净利润表现均较好的有康泰生物、巨化股份、赣锋锂业等。而表现均较差的有金新农、新时达、模塑科技等。进一步的，我们统计了18Q1与17年各正股扣非后归母净利润增速差，发现道氏技术、东方财富等18Q1扣非后归母净利润增速相比17年年报出现明显上升；而铁汉生态、新时达、蓝思科技等18Q1扣非后归母净利润增速出现明显下滑。

2.  不同行业的业绩表现分析

从行业表现来看，化工和电子行业17年的业绩表现亮眼，但18Q1业绩出现明显回落。金融板块中银行、保险的业绩整体好于券商；医药板块17年和18Q1业绩表现均不错；汽车、电气设备17年业绩尚可，18Q1则出现回落。而传媒、计算机18Q1业绩表现亮眼，相比17年有较为明显的改善。最后，建筑、农业、公用事业等行业业绩一般，轻工、有色等行业转债数量较少，业绩表现则较好。

1）化工行业17年业绩大增，18Q1增速回落。11只化工转债正股（包含中国石油）17年营收全部实现正增长，其中9只实现扣非后归母净利润正增长，而巨化股份、中国石油、永东股份、辉丰股份、兄弟科技、金禾实业扣非后归母净利润增速均超过100%。尽管化工行业转债个股均分属于不同子行业，但业绩表现较好的原因基本一致，都是基于供给侧改革和环保限产导致的产品涨价。而上述几只转债正股均是细分子行业的龙头，受益于涨价和行业集中度的提升，因此业绩表现较为亮眼。

但进入18年之后，供给侧改革的重心逐渐转向去杠杆和补短板，经历17年的大规模涨价之后，18年化工产品价格上涨的空间有限，目前PPI也已经处于回落趋势。受此影响，18Q1化工行业业绩增速出现回落，其中回落幅度较高的有兄弟科技、辉丰股份、中国石油、巨化股份等。

2）电子行业17年业绩较好，18Q1增速同样回落。从17年年报数据来看，另一个表现亮眼的行业是电子，7只电子转债17年营收增速和扣非后归母净利润增速均实现正增长，其中蓝思科技和大族激光的扣非后归母净利润增速均超过100%。业绩表现较好的原因是受益于苹果产业链整体的景气度较高，但从去年4季度开始，苹果产业链表现低迷，加上贸易战等因素的影响，电子板块的业绩表现出现滑坡。

以18Q1为例，7只电子转债18Q1扣非后归母净利润增速为正的仅有3只，即大族激光、泰晶科技和崇达技术。而蓝思科技、大族激光和水晶光电等苹果产业链相关个股，18Q1营收和扣非后归母净利润增速相比17年年报均出现大幅下滑。

3）计算机和传媒行业18Q1的业绩表现好于17年。17年传媒行业业绩表现不佳，7只传媒转债中仅有2只17年扣非后归母净利润增速为正，蓝色光标、利欧股份等增速更是低于-40%。但18年Q1业绩表现出现明显回升，其中东方财富和蓝色光标18Q1的业绩表现亮眼，相比17年有较大幅度的回升。

计算机行业17年业绩表现整体尚可，其中宝信软件和久其软件业绩较好，而万达信息和航天信息业绩一般。但18Q1行业业绩整体出现回升，其中宝信软件、航天信息和久其软件，18Q1扣非后归母净利润增速相比17年年报均出现明显回升。

4）医药板块17年和18Q1业绩表现均不错。6只医药转债正股17年和18Q1营收增速均为正；扣非后归母净利润增速为正的17年有5只，18Q1有6只，并且18Q1行业整体的业绩表现也好于17年。而从个券来看，业绩表现较好的有康泰生物、济川药业以及九州通等。其中康泰生物17年营收增速110%，扣非后归母净利润增速137%；18Q1两项指标更是达到176%和366%。

5）金融板块中，银行、保险的业绩表现整体好于券商。从17年和18Q1业绩表现来看，银行和保险正股的营收增速和扣非后归母净利润增速均为正，其中中国太保和常熟银行、宁波银行、无锡银行业绩表现较好。而3只券商转债正股17年扣非后归母净利润增速有2只为负，18Q1更是全为负，目前券商板块整体的业绩已经处于近几年来的最低点。

6）汽车和电气设备17年业绩表现尚可，但18Q1出现回落。汽车和电气设备两个行业中转债个券的业绩表现差异较大，但整体上18Q1相比17年业绩出现了明显回落。具体来看，17年业绩表现较好的小康股份、广汽集团、隆基股份、林洋能源等，18Q1业绩均有明显下滑。而18Q1业绩表现较好的骆驼股份和杭电股份，其17年业绩表现均一般。此外，像亚太股份、模塑科技和新时达等，17年和18Q1的业绩表现均不佳。

7）最后，公用事业转债正股17年业绩一般，而18Q1业绩表现相对较好；建筑行业除铁汉生态外，其余个券业绩表现均尚可；农业板块17年和18Q1业绩均一般；造纸、有色、机械等仅有1到2只转债个股，其业绩表现均不错。

3.  转债正股研发投入情况分析

3.1  18年重视创新领域的转债投资

供给侧改革：从去库存、去产能到去杠杆、补短板。2015年是供给侧改革元年，降息降准之下出现股债双牛。16年开始政策转向去产能和去库存，结果是地产周期向上，带动家电、白酒等消费白马向好；同时PPI大幅上涨，周期行业盈利回升，相关板块走强。而目前去产能、去库存已经基本接近尾声，18年供给侧改革的政策主线或将转向去杠杆和补短板，其中补短板就是弥补创新和效率的短板，自然利好创新能力强的成长型行业。

而从经济发展的趋势来看，只有生产效率的提高才是长期增长的主要动力。美国在08年遭遇了经济危机，但之后逐渐恢复，主要就是依靠新经济的发展，其特点是各种创新企业持续壮大，提高了全社会的效率。而激发创新的核心，是要从各方面激发企业的活力。今年以来，我国政府出台了一系列刺激创新的政策，先是对制造业针对性地降低了增值税，减轻了企业负担；对于集成电路行业，提出了所得税的减免；此外，国务院还决定加快创新企业上市，有利于创新企业的融资和发展。

对于转债投资来说，18年应该重视创新领域的投资机会。18年以来，市场风格明显切换，以创业板为代表的成长板块表现亮眼，其中TMT等17年表现一般的行业，18年以来表现较好。而无论是从政策方向，还是长期的发展前景来看，创新领域的投资机会都值得重视。下面我们将从研发投入的角度来对转债市场的投资标的进行分析，筛选出有长期投资价值的创新转债。

3.2  A股各行业研发投入情况统计

研发是企业创新的关键，有较强的研发能力才能保证企业的持续创新，扩大产业链优势。而衡量企业研发能力的最重要指标就是研发投入，虽然前期的研发投入短时间内无法直接转化为收益，但是可以保证企业的长期竞争能力和可持续发展能力。因此，从研发投入的角度来筛选标的，有助于更好的把握18年创新领域的投资机会。

我们统计了A股全部上市公司2017年研发支出占营业收入的比重，如下图所示。从行业板块来看，17年计算机行业研发投入占营收占比最高，中位数达到10.1%，是唯一超过10%的行业。其次是通信、国防、电子、机械、医药等行业。整体上来说，TMT、高端制造、医药等板块研发投入较高。

而从子行业的情况来看，2017年研发投入占营收比重较高的子行业有计算机应用、计算机设备、半导体、互联网传媒等。其中有4个子行研发投入占营收比重的中位数高于8%，13个子行业研发投入占营收比重的中位数高于5%，基本上还是以TMT和医药、高端制造等行业为主。

3.3  从研发投入看转债标的创新能力

1）研发投入占营收比重指标。根据17年的年报数据，我们整理了转债标的公司17年的研发投入情况，研发投入占营收比重超过1%的转债正股共有75只（包括部分已发行未上市和收到批文的转债正股）。从行业来看，基本是以电子、计算机、汽车、制药等为主，其中研发投入占比最高的转债正股是浙数文化（25.59%），其次是鼎信通讯（13.94%）、万达信息（12.58%）、久其软件（12.34%）、宝信软件（10.9%）等。

2）计入研发投入后的PE*指标。由于部分创新行业对于研发的投入较高，导致当期利润下降，估值水平偏高。因此在分析创新类行业估值水平时，可以计算考虑研发投入后的估值水平。即传统的PE=股价/每股净利润=总市值/净利润；而考虑研发投入后的PE*=总市值/（净利润+费用化的研发投入），以此来重估创新企业的估值水平。

值得注意的是，企业的研发投入有两种形式，即费用化的研发支出和资本化的研发支出，其中费用化的研发支出是作为管理费用计入当期损益；而资本化的研发支出是作为无形资产计入资产项。因此在重估公司市盈率时，需要加回的是费用化的研发支出，而并非全部的研发支出。

利用研发投入占营收比重指标，和重估后的市盈率PE*指标，我们尝试筛选出研发投入较高，同时估值较低的创新企业。由于不同行业之间的研发投入和估值水平差异较大，因此我们选取17年研发投入占营收比重高于4%，且不低于子行业中位数，同时PE*指标不高于子行业中位数的转债标的，最终筛选出18只转债标的。行业仍是以TMT、制药、军工等为主，其中像宝信软件、大族激光、隆基股份、蓝思科技、三一重工、东方雨虹、生益科技、兄弟科技等，均是细分子行业的龙头标的。因此也可以看出，优质的龙头公司往往更加注重创新和研发的投入。

风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。