增配金融资产，债券市场长牛——利率市场化尾声的居民资产配置和大类资产表现（海通固收姜超、姜珮珊）

增配金融资产，债券市场长牛——利率市场化尾声的居民资产配置和大类资产表现

海通固收 姜超、姜珮珊

利率市场化改革是个渐进的漫长的过程。美国利率市场化始于1970年，成于1986年，共花了16年；日本利率市场化从1977年到1994年历时17年；韩国利率市场化经历了两轮改革，整个进程总计花了16年（1981年-1997年）。

先长期大额后短期小额，最后一步往往是放开短期存款利率。美国利率市场化遵循“先大额后小额、先长期后短期”的原则。日本利率市场化按照先国债后存贷款、“先长期大额后短期小额”的步骤。韩国首轮利率市场化改革失败后，第二轮改革按照贷款从短到长、存款从长到短的渐进顺序。日本、美国、韩国利率市场化最后一步都是放开短期/活期存款利率。

中国利率市场化始于1996-1997年银行间利率市场化，中间先后经历了债券、贷款和存款利率市场化，2015年10月央行对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，标志着我国的利率管制已经基本放开，利率市场化渐入尾声。

2.美国：利率趋降、股市长牛、居民财富搬家

2.1货币政策多次调整，但利率整体趋降

美联储在利率市场化中后期降息。1982年（利率市场化中后期）至1986年（利率市场化完成），美联储进入降息周期，宏观背景是80年代初的高通胀局面遏制，CPI持续下行，利率市场化叠加紧缩的货币政策严重影响经济增长。

利率市场化完成后几年，货币政策频繁调整，基准利率整体趋降。1986年利率市场化完成后3-5年，由于通胀的大幅波动，美联储货币政策频繁调整，在1987年、88-89年小幅加息，但在90-92年降息。联邦基金利率在利率市场化尾声整体处于下行阶段，存贷款利率跟随调整，但存贷利差稳中略升。

2.2债市整体走牛，信用利差走阔

债市先大涨后小幅下跌，最后伴随着货币宽松走牛。美国利率市场化中后期（1982-1986年），美国债市因美联储持续降息而大幅走牛，十年期美债利率下行340BP；利率市场化完成的后3年（1987-1989）联邦基金目标利率整体抬升240BP，但10年期美债上行幅度远不及基准利率调整幅度、上行72BP；到了1990年伴随着货币宽松，美债又迎来一波牛市。

信用利差走阔。美国利率市场化中后期（1982-1986年）及利率市场化后5年，企业债信用利差整体走阔。这主要是源于：之前过高的利率损害经济，使得经济增速下滑，信用风险上升，市场风险意识上升，要求更高的信用回报。

2.3股市开启长牛，居民财富搬家

美国70年利率市场化初期，市场表现平平，但到了尾声和完成阶段，股市开启了一轮长牛（1982至2000年），期间在87年和90年出现大跌，但整体仍处于上涨阶段。这一轮大牛市，美股的盈利和估值共同提升，其中估值提升离不开居民财富向金融资产搬家和非银机构大发展带来的增量资金。

居民资产配置向金融资产倾斜，其中保险与养老金、股票与投资基金占比增加。美国利率市场化中后期，居民财富向金融资产搬家，体现为居民和非营利机构部门金融资产占比从1980年的62%增到1999年的70%。而金融资产内部，存款占比从1980年的20%降至1999年的10%，而股票和投资基金占比从45%增加到51%，保险、养老金和标准化担保计划占比从27%增加到31%。

非银机构大发展，共同基金接棒货基。利率市场化的背景下，美国影子银行快速发展。从负债增速来看，利率市场化中后期，美国金融部门与银行业负债增速差拉大，1982-1999年美国银行业负债年平均增速为7%，而金融部门整体为11%，表明非银部门负债快速扩张。从基金规模变化来看，美国利率市场化初期货基扩张，1978年至1981年翻倍增长；美国利率市场化后期共同基金扩张，1982年至1986年平均每年增长47%，到了90年代保持着25%以上的年均增速。

3.日本：泡沫破裂、股跌债涨、居民增配低风险资产

3.1资产泡沫破裂，货币转向宽松

利率市场化中期，加息刺破资产泡沫。1985年广场协议后宽松开启，加上利率市场化的推进，日本银行业面临息差收窄的压力，1977年至1994年利率市场化期间，日本存贷利差整体下行180BP。银行风险偏好提升，加杠杆后投向地产、金融的比重持续增加，大量流动性流入股票和房地产市场，催生资产泡沫。面对资产泡沫和高企的物价，日本央行在1989年开始连续加息，大量资金撤出金融市场，资产泡沫破裂。银行资产受损、质量下降，不良率从92年的2%飙升至95年14%的高位。

利率市场化后期，货币政策转向宽松。为了应对资产泡沫破裂后，信用紧缩、投资下滑、经济衰退的局面，日本央行转变此前的紧缩货币政策，1991-1995年央行先后9次下调基准贴现率。

3.2债市保持上涨，股市震荡下跌

日本债市上涨，信用利差收窄。在衰退式宽松的格局下，日本国债利率大幅下行，10年期国债收益率自1991年6月（利率市场化完成前3年）的高点6.90%大幅下行，到了利率市场化完成后第五年（1999年10月）已经降至0.85%。与此同时，信用利差随着债券收益率的下行而收窄。

股市震荡下跌。自90年代初资产泡沫破裂，日本股市在90年代整体处于震荡下跌状态。利率市场化完成后，日经225指数由1994年年初的20229点下跌至1995年6月的14517点，下跌28%，短期反弹后又进入了下降通道。

3.3居民资产配置：增配金融资产，保险存款增加

居民非金融资产占比不断下滑，从99年开始让位于金融资产。受日本房地产泡沫破裂影响，日本居民非金融资产占比不断下滑，从94年的56%下降到2000年的48%，让位于金融资产。而金融资产占比不断提升，从44%（94年）提升到52%（2000年）。

保险和存款占比增加，权益类资产占比下滑。受股市大跌影响，90年代初，日本居民的资金开始向低风险资产搬家，日本居民现金存款占比开始回升，保险占比继续增加，而权益、信托和债券占比开始下滑。1989年至2000年，日本居民股票资产占比从14%骤降到5%，保险资产占比从19%大幅提升到25%。

4.韩国：债市走牛股市震荡、居民增配定存保险

4.1货币宽松，债市走牛股市震荡

改革收官遭遇金融危机，货币宽松，债券走牛，股市震荡。韩国经历了两轮改革，终于在97年完成利率市场化，但不幸遇到97年东南亚金融危机。面临货币贬值、资本外流的压力，韩国央行大幅提高基准利率，但随着经济下行压力加大、企业破产出现，央行转向宽松，债市走牛，而股市宽幅震荡。

4.2存贷利差和信用利差上升

韩国利率市场化后，存贷利差上升。利率市场化过程中，存贷利差大幅波动，一度在0%附近，到了1997年利率市场化收官，利差回升到1.07%的水平。利率市场化后的3-5年，利差因亚洲金融危机冲击出现波动，但均值抬升到了1.6%的水平。

信用利差大幅波动，稳定后略升。以3年期AA-公司债和金融债利差为基准，韩国利率市场化后期信用利差持续走低直至97年金融危机爆发，信用利差大幅反弹，一度触及750BP的历史高位。伴随着央行降息，信用利差迅速修复而后趋于稳定。整体而言利差相对于利率市场化后期略有走阔。具体来看，利率市场化尾声的三年（94年~96年），信用利差均值42BP，而97-98利率市场化完成和金融危机期间的信用利差均值为59BP，利率市场化完成后三年（99年~01年），信用利差均值58BP。

4.3居民资产配置：定存保险增加，债券先增后减

1992（利率市场化后期）到2003年（利率市场化完成后第六年），韩国居民和非盈利机构的资产配置变化为：定期存款占比增加、从48%到57%，而活期存款占比从4%降至3%，保险占比从18%增加到20%，股票等权益资产从13%降至8%，债券先从92年的13%增加到98年的16%再降至03年的9%。

定期存款（及存单和信托资金）的增加与利率市场化大幅推进有关。而90年代股市的波动导致股票配置减少。

5.利率市场化收官，居民财富搬家

5.1结论一：利率市场化收官，往往伴随着债市走牛

美日韩经验表明，利率市场化的最终放开，往往伴随着货币宽松，进而带来债券牛市，而股市表现分化。背后主要逻辑在于，利率市场化过程中，机构间竞争加剧，引发金融机构扩大杠杆、提升风险偏好，容易催生资产泡沫，这导致货币政策收紧。一旦外部环境巨变或资产泡沫破灭，央行不得不转向宽松的货币政策，进而导致利率下行。

5.2结论二：居民增配金融资产，尤其是保险养老金

从美国和日本经验来看，利率市场化完成后，居民倾向于增配金融资产。而《中国家庭财富调查报告》显示，2016年中国家庭金融资产占比仅为12%，远低于利率市场化完成时的美国（62%）和日本（44%）。未来中国居民资产向金融资产配置的趋势延续。

而从各类金融资产来看，利率市场化后期，美国、日本和韩国居民保险资产占比均增加，但权益类和存款类资产占比变化有所不同，日本和韩国利率市场化尾声遭遇经济危机，居民存款占比反而增加、权益类资产占比下滑，而美国利率市场化完成后仅出现储贷危机而非大规模的经济危机，股票市场表现强劲，居民资产大量涌向权益类资产。而我国居民金融资产中，保险占比为15%、远低于利率市场化完成时美日韩三国水平，未来有望继续提升。