债市步入震荡期，调整以后好布局——对2季度债市行情的分析（海通债券每周交流与思考第267期，姜超等）

上周债市有涨有跌，国债利率平均下行1bp，AAA级企业债、AA级企业债收益率分别上行5bp，城投债收益率平均上行7bp，转债指数反弹0.33%。

债市短期回调，上周终于止跌。在过去两周，债市出现了明显回调，长久期国债的最大调整幅度达到20bp左右，比如10年期国债利率一度从3.5%升至3.67%，10年期国开债利率从4.31%升至4.47%。但在上周，债市再度出现企稳迹象，10年期国债和国开债利率分别收于3.63%和4.4%。

短期上涨过快，制约因素仍在。在两周以前，我们在周报里面明确提示了债市上涨过快的风险，不排除会出现短期调整，事后来看债市调整如期而至，虽然上周债市阶段性企稳，但从短期来看，制约债市上涨的因素依旧存在：

首先，央行并未大水漫灌。央行4月17日宣布降准，之后在一天之内，10年期国开债利率从4.54%降至4.31%，10年期国债利率从3.65%降至3.5%，如此大的降幅，意味着市场将央行降准理解为大水漫灌。但事实上，央行这次降准虽然释放了1.4万亿资金，但是主要用于对冲到期的9000亿MLF，而且还有部分用于对冲4月下旬的财政缴款，其实整体来看依然属于中性的操作。而4月下旬市场流动性出现超预期紧张，货币利率R007一度升至4.8%的年内新高，也印证央行绝未大水漫灌。

其次，经济通胀短期平稳。进入4月份以来，发电耗煤、粗钢产量等生产指标短期反弹，煤炭库存和钢材库存明显下降，意味着2季度经济短期平稳。从物价走势来看，4月以来生产资料价格止跌回升，油价持续创新高，煤价、钢价见底反弹，加之去年同期的PPI短期回落，意味着2季度PPI有望企稳回升。无论是经济还是通胀数据短期均未出现明显下滑，将制约债市利率进一步下降。

再次，美债利率创新高。美国3月份PCE和核心PCE物价指数同比涨幅分别达到2%和1.9%，基本达到美联储的通胀目标区间。4月非农就业虽略有下滑，但失业率创出3.9%的新低，意味着其劳动力市场进一步收紧，潜在通胀压力进一步加大。美国6月再度加息的概率已经接近100%，而美债利率已经达到3%左右的新高，中美10年期国债利差已经降至60bp的低位，在短期会制约中国利率下降。

最后，信用风险升温。进入18年以来，川煤炭PPN，大连机床MTN，丹东港PPN，中城建MTN，亿阳集团企业债，神雾环保公司债相继曝出信用违约事件，而上周媒体报道（21世纪报）盾安集团出现了流动性紧张，或将影响其贷款和债券的偿付能力。虽然上周公布的资管新规给了市场2年半的过渡期，但由于限制银行理财资金投向非标类资产，非标融资萎缩仍是大势所趋，过去5个月的非标融资同比减少了3万亿，这也就意味着依赖于非标融资的企业未来仍将面临巨大的信用风险，这部分企业利率难以下降。

慢牛格局未变，调整更好布局。与此同时，我们认为年内债市慢牛的格局未变，调整以后更好布局，主要有如下几点理由：

一、央行货币未收紧，流动性易松难紧。虽然我们认为央行并未大水漫灌，但大幅降准依旧是客观事实，这意味着央行的货币政策绝未收紧。反映到流动性方面，由于月末考核和缴税等因素的影响，流动性难免有短期冲击，但流动性相对宽松的整体格局不会改变。例如4月末的货币利率虽然创下年内新高，但5月初的货币利率又迅速降至年内低位水平。

二、领先指标大幅下滑，基本面反弹难持续。与去年同期相比，今年最大的区别在于经济领先指标的走势完全不同。在去年2季度的时候，社会融资总量增速稳定在13%，而地产销量增速依旧高达14%，社融增速和地产销量增速通常领先经济走势1到2个季度，这就意味着17年下半年经济仍有望保持平稳，事后来看17年下半年不仅经济走平，而且受益于供给侧改革加码，PPI涨幅超预期。但如今社融增速已经降至10%左右，而且地产销量增速也降至零左右，这预示着18年下半年经济大概率重新下滑，而且18年供给侧改革更强调市场化手段，也意味着未来PPI难大涨，18年下半年PPI或将明显回落。

三、资管新规下，融资需求趋势性下降。今年以来，实体经济信贷需求旺盛，似乎与利率下行的走势相左。在我们看来，关键是要理解什么是有效融资需求。由于资管新规的实施，银行理财将无法给非标资产融资，这意味着依赖于表外的融资需求变成了无效融资需求，有需求但是无法实现，而只有表内信贷才是有效融资需求，因此总体来看社会的有效融资需求其实大幅减少了，体现为社会融资增速的大幅回落。因此，只要政府监管影子银行的决心不变，未来融资需求回落的趋势就不会变。

四、汇率更有弹性，中美利率趋于脱钩。在美国加息的背景下，有两类经济体容易受影响，一类是小国经济，比如像近期的阿根廷。另一类是汇率缺乏弹性的经济体，比如香港。但是对于大国经济而言，其实不太受影响，比如没有人担心欧洲和日本会跟着美国加息，而中国是全球第二大经济体，经济主要靠内需而不是外需。而目前人民币汇率也越来越有弹性，比如最近美元大幅升值的同时人民币在小幅贬值，就意味着我们可以通过适当调整汇率而非利率来应对美国加息，利率更加关注于国内经济，中美利率将逐步脱钩。

总结来说，我们认为由于前期债市上涨过快，加上央行并未大水漫灌，经济通胀短期平稳，美债利率新高，以及信用风险升温，2季度债市或步入震荡期。但往前看，央行货币政策难紧，社融等领先指标回落，资管新规下融资需求将趋势性下降，均意味着下半年债市还会有更大的机会。而中国是大国经济，未来汇率将更有弹性，中美利率趋于脱钩，也将支持国内债市慢牛持续。