刘鹤这四句话，在告诉市场什么？

本文节选自海通证券姜超团队《借钱是要还的，投资要承担风险》，文中观点不代表见闻立场，不构成投资建议。

进入18年以来，盾安集团、神雾环保、中安消、凯迪生态、盛运环保等上市公司或母公司接连爆发信用风险，城投也爆兑付危机，新一轮信用违约潮正在出现，而对低等级信用债尤其是民营企业信用债冲击明显，那么该如何认识这一轮信用违约？

上周，副总理刘鹤在“健全系统性金融风险防范体系”专题协商会上发言指出，要使全社会都懂得，做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的。

理解了刘鹤的这四句话，就理解了信用违约的必然性，以及债市投资的逻辑。

01

做坏事是要付出代价的：

允许违约，打破刚兑

最近违约的上市公司债券，都存在盈利较弱，盲目扩张的特点。比如盛运、中安消和凯迪都出现了利润大幅转负，而盾安虽然营业收入规模很大，但是近3年净利润率只有2%左右，利润微薄。

盾安集团最近几年大笔投资新能源和新材料，盛运环保对垃圾发电的投资，还有凯迪生态的在建电厂投资规模都在数十亿甚至上百亿，导致企业的负债恶化。

过去中国企业经营失败，往往是政府和社会买单，而这会导致社会对债务的刚兑预期，也让中国经济的债务越滚越大。而要想解决中国经济的债务问题，一个重要的方式就是债务减记，这意味着必须允许违约的出现，打破刚性兑付，这也就意味着做坏事将会付出代价。

02

借钱是要还的：

融资收紧是趋势，不要指望借新还旧

而再融资不畅往往是压垮骆驼的最后一根稻草。

比如盾安集团18年5月的短融取消发行，直接导致了集团债务违约压力的上升。

而中安消在16年之后，就再无新债发行。

在过去几年，之所以违约事件不多，很大程度上归功于影子银行的大发展，因此很多企业可以靠借新还旧续命。

但是从18年开始，随着资管新规颁布，影子银行监管加强，非标融资全面萎缩，过去两个月的信托、委托贷款全面负增长，这就意味着靠影子银行融资的企业举债将难以为继。

这意味着对于企业而言，如果债务出现严重问题，不要再指望靠借新还旧续命，要么砸锅卖铁，要么就要考虑破产违约。

03

做生意是要有本钱的：

靠举债发展到尽头

在中国的很多行业，过去发展其实都是靠举债，最典型的是房地产行业，18年1季度中国A股房地产行业的资产负债率接近80%。136家上市房企当中，40家的资产负债率超过80%，26家超过85%。龙头房企万科的总负债已经超过1万亿。

除了房地产以外，建筑和综合行业也是A股负债率最高的另外两大行业，这两个行业中有不少城投公司，而城投平台也是靠举债发展的典范。

在过去工业化的过程中，房地产和融资平台做出了重要的贡献，但是如果未来依然靠举债发展，中国经济的债务问题和资产泡沫就会越来越严重。反过来说，如果我们下决心降低货币增速，控制举债规模，那就意味着这些靠举债发展的行业将容易爆发信用风险。

04

投资是要承担风险的：

投资低风险资产，回避高风险资产

我们认为，过去在中国投资，大家拼的是胆子大，只要敢借钱买房就能赚钱，股票敢投机就能赚钱，买债券敢买垃圾债就能赚钱。

但是在未来，随着融资的收缩、刚兑的打破，意味着我们的投资理念必然会发生巨大的变化。

对于高风险资产，必须防范其投资风险。比如说对于低等级的产业债和城投债，不能贪便宜买高票息，而要仔细研究公司基本面、现金流，分析其偿债能力。体现为今年债市整体上涨，而 AA-级企业债利率整体上行。

能让大家放心投资的只有低风险资产。虽然国债利率只有3%出头，但是今年以来中国国债利率整体下行40bp，反而是表现最好的债券资产之一。而 AAA 高等级产业债利率平均下行50bp，表现也非常抢眼。

因此，在打破刚兑的大背景下，未来要坚定投资低风险资产，回避高风险资产。

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