【宏观策略】行稳致远，守正出新——2018年下半年宏观经济及资产配置展望（华泰电话会议纪要）

经济增长稳健，持续扩大内需护航

我们认为GDP增速快速回落的可能性较低，维持全年经济增速+6.7%的预测，但受利率中枢高于去年同期、实体经济融资成本较高等因素影响，需求层面未来仍有下行压力。我们预计全年消费增速走势前低后高，汽车消费或将在下半年启动改善；制造业投资持平去年，基建、地产均较去年回落；全球经济复苏的强度以及贸易环境的不确定性，将对进出口形成一定干扰。中央政治局会议提出要扩大内需，体现了政策的前瞻性，我们认为扩内需的先导将是刺激居民消费升级、以及支持高新制造业发展。

由破到立的供给侧改革重心转移

今年的政府工作报告，对于2018年的首要任务供给侧结构性改革，已经将新动能、制造强国排在破除无效供给之前，我们此前一直强调，供给侧改革“三去一降一补”是先破后立的过程，这次将立放在破之前，我们预计接下来去产能、去库存工作逐渐进入尾声，大国制造的建设将进入快车道，补短板将持续发力。在保持杠杆率可控的情况下，核心在于提高全要素生产率，重点就是促进人、土地、资本在城乡之间的流动。

预计CPI中枢较去年回升，但PPI-CPI剪刀差收窄、名义经济增速将回落

我们中性预测今年未来通胀走势可能是二季度较低、三季度回升，四季度小幅回落。不考虑中美贸易冲突的情形下，我们预计全年通胀中枢为+2.3%；在考虑中美贸易冲突的情形下，全年CPI中枢可能达到+2.5%。我们维持全年PPI中枢可能较去年明显回落的预测，今年PPI-CPI剪刀差的收窄将是大趋势，利好中下游行业盈利改善，今年名义GDP增速可能较去年回落，基本面因素决定了债市收益率的趋势不是向上而是向下。

货币政策转向与财政集中度提高

我们认为，年初以来国际收支平衡和金融稳定在货币政策中的目标相对弱化，而稳增长显现了预期的变化，所以货币政策很可能从稳健中性转向稳健灵活适度，即当前的货币政策首要目标缺失。下半年经济运行有可能挑战央行货币政策执行目标的是社融增速的下滑以及美联储持续加息引起的国际收支预期变化，我们预计下半年定向降准和微幅上调政策利率可能均有1-2次。财政政策未来可能体现出集中度提高的趋势。

内外部风险呈现交汇，贸易与资本流入存在双重不确定性

我们认为今年最大的内部和外部风险点，分别是油价在地缘政治因素影响下快速上行，以及美股可能出现大幅波动、冲击全球风险偏好。目前这两大黑天鹅均呈现了一定风险苗头，并开始与中美大国博弈形势呈现交汇点。我们认为中美贸易摩擦总体上仍是“雷声大雨点小”，中美关系长期可能是W型走势，未来仍可能是资产价格波动的触发点；叠加对全球经济复苏持续性的担忧，对外贸易层面仍存在不确定性和扰动项。我国加大对外开放仍然是下半年重要的主题，而资本项下的开放可能会导致资本流入。

对外开放的中长期重估长牛

我们认为当前的外部环境与内在需求都指向对外开放，但各类资产价格对此仍然预期不足，因此可能存在较大的预期差。我们认为从金融服务业和制造业对外开放、自由贸易港的探索发展以及区域经济开放等角度加大开放的概率较高。我们认为本轮美元周期已来到大周期向下拐点，美元周期趋弱时资本回流新兴市场的可能性较大，中国在新兴市场的对比当中优势明显，未来A股中长期可能触发外生流动性宽松牛市。

风险提示：美联储和特朗普的政策不确定性、油价超预期上涨、地缘政治局势等因素可能加大资产价格的波动性。实体融资成本较高等因素可能使得国内经济下行压力加大，经济回落速度超预期。