【付费】简单有效的利差交易法则

作者：华尔街见闻来源：华尔街见闻公众号

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06-17

《见闻阅读》由华尔街见闻出品。每晚10点10分发布。这背后是20多位常驻主讲人、中外50多家出版机构，每年330读物，我们一起“坚持阅读”。

大家好，欢迎来到见闻阅读。我是高晟财富集团旗下北京晟视天下投资管理有限公司监事长、风险控制部总经理孙雨。

今天为你讲读的是由我翻译的《量化投资》。这本书提出了非常清晰和易于理解的规则，以缓解波动性溢价和利差交易投资的风险。希望通过今天的讲读为大家揭开利差投资的面纱，也帮大家读懂利差投资的本质和逻辑。

利差交易的原则

下面我为大家分享一些本书针对利差交易投资的梳理。本书第二章讨论的是简单规则应用于利差交易时的有效性，分成3个重点话题，分别为收益、风险及应对措施。

利差交易是指持有一项资产并取得收益，同时借入另一项资产。对于利率交易来说，这涉及以低利率如隔夜拆借利率借入资金，同时以长期利率如30年期固定利率贷出资金，当然前提是假设存在一条向上倾斜的收益率曲线。这就是所谓的正利差交易，因为持有这种净头寸会带来盈利。相反的头寸，即接受短期利率和支付长期利率被称为负利差交易，因为持有这种头寸会带来损失。

《量化投资》第二章的重点是通过正利差交易来实现稳定的回报，同时尽量减少风险。负利差交易是一项投机性的高风险策略，其中资产的戏剧性定价预期将补偿被动持有无利可图头寸的损失。若目标是在基于规则的基础上，追求可靠和可复制的投资策略，同时只需应用最小限度的管理，应研究和改进正利差交易而不是专注于负利差交易。

在金融市场中，利差交易这一术语通常是指货币市场上的投资。它由两部分组成：借入低利率货币，买入并持有高利率货币。从这个意义上说，它是成对货币之间的利率套利。在低利率的固定收益环境中，利差交易提供了在高流动性市场中获得更高收益率的机会。只要目标货币相对融资货币不过度贬值以致抹去了两种货币的利率差，这项投资就是有利可图的。

收益率的差别普遍存在于各类金融产品之间，通过获取收益率差异来获利的投资策略都能被看做广义上的利差交易。

以外汇市场而言，一旦日元利率偏低而澳元利率偏高，投资者可以从低利率的日元融资，在外汇市场上卖出日元买入澳元，再将澳元存入澳洲的银行赚取较高的利息。假设日元澳元的汇率不发生变化，投资者就能通过这种方式套取两种货币利率之差来获得稳定的利润。

在债券市场上，由于多数情况下收益率曲线呈现前低后高的形态，市场短期利率低于长期利率，于是投资者可以买入收益率较高的长期债券，再通过短期回购市场以较低的利率融资，只要短期回购利率保持稳定，投资者就能从长短期利率之差上获利。同样的策略还能运用于风险等级不同的债券之间，例如核心国家和非核心国家债券等。对于这些以利差为主要收益来源的交易，都被视作广义上的利差交易。

在2013年底，大多数发达国家跟随美国联邦储备委员会进行扩张性货币政策，从联邦基金利率和英格兰银行的官方银行利率长期走势来看，利率现在处于史无前例的低水平，“安全”投资无望，所以投资者们纷纷把目光集中到股票、高收益债券和利差交易等风险资产上。

货币利差交易的投资基准需要详细说明，投资于一项简单的利差交易时，盈利与风险如何？

我们使用美元作为基础货币，9种最具流动性的外国货币（澳元、加拿大元、瑞士法郎、欧元、英镑、日元、挪威克朗、新西兰元和瑞典克朗）作为目标货币。规则如下：在每月基础上，创建等权重一揽子投资组合；如果外币的利率比美国利率更高，借入1美元和购买外币并持有外币一个月；如果外币的利率比美国利率低，借入与1美元等值的外币，买入持有美元一个月。需要注意的是，这些交易始终为正利差交易，即持有的头寸总是能够带来利息收入。这项投资是“本金无关”的，因为借款成本已考虑在内。因此，带来的回报是超额回报。

这是一个简单的、易于实施的投资策略。尽管利差交易的平均超额收益达到3.5%，夏普比率超过股市，是一项非常有吸引力的投资，不过，在这种收益背后隐藏着巨大的风险，那就是汇率的剧烈变动。现代利差交易最初得益于日本长期的低利率政策，日本中央银行在数十年中维持低利率，由于储蓄账户仅提供微博的收益，因此外汇利差交易在一般民众中变得极为流行。

自1995开始，日美利差大幅攀升，吸引资金从日本流向美国。而资金流入进一步推动美元升值，使利差交易同时从利率和汇率上双重获利。直到1998年8月俄罗斯国债危机发生，市场中避险情绪开始蔓延，利差交易被迫在短时间内大量平仓，带动日元大幅升值。

2001年3月，日本央行实施经济史上第一次量化宽松政策，开始直接购买日元国债和资产抵押债券。而与此同时，澳大利亚受益于来自亚洲的强劲需求，经济增长迅猛。为了抑制通胀，澳大利亚央行一度将基准利率提升至7.25%的高位。这就又一次给市场创造了利差交易的良机。与之前的日元美元利差交易相比，这次利差交易持续的时间更长，累计收益也更高。但随着2008年次贷危机爆发，利差交易再度被迫平仓。在短短3个月内，利差投资者损失超过50%，相当于之前5年全部收益之和。

2007年9月16日《纽约时报》发表了一篇文章《市场摇摆时日本家庭主妇在秘密投资上辛勤劳作》，文中指出：“直到次贷危机——它开始于美国抵押贷款市场出现问题——之前，日本民众（包括女性）开展的个人网上外汇交易的日平均量为91亿美元，是全球投资者交易时段中在东京进行的外汇交易量的五分之一。”这是日元利差交易的顶点。

2008年8月-2009年1月，澳元兑日元贬值了43%，其他经常使用的利差交易的货币配对如新西兰元兑日元和英镑兑日元，分别贬值了42%和39%。不用说，从利率差异中获得的收益被突然而猛烈的汇率变化所吞噬。

从上述利差交易的实例可以看出，市场稳定的情况下利差收益波动性较低，投资者敢于采用较高的杠杆，但高杠杆使得利差交易在退出时对市场冲击异常惨烈。利差交易的主要获利点不是资产价格的变化，而是相似资产收益率之差。在典型的外汇利差交易中，杠杆经常能达到20倍之多。

稳定的利差给投资者带来不断攀升的收益，更多的投资者被吸引到利差交易的大军。不断涌入的资金使得高收益的资产进一步升值，利差交易同时从利差和资本利得上获益。提速的收益又吸引更多投资者的加入，直到重要的风险事件发生，利差收益无法弥补资本损失，套利者被迫平盘。

杠杆的运用使得平仓往往会引起剧烈的市场波动，汇率走弱，触发更多止损盘跟进，疯狂的抛售最终导致利差交易往往都以极其惨烈的方式收尾。正如一句华尔街谚语所说，“正利差铺就了通向地狱之路”。

构建你的预警系统

沃伦·巴菲特曾经说过，利差交易就像是在蒸汽压路机前捡硬币，即利差交易的中度收益，面临着可能被汇率的戏剧性转向所破坏的风险，可以肯定2008年秋季澳元兑日元的情形就是例子。面对隆隆逼近的蒸汽压路机威胁，需要一个早期预警系统，因此我们提供了三个简单且易于实施的策略来规避即将到来的风险。

第一条规则是各币种之间的分散化。

流行的单一利差交易策略风险度很高。通过简单的分散化投资，不用借助任何奇思妙想，就能降低利差交易的波动性。

分散化，顾名思义就是构建一个多种货币的利差交易组合，通过分散投资达到分散风险的目的。要构造一个一篮子外汇投资组合，方法一是在每种货币组合上每月投资相同数量的美元，买入相比美元有正利差的货币，卖出相比美元有负利差的货币；方法二是买入利差排名前三位的货币，卖出等值的利差排名倒数的三种货币。

第二条规则是利用VIX（标准普尔500指数期权的隐含波动率）作为一个市场将遭遇困难的指标。

对于灾难会何时出现，无人有先见之明。当恐惧开始在市场参与者尤其是熟练交易员之间蔓延时，想了解这一局面，与其每年花费数千元订阅某个复杂的“风险指标”通讯或者模型，更容易、更有效的做法是简单观察期权市场的行为。

期权定价本质上是高度量化和技术化的，通常由一些最聪明的人士在交易大厅交易。期权交易席位都装备精良，可以探测到最微小的风险情绪变化，期权交易员根据最微小的麻烦征兆来进行操作。当隐含波动率飙升时，这意味着“快钱”的不安和紧张。

分散化有助于降低下行风险，却无法完全消除它，那么另一种思路去解决蒸汽压路机逼近的风险，就是及时读取市场信号，躲开蒸汽压路机，用VIX指标为条件，切换利差交易的打开或关闭。VIX俗称恐慌指数，是S&P500指数未来30天的隐含波动率。

在危险中，风险交易是高度相关的，从历史事件中可以看出，以VIX为条件的利差交易策略可以躲避过去十年中出现的三次危机：2007年的次贷危机；2008年最大的单一金融危机；2010年欧盟/希腊危机。以VIX作为恐惧晴雨表，如果它出现了异常高的水平，那么投资者此时应该弃利差交易，转向国债等安全的投资项目，VIX不仅仅适用于股票投资，也是一个有用的全球风险指标。

第三条规则是使用简单动量策略作为利差交易的对冲手段。

动量策略就是指购买那些过去产生了正收益的资产，同时卖出那些产生负收益的资产。它是一种“倒向胜利者一边”的投资策略，与趋势跟踪密切相关，是利差交易一个很好的对冲手段，它不仅适用于外汇，也适用于其他高风险资产配置类别如股票和商品等。

用谷歌搜索一下会发现，有无数的方法可用来构建一个动量策略。简单来说，动量策略的成功依赖于在历史价格的基础上未来价格走势的可预测性。这是一个相当大胆的假设，因为在每一项投资的免责声明条款中都提醒我们，策略的历史收益并不意味着未来会取得成功。

不过，动量策略并不认同这一点。它认为，过去的表现往往能够预示未来的表现，在动量策略所有可能的变化中，主要区别在于如何从过去的价格走势中压缩或提取信息。例如，一个流行的动量策略是所谓的均线交叉系统：观察短期（如5天）和长期（约200天）的移动均线；如果短期移动均线高于长期移动均线，就产生一个购买信号。鉴于有大量论文和书籍都在讨论动量交易，作为示例，在此仅讨论最简单的动量策略，也就是均线交叉策略。

总的来说，迟至2014年，在史无前例的低利率环境中，美联储一直发出低利率信号，其他主要经济体对此都是亦步亦趋。对于渴望收益的投资者来说，利差交易仍是一项有吸引力的投资。我们讨论了如何通过分散化、VIX过滤和利用动量策略对冲，来提升和改进最简单的单一货币利差交易。

迄今为止仅提出了基于规则构建投资策略最基本的例子。有很多方法可以进一步改进投资结果，如采用额外的规则和过滤器，如使用利差交易风险比率、购买力平价和收益率变化率等。

但是，在下一轮经济危机中VIX过滤器是否能够帮助投资者避免危机的发生，没有定论。可以肯定的是市场在不断演进，规则和策略也必定需要与之相适应。