【策略】持久战-A股策略报告、两船并进-宏观经济报告——2018年下半年投资策略（申万宏源）

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【策略】持久战-A股策略报告、两船并进-宏观经济报告——2018年下半年投资策略（申万宏源）

来源：申万宏源

持久战——2018年下半年A股投资策略概要

一、持久战： “黑天鹅”渐远，“慢变量”影响市场，三季度A股市场的主旋律是逐步夯实底部，蓄势待发。

当前市场的总体格局是“黑天鹅”渐远，“慢变量”影响市场，市场已部分消化了中期风险，三季度的主旋律是逐步夯实底部。 这种情况下，策略研究一味强调悲观已没有必要，认认真真地择时中长期预期何时能够稳定可能更有价值。在我们看来，市场现阶段普遍担忧的四个中期扰动因素，都可能在三季度形成相对稳定的预期，在这个过程中市场底部有望逐步夯实：(1) 中美摩擦是一个长期问题，中美两国的战略目标都难言轻易达成。但借中美摩擦提高特朗普政府在中期选举中的支持率是美国的战术目标，所以中期选举的节奏可以作为我们择时的参考。实际上，5-6月各州密集初选之后(所以中美摩擦在4-5月系统性发酵)，下一个选举事件数量的高点在8月，8月之前中美摩擦仍可能有所反复，但8月之后预期将逐渐趋于平稳。(2) 在5月金融数据和经济增长数据均兑现回落的情况下，市场对信用风险的预期演绎，已经进入到了等待扶植表内信贷的政策落地的阶段。此时市场预期的有效改善需要等待信用债和非标到期再融资的高峰平稳渡过。我们看到，地产债的到期高峰在10月，地产非标的到期高峰在9月、10月和12月，而非地产债7-11月到期量总体维持高位，非地产信托非标的到期高峰在6月和12月，综合来看，到期再融资的高峰从三季度开始，届时政策对冲的效果将有望显现，信用风险预期也将逐步趋于稳定。(3) 总体盈利增长2018年下半年不及上半年，我们对Q2-Q4非金融石油石化的归母净利润增速(累计)的预测是：(Q1为24.7%)28%、20%和15%。8月之前还是二季报行情主导的时间窗口，但8月之后市场开始展望三季报和年报，业绩回落兑现后，后续预期演绎将趋于稳定。(4) 6月美联储议息会议鹰派，年内加息预期从3次提升到4次，叠加欧洲央行明确退出QE的时间表。特朗普“贸易战 + 税改”的组合正成功把政策刺激的效果留在国内，美联储紧缩对其他国家政策宽松形成约束。我们预计，海外紧缩预期将在9月美联储加息落地后(市场开始有效反应12月加息的预期)趋于稳定。综合来看，四大中期扰动因素都可能在三季度形成相对稳定的预期，三季度A股市场的主旋律是逐步夯实底部，蓄势待发。

二、2018年并不像历史上最悲观的年份(2004、2008、2011和2013)，核心区别： 资本市场流动性不悲观 + 龙头溢价主导结构性机会。

尽管中期风险仍有待消化，三季度要保持耐心打“持久战”，但2018年并不像历史上最悲观的2004、2008、2011和2013年，市场出现深幅调整的概率并不大，上证综指3000点以下总体处于底部区域。 2018年与历史上最悲观年份的区别主要有两点：(1) 历史上最悲观的年份要么本身就是货币政策仍在收紧过程中，宏观流动性偏紧；要么无风险利率出现大幅上行，股票市场流动性受冲击。但2018年继续降准是稳定的预期，宏观流动性宽松；而资管新规逐步执行，实体经济从银行获得流动性的通道收窄，实体流动性紧平衡；银行间市场流动性充裕，银行资产配置的需求有望逐步释放，资本市场的流动性不悲观。(2) 历史上最悲观的年份都出现了龙头效应的减弱(申万三级行业当中有行业集中度提升特征的数量占比在04、05、08、11和13都处于历史偏低水平)，而2018年在“供给侧改革 + 紧信用”的环境下，龙头相对非龙头的业绩改善是稳定的预期，2018年仍有龙头溢价，仍有结构性机会。所以，2018年并不像历史最悲观的年份，对应三季度出清中期风险的时间窗口，我们建议均衡配置，龙头防御。
三、以三季度夯实底部为前提，四季度有望迎来2018年的胜负手，静待从“去杠杆，紧信用”到“稳杠杆，稳信用”的政策转变见效。

 
以三季度夯实底部为前提，我们认为四季度将是可为的时间窗口。 在基金净值排名，尚未拉开差距，配置类机构尚未完成全年目标的情况下，四季度反弹行情的幅度可能超预期，如何把握四季度的行业可能2018年的胜负手。从基本面、政策催化、增量资金和性价比4个方面论证四季度反弹的可能性：(1) 基本面：神似2012，年中宽松，年底经济数据企稳回升。近期，政策微调已经出现，“去杠杆，紧信用”政策开始向“稳杠杆，稳信用”过渡，如果四季度出现经济企稳，将为预期处于低位的大金融和强周期板块反弹提供支撑。(2) 政策催化：四中全会讨论经济，届时中国中长期的战略目标如何实现，以及短期如何防范经济的下行风险都将有明确的预期，支撑风险偏好。(3) 增量资金：不断提高A股在MSCI中的纳入比例是管理层努力的方向，如果A股的纳入比例这在8月的MSCI公告中再次出现提升(从5%提升至10%或15%)，将驱动全球主动型基金从2018年四季度开始布局A股(参考2017年全年外资持续流入的情况)，对价值和低估值板块的反弹形成支撑。(4) 性价比：现阶段我们重点跟踪的36个一二级行业中，有26个行业的估值比2016-01-27上证综指2638点时更便宜，赚钱效应扩散和交易拥挤等指标也指示当前市场总体处于较高性价比的位置。如果三季度出清，四季度将可能出现基本面改善 + 政策催化 + 高性价比的组合，届时反弹的幅度可能超预期，成为2018年的胜负手。单纯从胜负手的结构选择考虑，我们认为四季度大金融和强周期龙头的弹性可能较大，但这些板块再三季度尚有中期风险有待消化，现阶段仍需要耐心等待性价比更高的位置。

四、再论“成长也有龙头”，新说“消费也要看改革”。 

前面讨论了四季度低估值和强周期反弹的可能性，但必须认识到这样的胜负手成立需要以政策适当放松见效为前提，现阶段相关板块仍处于左侧区域，需紧密跟踪基本面信号的情况。现阶段能够看清景气向好的行业板块，才是三季度超配的重点。我们对于结构推荐的讨论分为两部分：(1) 再论“成长也有龙头”：我们认为下半年创业板(剔除乐视、温氏和光线)的归母净利润增速有望维持25%左右的高位，对应相对非金融石油石化总体的净利润增速差，Q2回落，Q3和Q4继续上行。所以成长板块依然是下半年符合基本面趋势投资的方向。7-8月二季报反映逐渐充分，市场开始预期三季报，可能就是成长板块相对收益回归的时间窗口。重点关注赚钱效应收缩已相对充分，交易拥挤问题已基本解决的计算机和国防军工，医药生物板块则需要进一步聚焦景气方向。(2) 新说“消费也要看改革”：4-5月社零连续两个月低于预期引起了我们的警惕。不管是白酒为代表的消费升级，还是纺织服装和商贸零售代表的大众消费品牌化，都无法证明需求来自于居民收入的实质提升，而非房地产刺激的滞后效应。即将到来的6-7月就是这一预期验证的时间窗口。基于我们对中长期消费趋势研究，城镇居民边际消费倾向和边际储蓄倾向均出现了明显的回落，而购房支出(首付 + 放贷)占居民收入的比例趋势性上行(2017年已经达到了31%)，这说明如果房价不再上涨，房地产的财富效应逐渐减弱，挤出效应就将逐渐显现。上一轮房地产刺激主要是2015和2016年的一二线房价上涨(对应2017-2018Q1的白酒家电高景气)，以及2016和2017年的棚改货币化，三四线去库存，房价上涨(对应2017年以来的大众消费高景气)，随着房地产长效机制的明确，未来房地产价格的趋势性上行可能不易出现，投资者需要理性区分消费品细分行业的景气度差异。所以，未来一个季度将是验证消费品持续性的关键窗口，数据验证的扰动可能演变为股价的高波动。但如果我们从美国经济尚处于过热期，中国稳增长政策选择的角度，我们认为城镇居民挖潜已进入中后段，继续挖潜三四线和农村可能是最优选择。所以，四中全会在土改和精准扶贫上超预期的概率较大，这就是我们说的“消费也要看改革”。相较于白酒和家电等地产相关性较高的可选消费，我们更加关注三四线城市和农村消费的渠道下沉，这是一个数据验证风险较小，政策催化概率更高的方向。申万宏源纺织服装小组推荐的“小镇青年组合”与我们的思路不谋而合。

两船并行——2018年下半年宏观经济报告

结论或投资建议： 

对于中国经济的大判断，仍处于第三轮经济周期调整期末期，第四轮经济周期扩张期初期。反复整固，砥砺前行，关键性问题是对于《新征程需要新动能——2018年宏观经济报告》中新旧动能顺利切换问题的回答，维持中国经济新增长动力来自一带一路、新型城镇化、制造升级、国企改革四个方面的观点不变。

眼前的重点，在于风险释放、平稳内需两点如何并行的问题。 上半年，大类资产组合呈现出谨慎避险的状态，主要是对两船并行，能否兼顾存在疑问。集中存在的潜在风险包括信用去杠杆冲击、大繁荣周期见顶等，风险尚未充分释放之前行动过急，能否承受随之引发的不平稳后果，引发市场担忧。一方面去杠杆坚决执行，金融条件迅速收紧，实体融资困难增大，压制产业的投资需求。另一方面，美国经济初见过热的迹象，利率将会更快提升，对我国利率与汇率调控形成挑战，贸易摩擦也是大周期末端常见的政治经济现象。在以上于内于外种种矛盾没能妥善解决之前，做不好风险释放与平衡内需的并行推进，宏观经济层面的隐忧随时在侧。

“去杠杆+补短板”组合，可以做到平衡内需。 去杠杆是针对以往依靠投资驱动增长方式中积累的顽疾进行消化，不得不做，而且要坚决执行。滤去3月短期扰动，开年经济数据韧性有余，短期具备继续开展“去杠杆”的宏观条件。但下半年对经济的影响来看，我们测算社融加权融资成本上行至5.84%，下半年社融增速存在单月低于10%的风险，相应传导至名义GDP，在今年三季度会出现下行压力。则一定要与“补短板”政策一同使用，其他领域改革不能停滞不前。“去杠杆+补短板”组合，可以做到平衡内需。一方面避免动能缺位引致经济增速断崖下跌，一方面填补信用收缩对实体感受造成的阵痛。局部性信用压力释放还有3年，严守系统性金融风险，货币政策也可以更加灵活，产业政策会抓兼顾长远的内需尽快补起来。

我们对下半年宏观经济环境谨慎偏乐观，全年增速6.7%，名义GDP有下行，实际GDP有充分韧性。 理由包括：

第一，中国投资效率出现提升，适度进行高效率的投资。 投资本无错，效率是关键，产出资本比是影响投资收益率变动的重要构成。1999、2004、2009年都曾出现投资活动下行，杠杆率增速得到控制的情况，唯独在2011年之后，发生投资数据拾级而下，但杠杆率增长反倒剧烈加速。2016年开始，这一现象得到遏制，当资本以高效的方式投资于回报率较高的行业，产生较多的产出，负债、产出与投资成比例上升，有助于杠杆率维持稳定，兼顾风险释放与平衡内需并行。。

第二，货币政策“紧信用”逐步向“稳信贷”过渡。 资管新规过渡期延长、降准、扩大MLF担保品范围，体现出央行一方面维持宏观稳杠杆、一方面配合结构性改革，社融适度下行，不必过度恐慌。一季度货币政策执行报告中由“去杠杆”变为“稳杠杆”，金融部门内控杠杆取得了阶段性进展（类似2005-2006），中央财经委会议提出以分部门、分债务类型“结构性去杠杆”为基本思路。融资渠道开正门堵偏门的大环境下，后续将努力鼓励表内信贷和债券融资能够顺利承接部分表外融资需求，确保社融维持在名义GDP水平（10-11%），年内仍有1-2次降准空间。

第三，宏观政策由单目标向双目标切换，对扩大内需支持力度有待加强。 上半年市场多担心存量问题，下半年要关注增量问题的解决进度。4月份政治局会议强调“加快调整结构与持续扩大内需结合起来”，这意味着在海外风险升温以及国内严监管背景下，平衡内需的重要性有所提前。中美贸易摩擦是长期矛盾的短期激化，与供给侧改革不矛盾反而更添坚决。房地产投资无忧，关注重大战略对于基建投资的支撑，越过短期的扰动，我们认为后续制造业和工业相关基建投资均存在缓慢修复的空间。新的内需增长点体现在精准扶贫、鼓励消费、降税增支、加大进口等。避开高杠杆弱盈利的经济部门，寻找高效率高增长的经济部门，将是下半年的主线。

（来源：申万宏源）

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