做正确的事，永远都不晚！（海通宏观每周交流与思考第273期，姜超等）

大家知道，过去一年我们比较谨慎，我们在去年写过报告《繁荣的顶点》，不过当时股票房子都在涨，大家比较喜欢看《经济新周期》。但是最近画风突变，信用收缩、债务违约、贸易冲突等成为流行话题，《康波萧条周期》、《金融周期顶点》等大师观点又开始吸引眼球。

不少朋友问我怎么看，说你们不是空头吗？是不是应该现金为王？我说可不能乱贴标签，我们去年确实比较谨慎，但相比于目前市场的普遍悲观，我们反而比去年相对乐观了很多。熟悉我们的朋友都知道，今年我们并没有推荐持有现金，而是重点推荐“创新和稳定收益”这两大类资产，我们中期报告的名字就是“货币低增时代、创新债市为王”。

为什么我们去年比较悲观，今年反而比去年更乐观了呢？我们首先给大家讲一段历史故事。

美国80年代供给学派改革：收缩货币，创新和债市长牛。

最近大家都在讲一个段子，说A股17年以前就达到3000点，如今也仅仅是3000多点。而在美国的1960、70年代也有类似的故事，1964年美国的道琼斯指数就达到800点，到了1981年还是只有800点，也是整整17年没怎么涨。当时涨的最好的是商品和房子。

当时美国社会里面是靠投机倒把的人发财，而老实干活的人吃亏。当时，尼尔森·邦克·亨特一度成为全球首富。他是靠石油发家，后来开始投机大豆，而最出名的则是对白银的投机。亨特最早买白银的时候价格只有2美元/盎司，到最高的时候白银价格涨到了50美元/盎司。

在1979年左右，桥水公司的达里奥认识了邦克，两个人一拍即合，因为发现大家都在买白银。当白银涨到10美元/盎司以后，达里奥就受不了了，然后就获利了结。但是邦克接着买，最多的时候邦克兄弟持有纽约商品交易所里面69%的白银。然后悲剧发生了，白银迅速跌到了10美元/盎司，而亨特兄弟破产了，从全球首富迅速变成一文不名。能够做到全球首富就是奇迹，而能在一年之内败光也是令人惊讶。

而在美国1980年代发生的巨变，其实就是供给学派的改革。当时里根成为美国的总统，开始使用减税的政策发展经济，给企业减负以提高效率。但是更为重要的是，1979年沃克尔成为美联储主席，开始大幅提高利率、收缩货币。

 在1970年代，货币主义开始流行，弗里德曼的名言就是一切通胀都是货币现象，而这也极大地影响到了沃克尔这位70年代末新任美联储主席，他开始直接控制美国的货币数量，而且效果也非常明显。在美国的1970年代，年均货币增速达到10%，到了1980年代就降到了7.7%，到1990年代之后又进一步降到了5.5%。

而由于货币的大幅收缩，当时的美国弥漫了不安的悲观情绪。而桥水公司的达里奥就发表了好几次预测。他的第一个预测是由于钱没了，所以拉美经济即将崩盘，而拉美经济应声而倒，由于预测应验，他得到了媒体的热捧。后来大家请他去美国国会去给总统和议员们做报告，然后他发表了耸人听闻的判断：“由于钱没了，美国经济也即将崩溃”，然后他就等啊等，结果没有等到美国经济的崩盘，而是等到了自己公司的崩盘，由于预测失误，他的公司差点倒闭，员工全部走光了，只剩下自己一个光杆司令。后来，他在《原则》里面说，这是自己这辈子最大的失误。

美国人在80年代收缩货币之后，并没有等来经济的崩盘，而是经济的再次起飞，信息经济迎来了大发展。其实不仅是过去的30年，美国经济过去200多年的经济发展史也充分证明了一个简单的道理：那就是经济增长与货币无关，货币超发只创造泡沫。

在美国的19世纪，整整100年当中居然都没有通胀，原因是当时处于金本位时代，央行没法超发货币，结果这一百年的货币增速平均只有4.5%，但是经济平均增速高达4.1%。

在美国经济步入20世纪以后，美国成立了央行，废除了金本位，进入纸币时代，货币开始超发，结果经济增速并没有上升，反而降低到了3%左右，而这种现象在1970年代达到极致，货币增速达到顶峰，而经济增速降至谷底。反而是在1980年代以后，美国重新收缩了货币增速，结果经济增速没变，只是通胀走低。

但是货币超不超发，美国财富创造的方式有着天翻地覆的差距。

在美国1980年代以前，首富来自于石油行业、来自商品投机，而在1980年代以后，商品和房子都不怎么涨了，比如油价30年才翻了一倍，房价也是涨涨跌跌，而80年代以后美国资本市场出现了空间繁荣，表现最好的是两大类资产：一个是股市，尤其是代表创新的纳斯达克指数，30多年涨了30多倍。另一个是债市，美国10年期国债利率在80年以后持续下降了30年。

在80年代以后，代表创新的微软的盖茨，亚马逊的贝索斯都先后成为美国首富。而巴菲特也一度成为美国首富，在于其一方面靠保险公司融资，享受了利率长期下降的好处，而又将资产投向股市的好公司，从而最大程度享受了资本市场向好的红利。

看完了美国80年代的故事之后，我们再来看一下中国。

作为一名宏观研究员，我自己相信常识、相信数据分析和逻辑判断的结果。

地产泡沫不可持续。

为什么过去我们比较谨慎，因为我们不看好靠房地产泡沫拉动经济的模式，因为这明显不符合常识。

常识是，世界上没有只涨不跌的东西，如果有的话大家都不用干活、靠投机就可以发财了。常识是，没有国家能靠发展房地产成为世界强国，如果有的话人类社会就不需要任何技术进步、古代社会就会盖很多房子。常识是，我们作为第二大经济体，房产价值不应该比美国还要多很多，而现在中国房产总值占GDP比重是美国的2倍还多。

因此，虽然过去两年的中国经济在明显改善，工业企业利润也有明显回升，但有一点始终没有变，那就是房地产泡沫。房价上涨在过去的两三年从一二线传导到三四五线，我们在去年不看好房地产，也被市场打脸。

但我们的观点不变，只要房价泡沫还在扩大，只要经济还是在靠房地产驱动，那就不可持续。

根本原因货币超发。

但是，大家有没有想过，为什么过去房价会涨那么多？其实不是靠信仰可以解释的，根本原因在于货币超发。

在十年以前的07年，中国的广义货币总量只有40万亿，而在十年以后的2017年，中国的广义货币总量已经达到167万亿，足足翻了4倍还多。但其实还不止，因为没有算影子银行。十年以前的银行理财规模只有5000亿，十年以后翻了60倍达到30万亿，因此再加上影子银行以后，中国的真实货币总量其实是从40万亿翻了5倍到200万亿，平均每年增速17%。

因此，过去十年房地产泡沫的根源在于货币超发，货币十年翻了5倍，所以很多城市的房价就涨了5倍。

经济举债过度，影子银行失控。

为什么会出现货币超发？很多人首先想到的是央行，其实不完全是央行的原因。

在07年的时候央行的总资产是17万亿，到2017年末是36万亿，只不过翻了一番，远远比不上同期商业银行总资产5倍的增幅。尤其是在最近几年，央行资产几乎没变化，2012年末央行的总资产就接近30万亿，到18年5月仅为35万亿。相比之下2012年末中国商业银行总资产为130万亿，到18年5月为253万亿，差不多翻了一倍。

央行投放的货币叫做基础货币，过去央行主要通过外汇占款发放货币，但是12年以后外汇占款开始下降，所以中国央行发的货币其实已经不多了。因此，近几年货币还在超发的原因主要不在于央行，而是在于商业银行层面的广义货币发多了。

最直观的数据，就是过去10年，中国商业银行的总资产翻了5倍，在07年时只有50万亿左右，到2017年变成250万亿，平均每年增长17%，为什么中国商业银行的资产增长这么多？主要有两大原因：

一是因为经济主体举债过度。从09年开始，中国各个经济主体就轮番举债，最早在09年是企业部门开始大幅举债，到了12年开始政府部门通过各种融资平台大幅举债，而16/17年中国的居民部门又开始大幅举债。

中国商业银行各类资产里面最大的一块是对居民、企业和政府的各种贷款，在07年时仅为31万亿，到18年5月为159万亿。

二是因为影子银行大发展。历史上的金融危机都与商业银行贷款发多了有关，无论是日本的泡沫经济、美国的次贷危机还是欧债危机，原因在于商业银行是个高杠杆机构，通常只有10%左右的资本金，其他的钱都是借的，如果商业银行借的钱太多、贷款又发放错了地方，就容易引发金融风险。

所以痛定思痛，大家发明了巴塞尔协议来规范商业银行发放贷款的行为，核心内容是商业银行有多少资本金，就最多新发多少贷款。我国商业银行的资本充足率长期约在12%，理论上能实现的贷款增速最多就在12%左右。

但是过去10年我国银行的资产年均增速高达17%，这说明其每年的资产多增长了5%，问题是这一部分资产怎么逃避资本监管的呢？这就全部归功于影子银行了。正常情况下，商业银行的贷款要占用100%的资本，但是如果这笔贷款是银行发给银行的，那么就几乎不用占用任何资本了，过去10年大家就是利用这一点监管漏洞，发展出了巨大的影子银行。

有很多贷款是发向房地产和融资平台等高风险领域，按照商业银行的正常监管其实不能放，但如果能把这笔贷款放在别的金融机构名下，就会在报表里面显示为对同业金融机构的贷款，那么就变得很正常了。在我国商业银行的总资产当中，07年时对同业金融机构的贷款只有7万亿，到17年最多的时候达到59万亿。而大量银行理财、信托、券商资管、基金子公司等等其实都充当了商业银行发放贷款的通道角色，共同打造了巨大的影子银行，为中国的地产泡沫添砖加瓦。

不走放水老路，货币龙头关了。

但是，随着新一届政府的成立，中国的货币超发正在发生根本性的转变，货币超发的水龙头正在被逐渐关上。

无论是刘鹤副总理，还是易纲行长，都是学者背景、专家出身，这意味着我们也步入了专家治国的时代。而专家的特点就是做专业的事情，刘鹤曾经编写过一本书《两次全球大危机的比较研究》，通过研究1929年的大萧条和2008年的次贷危机，他们总结出危机的一系列的共性，其中就包括宽松的货币信贷政策，以及大众极端的投机心理、相信泡沫神话会继续。这意味着他们知道中国问题的根源就在于货币信贷超发，因此不会重走放水发展的老路。

而针对货币超发，新一届政府不再制定货币增速目标，央行直接在货币政策报告中写出了“货币低增将是新常态”，监管层也祭出了“资管新规”的重拳，而这又直指影子银行，未来影子银行的规模只能下降不能增加，影子银行资产到期之后必须转化为贷款或者债券等标准化资产，接受资本充足率的约束。

如果我们仔细观察最新的货币增速，可以发现货币超发的时代确实已经结束了。今年5月份，广义货币M2的总量升至174万亿，但是同比增速只有8.3%。与此同时，银行理财、信托、券商资管等影子银行的规模都开始下降。从商业银行总资产来看，虽然18年5月的总规模达到253万亿，但是只比年初增加了3万亿，同比增速仅为6.8%，创下有史以来的最低增幅，不到过去10年增速均值的零头。

长痛不如短痛，未来更有希望。

由于货币增速的大幅下行，确实会对短期经济运行构成挑战，主要体现在两个方面：

一是经济下行短期承压。虽然到目前为止，经济数据依然较为平稳，4、5两个月的工业增速整体回升，发电量增速也回升到9.8%的高位，钢价、煤价等各种商品价格明显上涨，企业盈利增速仍在15%左右高位。但是毕竟钱变少了很多，而中国的房地产和工业经济发展又高度依赖于货币，因此未来经济下行的担忧很难打消。

二是债务违约的风险上升。下半年是企业债券和非标债务到期高峰，年内到期或回售的各类信用债本息合计约4万亿，远高于前5个月的2.36万亿；年内到期的信托资金达4.1万亿，远高于前5个月的2.1万亿，如果未来新增社融持续萎缩，企业债务违约的风险或将继续上升。

但也不全是坏消息，我们认为未来出现了三大希望：

一是无风险利率下行。一个非常重要的好消息是今年中国的无风险利率出现了明显下降，今年中国的国债利率整体下行了大约50bp，而且还是在央行没有放水的背景下实现的，而这主要由于债务违约。

过去大家买中国的债券，都习惯于跟买菜一样，把收益率从高到低排序，然后直接买收益率最高的，因为大家默认所有的债务都会刚性兑付。但是在今年债券大量违约之后，市场意识到债务是有风险的，国债是没风险的，大家开始愿意为安全资产付出更高的价格。

而且利率下降的不仅仅是国债，类似于国债的AAA和AA+级企业债利率都出现了明显下降，只有AA-级以下的企业债利率出现明显上升。

因此，在短期内，债务违约的增加确实是会增加市场的担忧。但是从长期来看，打破刚兑其实有利于中国融资成本的下降，因为过去其实是劣币驱逐良币，垃圾债以低成本融资、同时拉高了优质企业的融资成本。而以后垃圾债被打回原形，而优质企业债券的利率反而会下降。

此外，打破刚兑、无风险利率的下降对股市也有积极意义。以前大家都喜欢买垃圾股投机，但是如果垃圾公司都要破产了，大家就会发现拥有稳定现金流的消费、公用事业以及龙头企业其实拥有更高的价值。而且既然利率最低的国债都涨价了，那么稳定收益类资产都应该涨价。

二是房产将失去投资价值。房价暴涨的根源在于货币超发，在于过去10年中国的货币翻了5倍。如果未来货币增速长期降至7%甚至以下水平，再考虑到房子本身存在每年折旧带来的减值，那么房产将失去投资价值。如果买房自住其实不用担心，但如果想靠买房投资发财，那么在钱变少了以后将很难找到接盘侠。

而只有在抑制了地产泡沫之后，中国经济才有希望走向可持续发展之路。

三是经济转向创新发展。过去中国处于工业化时代，由于人口红利和城市化的支撑，每年平均增加1000万年轻人、还有2000万农民进城，居民对物质产品的追求高涨，所以经济的主要目的是不停地生产更多的房子、车子、家具家电。对于我们的企业而言，只需要不停借钱，然后去生产更多的产品就行了。

而展望未来，中国人口红利结束了，每年减少500多万，城市化也接近尾声，没有那么多新增有效需求，如果还是靠举债来发展，还是不停地生产更多的产品，就会出现债务堆积、产能过剩和资产泡沫。

但是未来的中国经济不是不发展了，而是改变了发展模式。我们的收入还在增加，中国老百姓还是会消费，只不过以前大家需要更多的消费，而以后需要更好的消费，未来美好生活的主旋律是消费升级，而消费升级要靠企业提高技术、靠创新来实现，而创新的基础是科学家和工程师的研发，支持创新的制度是减税和股权融资、产权保护，而这一切其实都在发生，我们相信未来创新充满希望。

做正确的事情，永远都不晚！

为什么美国股市长期走牛市，为什么苹果、亚马逊这些企业的业绩那么好，这些公司无一例外都拥有巨额的研发投入，极高的研发强度，都是靠创新在不停创造价值。而相比之下，中国A股上市公司的研发投入严重不足，A股上市企业平均研发投入只有1.9亿人民币，仅为美国上市企业的10%左右。

但并非中国所有企业都不做研发，只是在A股上市企业的研发投入少，而在美国上市的中概股企业平均研发投入和美国企业相差不大，所以中概股也是研发创新驱动，也是股价长牛。

两年以前，我们开始改变税制，给研发型企业减税，按照最新规定，企业的研发费用可以乘以150%以后在税前扣除，这意味着企业研发投入越大，交的税就越少。

而研发投入少和体制有关，国有企业缺乏研发投入。过去在中国投资，大家有个经验总结叫做“买债券要买国企债券，买股票要买民企股票”。原因在于国企债券存在刚性兑付所以没风险，但正因为如此，导致国企的低效率，而股权是代表效率的指标，所以国企股权投资价值不高。为什么中国A股过去长期低迷，原因在于制度设计，我们当初设计A股主要为了国有企业融资服务，结果导致A股主要代表国企和周期行业，这些企业普遍没有研发创新的动力，而代表中国未来的优秀民企大部分不在A股上市。

但是，今年我们的上市制度出现了重大变革，在香港市场，今年引入了同股不同权和亏损企业上市两大制度，帮助创新企业发展。而在境内市场，3月份国办发布了文件《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，明确支持创新企业在境内资本市场发行证券上市。虽然发行CDR等确实在短期会冲击市场流动性，市场也担心会出现当时中国石油上市时的情况，但是这些创新企业和中国石油是不一样的，中国石油是周期行业，当时又发行在油价的最高点。而这些创新企业融资以后，资金主要投向研发、投向新兴产业，而研发型企业本身在不停创造未来的价值。

再比如说，今年我们开始养老金的税收递延试点，其实是通过税收优惠，帮助老百姓养老，把养老金投向中国的优秀企业，而减少大家买房养老，这样从长期来看也有助于中国经济转型。

所以，参照美国的历史经验，货币放水其实经济和资本市场表现未必好，而收缩货币以后经济和资本市场表现未必差。我们认为当前的市场对于未来中国经济和资本市场过于悲观，我们收缩货币绝对是正确的选择，因为靠货币超发和地产泡沫是没有未来的，而收缩货币虽然会带来短期阵痛，但并不意味着经济崩溃，只要我们同时加大减税和鼓励创新的力度，那么中国经济增长的潜在增速未必大幅下降，而且中国的资本市场反而将充满长期希望。