债市两大脱钩：利率和信用，中国和美国！——（海通债券每周交流与思考第273期，姜超等）

一、货币利率：资金有望平稳跨季

1）月内资金偏松。为对冲缴税缴准和地方债缴款，上周央行投放资金4005亿，其中逆回购投放4800亿，逆回购到期2400亿，国库现金定存投放1000亿，PSL投放605亿。在央行的呵护下，资金面整体偏松，月内资金利率仅小幅上行，但跨季资金依然较为紧张。具体来看，上周R007均值上行11BP至3.07%，R001均值上行2bp至2.63%。DR007均值上行7bp至2.79%，DR001均值上行2bp至2.57%。

2）美联储加息中国未跟进。周四凌晨，美联储加息25BP，符合市场预期，但央行并未跟随上调公开市场操作利率，当日公开市场操作净投放700亿元。中国是全球第二大经济体，我们应享有独立的货币政策，利率应该是为国内经济服务的，而上周披露的5月金融、经济和财政数据均显示经济下行压力较大，基本面不支持货币政策收紧。

3）资金有望平稳跨季。未来两周资金面迎来跨季考验，一是6月最后两周公开市场操作到期量略高于去年同期和今年3月同期，二是机构面临季末考核压力，三是地方债缴款和存单到期压力。但从央行操作来看，先后通过降准置换MLF、超额投放MLF、国库定存超额投放、PSL等方式投放长期资金；从存单来看，6月最后两周存单到期量略低于以往，且存单利率稳中略降，显示存单到期压力有限；从财政存款来看，5月初财政部发布65号文要求加快支出进度，预计6月财政存款投放量有望高于去年同期。因此，我们认为资金有望平稳跨季。

二、利率债：基本面支撑增强，债市长期向好

1）上周债市上涨，曲线变平。上周各项数据利好债市，再加上央行未跟随美国加息超出市场预期，债市反弹。具体来看，1年期国债收于3.22%，较前一周上行1BP；10年期国债收于3.60%，较前一周下行4BP。1年期国开债收于3.89%，较前一周上行1BP；10年期国开债收于4.39%，较前一周下行5BP。

2）供给增加，需求偏弱。上周记账式国债发行1141亿，政金债发行701亿，地方债发行1858亿，利率债共发行3700亿、环比增加1104亿元，净供给1878亿、环比增加452亿，认购倍数整体偏弱。存单发行量环比增加54亿，净发行492亿，股份行3M存单发行利率下行1BP。

3）基本面支撑增强。5月工业增速略降、生产端整体平稳，但需求端消费和投资增速明显下滑。其中社消零售增速显著下滑至8.5%，主因必需消费回落和汽车消费转负；而投资当月增速大降至3.9%，源于基建拖累、制造业低位徘徊。从高频数据来看，6月以来工业生产数据偏弱，地产销量增速再度回落，再加上5月社融增速大幅下降，基本面对债市的支撑逐渐增强。

4）债市长期向好。债市长期向好的趋势未变，从基本面来看，5月内需显著下滑，新增社融大幅下降至7608亿元，下半年经济下行风险升温，基本面对债市的支撑逐渐增强；从信用利差来看，影子银行监管、社融回落的背景下，打破刚兑将成为今年的主要趋势，这意味着风险偏好下降，信用利差趋升，国债、国开债等无风险利率趋降；从海外来看，中美利率脱钩，中国采取扩大进口的方式应对贸易战，汇率保持弹性，中美利率长期趋于脱钩。短期债市若因资金波动带来调整，反而是布局的好机会。

三、信用债：违约困局待解

1）信用债收益率上行。上周信用债收益率上行中有所分化，AAA级企业债收益率平均上行1BP，AA级企业债收益率平均上行3BP、城投债收益率平均上行6BP。

2）信用债净增量仍低。继3月和4月信用债发行转暖后，受信用违约事件集中爆发影响，信用债净增量在5月再度转负。进入6月以后，信用债周度净增量由过去5周的-183亿转正至43亿、567亿，但主要由于到期量回落，发行量仍在低位。展望6月，按照目前的发行节奏，信用债净增量有望转正，但仍在较低位置，远远无法弥补非标收缩导致的融资缺口。

3）广义基金减持信用债。5月信用债存量下降，主要由于短融（包括超短）、企业债存量下降。广义基金在总持仓增加2206亿的情况下，大幅减持信用债，其中短融超短融类减持429亿，企业债减持322亿，主要增持了同业存单和政金债。广义基金信用债持仓的降低一方面由于信用债净增量下降而被动减持，另一方面也显示广义基金对信用债配置动力不足，同时交易热情较低，主要选择一级市场参与。

4）违约困局仍待解决。5月表外融资继续萎缩，表内贷款未有起色，信用债净增量转负，意味着表外转表内难度大、非标转标受阻。央行未跟随美国上调公开市场操作利率，一定程度上也是为了改善市场预期以维稳市场，但结构性去杠杆要求下，大水漫灌的可能性不大，而银保监会主席郭树清近期表示债市违约率仍较低，意味着当前债市违约仍不足以动摇监管方向。表外转表内的障碍主要是银行风险偏好（受制于资本充足率）较低和贷款政策限制（地产、城投等贷款受限），在看到银行大规模补充资本、政策限制放开之前，违约困局或仍将继续。

四、可转债：等待市场情绪修复

1）转债缩量下跌。上周中证转债指数下跌0.95%，日均成交量下降23%；同期沪深300指数下跌0.69%、中小板指下跌3.10%、创业板指数下跌4.08%。个券15涨4平66跌，正股16涨3平66跌，铁汉转债、电气转债继续停牌。涨幅前5位分别是迪龙转债（3.26%）、蓝思转债（2.37%）、三一转债（2.11%）、永东转债（1.26%）和15天集EB（0.96%）。

2）中国石化拟发行500亿可交债。上周华通医药（2.24亿元）、再升科技（1.14亿元）和千禾味业（3.56亿元）转债发行，海澜之家（30亿元）、盛路通信（10亿元）、景旺电子（9.78亿元）等6只转债收到批文。此外，上周中国石化（500亿）公布了可交债预案，慈文传媒（10.8亿元）、远光软件（7.51亿元）和新国都（4亿元）公布了转债预案。

3）等待市场情绪修复。上周股市震荡下跌，市场情绪低迷。转债市场个券普跌，成交量大幅萎缩，创下1月以来的新低。目前信用风险阴云未散，节前美国又公布了500亿美元的征税清单，贸易摩擦影响仍在发酵，诸多利空因素下，短期市场情绪仍待修复。而转债新券近期发行加快，在存量券成交低迷，表现不佳的情况下，新券或将成为市场的新亮点，可更多关注优质新券上市后的交易机会。行业方面则建议以创新（TMT、高端制造等）+稳定收益（优质消费）为布局主线。

风险提示：基本面变化、货币政策不达预期、资金面大幅波动。