不立危墙之下，调整不改慢牛——海通债券周报（姜超等）

专题：利率债发行回顾与下半年展望

国债：三季度迎来高峰。4-5月记账式国债总发行量同比增加1022亿，净融资额同比减少474亿，认购倍数同比改善，但仍低于历史平均水平。我们预计6-12月记账式国债总发行量同比增加4300亿左右、净发行量同比增加2300亿左右；平均每月发行量3500亿左右、平均每月净发行量2000亿左右。

地方债：前五月发行缓慢，后续发行加快。今年前五月地方债净增量仅8000亿，远低于去年同期的1.34万亿，但由于置换债将在今年8月收官，再加上今年新增专项债额度增加，预计后续发行进度将加快。我们预计6-8月还有1万亿置换债需要发行、平均每月发行量约3400亿，再加上新增地方债与到期量，预计6月至11月平均每月地方债发行量在6000-7000亿、高于去年同期的5000亿。

政金债：发行略增，下半年供给压力有限。今年前五月政金债净发行量4400多亿元，较17年同期增加1700多亿。从招投标倍数来看，整体需求尚可。我们预计今年政金债净发行量与去年大体相当，则今年6-12月政金债净发行量7600多亿，平均每月发行量1100多亿、较去年减少200亿；总发行量2.0万亿左右，平均每月发行量2800多亿、比去年略增200亿。

Q3迎来供给高峰，但供给并非主要矛盾。根据我们的测算，预计6-11月记账式国债、地方债、政金债平均每月发行规模在9800亿左右，比去年同期增加1800亿元，主因地方债放量；12月主要是国债和政金债发行，压力相对可控。但回顾历史，债市行情往往与供给关系不大，而与融资需求、市场利率密切相关，在融资增速向下的背景下，债市供给压力可控。

上周市场回顾：债市继续调整

上周收益率曲线继续上行，长短端利率均出现调整。其中1年期国债上行5BP；10年期国债上行3BP。1年期国开债下行1BP；10年期国开债上行3BP。上周记账式国债发行1103亿，政金债发行749亿，地方债发行743亿，利率债共发行2595亿、净供给1426亿，认购倍数整体一般。存单发行量环比增加1198亿，净发行-598亿，股份行3M存单发行利率下行12BP。

本周债市策略：调整不改慢牛

我们认为本轮货币宽松非由央行放水驱动，主要源于资管新规等金融监管加强之后，信用创造大幅萎缩，融资需求出现了趋势性回落，导致货币供需的改善，类似于衰退式宽松。由于央行并未大幅放水，因此不排除在月末或者季末时流动性短期紧张。

短期基本面对债市形成扰动，5月外贸数据显示内外需较好，通胀呈现CPI平稳PPI回升的走势，考虑到基数因素PPI的年内高点或在6月出现。此外，美国加息在即，月末资金面仍存在考核压力，债市短期或震荡调整。但下半年利率下行趋势不变，主要有三大理由：第一，下半年基本面对债市依然利好。从领先指标看，社融和地产销售增速回落；从中观生产数据看，6月上旬发电耗煤数据显示工业生产有所转弱；从需求端看，在顺差收窄、贸易摩擦仍存的背景下，净出口对经济拉动进一步减弱。第二，融资增速下行和机构风险偏好下降带来无风险利率回落，境外机构持续增持我国利率债，其利率债持仓比例创新高。第三，中美利率趋于脱钩，海外利率波动不改变我国利率中长期走势。

本周专题：信用债偿付压力分析。1.下半年信用债偿付压力走高。2018年1-5月主要信用债品种总偿还量（到期、回售、赎回、提前兑付、付息）为2.36万亿，较17年同期减少了1125亿，但年内剩余到期压力不会低，18年5月底存续信用债中年内需要到期偿还本息的规模有2.8万亿，未到期但需要支付利息的付息规模有3958亿，合计年内应付现金流还有约3.2万亿，较上半年明显走高。2.面临回售的规模大增。年内还将有8700亿信用债面临回售行权，规模比前5个月翻了好几倍，在估算了可能出现的超短融和回售到期后，年内信用债偿付规模或有3.73-3.81万亿，全年到期量比17年的偿付量还要大一些。3.主要是公司债偿付量在猛增。存续公司债年内还需要偿还的规模（不包括尚未发生的回售）为5364亿，较前些年偿付压力骤升。而且今年回售压力主要集中在公司债这个券种上，年内还有3800多亿公司债进入回售期，占全部面临回售行权债券的87%。其他券种看，中票偿付量基本与去年持平，短融到期量趋少，企业债和定向工具偿付压力也是稳中趋缓。

一周市场回顾：供给小幅增加，收益率上行为主。上周一级市场净供给0.7亿元，较前一周小幅增加。从评级来看，AAA等级占比第一为47%。在发行的79只主要品种信用债中有7只城投债，占比较前一周减少。二级市场交投减少，收益率上行为主，短久期低等级收益率上行幅度更大。具体来看，1年期品种中，AA-等级收益率上行25BP，AA等级收益率上行20BP，AA+等级收益率上行17BP，AAA级收益率上行15BP；3年期品种中，AA+、AA和AA-等级收益率均上行6BP，AAA和AAA-等级收益率均上行4BP；5年期品种中，AAA、AA+、AA和AA-等级收益率均上行3BP；7年期品种中，AAA和AA+等级收益率均下行3BP。

一周评级调整回顾：评级上调为主。上周有8项信用债主体评级上调，其中有6家主体评级从AA上调至AA+，2家从AA+级上调至AAA级，涉及行业包括房地产业、制造业、水利、环境和公共设施管理业、综合业和建筑业。上周评级下调的发行人阳光凯迪新能源集团有限公司来自综合业，已经连续被多家评级机构、多次下调评级。上周，其信用评级被大公国际资信评估有限公司从B下调至C，被鹏元资信评估有限公司从BBB下调至C，主要原因是公司未能足额偿付到期的“16凯迪债”，构成实质违约，严重影响了公司的再融资能力，而公司的刚性债务规模较大，将面临较为严峻的资金压力和流动性压力。

投资策略：不立危墙之下。上周信用债收益率跟随利率债上行，AAA级企业债收益率平均上行4BP，AA级企业债收益率平均上行5BP、城投债收益率平均上行8BP。下一步表现如何？建议关注以下几点：

1）中青旅实业子公司信托违约。中青旅实业旗下子公司北京黄金5.45亿元信托贷款违约，中青旅实业负有担保责任。中青旅实业与中青旅集团有股权关系，主要从事股权投资业务，而中青旅集团已被划转至光大集团，因而中青旅实业股权性质或为央企。今年以来虽然国企和央企未有新增违约主体，但央企刚兑早已打破，历史上曾有天威、二重、中钢、华昱等违约主体，需警惕经营不善且在央企集团内地位不高的边缘企业。
2）湖南地方债务行动值得关注。媒体报道称湖南耒阳财政告急，公务员工资暂缓发放。这固然主因当地财政收入下滑，或也与今年以来湖南省治理地方债务的行动有关。4月湖南发文压减政府投资项目、严控政府性债务增长，随后审计署点名湖南邵阳违规举债，6月湖南发文清理融资平台，一系列动作拖累了湖南地方政府融资，加剧了财政压力。
3）信用债不立危墙之下。近期未新增公募违约主体，但并不意味着信用风险缓解，再融资压力最大的地产、建筑、城投等行业风险仍待释放，融资环境未有实质性改善，违约潮或仍将延续，低等级信用债信用风险仍高，信用利差保护明显不足，仍有上行压力。信用债配置不立危墙之下，仍应以高等级为主。

专题：信用风险如何影响转债？

近期信用违约频发。近期市场屡屡爆出信用风险，仅5月以来，就有中安消、盛运环保、神雾环保、凯迪生态等多家上市公司出现债务违约。上一轮违约风险集中爆发是在2016 年上半年，主因盈利恶化导致内部现金流下滑，而今年信用风险将再次升温，所不同的是主要驱动因素为再融资压力导致的外部现金流萎缩。

转债信用风险如何？转债历史至今尚未出现过信用违约情况，原因有两点：一是我国信用债打破刚兑的历史不长，目前债券违约概率依然较低。二是可转债比一般信用债资质更好，保护条款更多，违约风险也更低。但这也并不表示转债可以完全不受信用风险的影响。历史上曾有两支转债面临过信用风险的压力，即南山转债和新钢转债。最终南山转债成功转股退出，新钢转债则是回售+到期兑付。

信用风险对转债市场的影响。1）信用风险影响股市投资者的风险偏好，由股市下跌引发转债下跌。此前两次信用风险集中爆发期，均出现了股市的明显调整。而3月以来转债与股市表现不佳，与信用风险事件压制市场风险偏好也有一定关系。2）信用风险带来债市下跌，流动性冲击或导致转债遭到抛售。一旦信用风险的爆发引起流动性危机，可能会导致流动性较好的利率债、转债等遭到抛售错杀。若本轮信用风险继续演化至流动性冲击，转债短期下跌后可择机配置。

上周市场回顾：转债小幅下跌

上周中证转债指数下跌0.30%，日均成交量下降3%；同期沪深300指数上涨0.24%、中小板指上涨0.48%、创业板指数上涨0.12%。个券33涨3平49跌，正股28涨4平53跌。涨幅前5位分别是万信转债（14.03%）、康泰转债（11.71%）、星源转债（8.48%）、天马转债（3.45%）和永东转债（3.44%）。

上周转股溢价率小幅回升。截至6月8日全市场的转股溢价率均值28.7%，环比回升1.26个百分点，YTM均值1.55%，环比回升0.78个百分点。其中平价70元以下、70-90元、90-110元、110元以上转债的转股溢价率72.9%、19.7%、10.7%和0.14%，相比前一周分别变动-1.25、-0.59、1.09和0.4个百分点。

三力士转债发行。上周三力士（6.2亿）转债发行，广电网络（8亿）收到批文，老百姓（4亿）转债申请获受理，皇氏集团（9.6亿）和积成电子（5亿）终止了转债发行。此外，中天能源（18亿）和德尔未来（6.3亿）公布了转债预案。

本周转债策略：关注新券配置机会

蓝思和迪龙转债拟下修。周五蓝思转债和迪龙转债分别公布了下修议案，两支转债目前价格均在面值以下，平价在65-70元之间，即将进入转股期。由于离回售期较远，因此与此前的骆驼、江银和无锡一样属于主动下修。截至目前，雪迪龙大股东持有迪龙转债比例超过60%，而蓝思科技大股东此前也承诺增持转债不低于5000万元，因此转债下修与大股东持有转债亏损有一定关系。后续可关注大股东持有转债比例较高，即将或已经触发下修，价格在面值以下的部分转债的下修博弈机会。

关注新券配置机会。上周转债市场继续缩量震荡，股性券估值小幅抬升，但仍处于历史较低位置。我们认为目前股性券性价比不错，但股市表现依旧低迷，同时存量券筹码沉淀，交易也不够活跃。而目前已经连续两周有新券发行，供给节奏正逐渐恢复，后续可更多关注优质新券上市后的交易机会。存量券关注调整幅度大，绝对价格不高的偏股性券，以TMT、高端制造等创新行业为布局主线。如东财、大族、双环、崇达、生益；银行板块可关注宁行、无锡；短期油价上涨受益标的（中化、新凤）。

风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、溢价率调整风险。