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金融“黑吃黑”!这个人重新定义了CDS市场的玩法

作者:华尔街见闻 来源:华尔街见闻 公众号
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06-23

来源:华尔街见闻(ID:wallstreetcn),文中观点不构成投资建议。


华尔街就三种人赚钱:出手快,脑子好,会耍赖(Be first,be smarter,or cheat)。——电影《大空头》(Margin Call)


对于对冲基金来说,通过CDS合约来押注是一个不容忽视的赚钱机会。但如果对手方是Akshay Shah,事情就不一样了。


在领导黑石集团(Blackstone)对冲基金部门GSO资本的近十年里,作为董事总经理的Akshay Shah在是一个在信贷市场上让对手闻风丧胆的名字。



Akshay Shah是一位在剑桥大学接受过良好教育的印度裔金融家。在雷曼兄弟倒闭之前6个月,他带着丰富的固定收益资产交易经验跳槽到了GSO。一年后,GSO被黑石收购,他开始在欧洲债券市场寻找良机。


“Akshay Shah可不是什么小马仔,他在那时直接向GSO职位最高的管理者汇报。”英国金融时报援引一位前交易员的话称。


黑石集团董事长兼首席执行官施瓦茨曼


熟悉Akshay Shah交易风格的人士说,他通常会查阅几百页债券或者贷款文件,以找出被市场上其他人所遗漏忽视的微小细节。一旦他在特定条款的措辞中找到可以攻击的弱点,就开始利用CDS这种金融衍生品来制定交易策略。


在CDS市场上,很多人参与其中并非为了对冲,而纯粹是出于投机、牟利的目的,Akshay Shah就是其中之一。


与其他人不同的是,Akshay Shah是CDS市场中的少数派——几乎可以说,他是首位颠覆既有的核心交易规则,开创了全新赚钱模式的人。


Akshay Shah没有改变游戏规则,而是创造了新玩法,你可以把他称为“游戏规则的创新者”。可以说,他动摇了这个规模高达10万亿美元的市场的核心。


如果说绝大多数投机者是在押注眼光和运气,处于相对被动等待的状态,那么Akshay Shah就是那个主动出击、给自己制造运气的人。而他瞄准的,正是对手方的钱袋子。他让对手方损失了数百万美元,留下巨大的争议、唾骂和心有余悸。


英国金融时报提到一件事:2015年一帮代表神秘客户的伦敦经纪人抓住了一个他们认为绝对不可能输掉的机会:押注一家摇摇欲坠的挪威纸业公司Norske Skog。不久之后,一位对冲基金经理接到了客户的电话,对方恳请他退出交易。他回忆:


那是一个私下警告,是为了保护我。他主要就是告诉我对手方是谁。

是他。


游戏规则


要搞清楚Akshay Shah是怎么重新定义CDS市场玩法的,你必须首先搞清楚CDS的现有游戏规则。


CDS,即credit default swap,中文称作“信用违约掉期“,或者”贷款违约保险“似乎更容易理解。CDS合约比较复杂,笼统地说,买家是在押注此类衍生品对标的主体将发生债务违约,届时买家就能获得高额赔付。


假设你认为一栋价值100万的房子会发生火灾,所以你每年花费房屋总价的5%,也就是5万购买一份火灾险。两年后若房子烧毁,你便能以区区10万的成本获得100万的赔付。如果没着火,房子安然无恙,你就损失了10万。但是,你可以在合约到期前转卖以减少损失,而CDS的交易价并非固定在5%,而是随行就市出现变动。


这个“房子“既也可以是一家企业,也可以是某个政府。


CDS合约的买家可以是“房子”的贷款提供者,比如银行、私募等,也可以是与它毫无关系、只想投机一把发“灾难财“的陌生人。


对于某家企业或者政府的债权人来说,买入CDS是一种对冲风险,可以在债务违约之后获得补偿。


对于精明的投机者而言,CDS是用来押注一家企业或者一个政府最终将发生债务违约的金融衍生品。若果真违约,买家将获得对手方的高额赌注。这些人就像是一群秃鹫,看着一只倒下的小羚羊,互相下注它会不会死去。


CDS市场的核心游戏规则是:在合约失效日之前,不管是完全化为灰烬还是仅仅烧掉了半扇窗户,只要房子着火,就会被认定为技术性违约,CDS偿付条款就会自动激活。届时,卖家亏、买家赚。


通常情况下,CDS买家需要靠运气,坐等房子着火,才能从中发财。如果火不来,只好认栽。


金融魔术


和一般的赌徒不同,Akshay Shah可不是一个有足够的耐心“坐等房子着火“的人。他干脆用了些小手段,让“火“烧了起来。


Akshay Shah的手段说起来一点都不复杂。


★首先,他买入或者卖出一家债务累累企业的CDS合约。


★接下来,他与这家企业谈判,私下给他们一笔极具诱惑力的融资款,但有一个非同寻常的附加条件:他要求对方必须将他们其中一部分债务违约,或者绝对不能违约,以此确保能激活CDS合约赔付。


★随后,企业接受这种协议,宣布延期几天偿付或者按时偿付等此类消息。这样做并不严重,既不会让债权人感到焦虑从而拖累公司其他债务,又能触发CDS合约的赔付条款。


★鉴于企业发生技术性债务违约,CDS的卖家不得不支付款项,Akshay Shah最终获得高额收益



或许,举个“栗子”你会更容易理解:


Akshay Shah初试牛刀的第一家公司是西班牙博彩企业Codere。那是在2013年,这家公司负债累累,濒临破产。他给这公司注入了一笔钱,要求他们必须将其公开发行的债券晚几天支付。如此,Codere在发生技术性违约的同时,又不至于引发债权人的高度关注和忧虑。


另一个经典的案例是关于美国房屋建造商Hovnanian。该公司的债券评级虽说是垃圾级别的,而且还是最低等级的,但并未达到申请破产的地步。Akshay Shah在买入其CDS合约后巧妙地通过一笔融资轻轻推了一把:


按照他的要求,Hovnanian的子公司购买母公司价值2600万美元的债券。去年5月1日,Hovnanian偿付了所有债券持有人,唯独将子公司的这笔债券延迟支付,从而构成技术性违约。


不过,他并不总是扮演CDS合约的买方角色,有时他也站在另一边,选择卖出CDS,努力阻止公司发生债务违约。2015年-2016年期间那笔GSO历史上最具争议的CDS操作就属于这种。


当年GSO向那些押注债务缠身的挪威纸业公司Norske Skog会迅速“死亡”的其他对冲基金收取巨额溢价。他们竭尽全力、动用黑石集团能给到的所有杠杆来力保这家造纸商存活足够长的时间,以避免作出任何违约赔付。


GSO当时购买了大量Norske Skog的股权,然后他们游说这家公司的董事会作出调整,之后让管理层正式采纳他们的建议。


“人造违约”


很明显,Akshay Shah直接介入了陷入财务困境的企业,改变了他们的命运,并且让自己的利益最大化。换句话说,作为赌徒的Akshay Shah带领GSO公司直接出手改变了赌场上的赔率。


这是CDS市场上从未出现过的情况,有人称之为“人造违约”。


身为前美国商品期货交易委员会执法部门负责人的Aitan Goelman称:“我把它比作体育赌博。如果赌徒们给玩家(比如赛马选手)付钱,让他们输掉比赛,每个人都会从直觉上认为这是耍诈,是不诚实的。”


那么,它是内幕交易吗?“我不认为这种行为可以被归类为内幕交易,但它非常接近了。”一位曾经反对GSO和Norske Skog交易行为的退休交易员说。


“它象征着(CDS市场上)主导权从高盛等银行转移到了像黑石这种非银机构。”一位前高盛合伙人这样说道。


不过,迄今为止,这么做的人一直不多。“要做这种交易,你得有足够的交易体量和钱。只有GSO有金钱和影响力来做这种高难度的事。黑石集团是一个在背后提供巨大支持力的知名公司。”一位活跃在欧洲债券市场的人士这样说。


一地鸡毛


而在Akshay Shah去年春季离开GSO之后,留下的是一地鸡毛。因为通过“人造违约”,他带领的黑石集团GSO把他们相对于交易对手方的优势推升到了许多法律界定的合法行为的边缘。


被激怒的对手方将他们告上了法庭。今年1月末,对冲基金Solus起诉黑石GSO,称其在持有Hovnanian总计40%流通CDS合约的情况下,为其提供再融资贷款,要求他们必须将一部分现有债务违约,此举涉嫌市场操纵。


Solus已卖出数亿美元的Hovnanian CDS合约。一旦赔付条款触发,他们将蒙受沉重的损失。


GSO则辩称,他们为陷入困境的企业提供的贷款帮助是受到那些企业欢迎的,因为那帮助他们生存下来,只会令押注企业将失败的其他对冲基金受损。“它们完全符合市场公认的规则,也符合成熟的市场参与者的期望。”


Darren Richman, GSO资本合伙人

    

而挪威纸业公司Norske Skog在GSO的帮助下成功避免债务违约18个月之后,依然没有躲过噩运——去年12月他们最终提出了破产申请。这宗交易使得对冲基金Cyrus与GSO爆发了激烈的官司。


至于为何离开GSO,金融时报援引Akshay Shah本人的话说,欧洲承压类资产和不良资产是一个为中等规模企业而设立的市场,很多公司并不愿意把自己“借给”黑石这种巨型基金。


他打算在伦敦设立属于自己的对冲基金,专注于较小的不良债投资机会。这只名为KYMA Capital的新基金目前正处于筹备的初期阶段。


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