管清友：经济形势变了，你面前只有一条路

形势变了，经济学家的判断开始出现分歧，有的悲观，有的乐观，但对企业家来说，无论形势好坏，都永远不能悲观，悲观没有意义，前行才是我们的初心。

今天想和大家谈谈我对形势的看法，重点是谈谈如何在这种形势下提升企业的价值，这些经验是我们基于大量研究、调研得出的结论，也是很多企业用血淋淋的经历换来的教训。

第一，预判形势；
第二，做好预感；
第三，选好工具；

 
先来讲一下形势。对企业的掌舵人来说，预判大势方向尤其重要。当下最重要的形势是重塑金融监管，企业面临的金融环境完全变了。

从监管机构来看，“一行三会+部级协调”整合为新的“一委一行两会”。国务院成立副国级的金融稳定发展委员会，分管金融的副总理亲自兼任主任，填补中央协调机构的空白。

央行打破惯例，分设行长和党委书记，易纲以行长身份兼党委副书记，郭树清以党委书记身份兼任副行长。银监会和保监会整合为银保监会，郭树清继续留任，打通央行的宏观审慎和银保监的微观监管。证监会相对调整较小，主要监管直接融资市场。

从监管框架来看，新的金融监管体系进一步明确了“双支柱”框架，即“货币政策+宏观审慎”。前者服务于传统的增长通胀等目标，后者主要是防范金融风险，这是目前国际上最新的监管趋势。

新监管框架有三点基本原则：一是引导金融回归本源、服务实体经济；二是推进金融去杠杆、防控金融风险；三是深化金融改革，加大金融开放力度。

从监管措施来看，围绕中央金融整顿的总要求，各方的落实明显比过去要实在，力度也更大。

我们看到了一行两会一局的资管新规，证监会的再融资、并购重组、减持新规，银监会的“三违反三套利四不当”治理，财政部的50号文、87号文、92号文、23号文，这些监管措施基本上把过去几年的歪路给堵死了，金融监管并不是纸上谈兵，这超出了很多市场人士的预期。

从监管方向来看，重点是治理过去几年积累的突出问题。

一是打破刚性兑付。刚兑是畸形的债务关系，很多不应该是债务关系的金融活动要回归本源。银行理财不能向投资者刚兑，发债企业没必要向投资者刚兑，政府也没必要给金融机构兜底，明股实债。

二是打击监管套利，比如代持、嵌套、通道、非标等。以往为规避监管机构对于资本金、风险敞口、杠杆等方面要求，银行和非银机构合作搞起了通道、多层嵌套等业务，用表外非标代替表内，拉长了金融链条，增加了融资成本，现在监管要彻底杜绝这类监管套利，恢复宏观调控和监管的有效性。

这两年是监管重塑的两年，过去监管不到位的时候，央行的货币宽松只会带来更大的泡沫和风险，因为流动性的流动不规范。

但现在，监管基本上把歪门都给堵死了，央行的货币政策能够更精准的传导。所以，我们可以看到，央行又开始蠢蠢欲动，货币政策已经出现了一些微调。

我们在今年年初的时候就提到过一个观点，叫微调的开始。也就是在坚持既定的宏观管理政策和监管政策大的基调之下，今年会做更多的对冲式、结构性的调整。

比如说昨天晚上国务院常务会讲到的对中小企业的差别降准等等，下半年可能会更多。

特别需要强调的一点是，从宏观上看，大家不要再寄希望于2009年那样的“4万亿”和2014年的全面宽松了。这个事情不是说现在做不做的问题，而是没有空间、没有条件做这样的事情。

所以今年的松动一定是一个对冲型的、改善型的，而不是一个全面宽松型的。如果强制做大宽松，那风险更大。

在这种结构性宽松的情况下，流动性会出现分化。

一方面，核心资产变得拥挤，好的资产甚至出现泡沫化。我们能感知到的就是大家去追捧一些所谓明星项目，也出现了一、二级市场倒挂的情况。

另一方面，垃圾资产的压力越来越大。二级市场上体现的最为明显，从资金端的去杠杆到资产端的去杠杆，让很多裸泳的公司暴露无遗。

很多上市公司在2015年以后做了非常不恰当的股权质押安排，有的企业的质押率非常高，以至于在整个二级市场波动的情况下，现在出现了连环爆仓的情况，企业家失去对这个企业的控制权，这叫资产端去杠杆。

同很多企业家接触下来发现，最近出现风险的企业，并不是说没有资本意识，而是把资本这个事理解得太简单了。例如为了融资不顾一切，没有把工具选择好、没有把节奏安排好，以至于造成今天股权质押出现了非常大的问题。

我们一方面要看到危机，看到严峻的形势，但另一方面也要看到机会，特别是企业家，要以积极、乐观的态度对看待危和机。

对很多企业来讲，未来一两年是一个非常好的收购资产、收购项目、完善自己布局的一个机会，下半年可能会有很多行业会进入产业整合期。

转危为机靠的是专业化的资本运作能力、工具选择能力。我最近跟一位企业家交流，他们企业的情况还不错，不光是去杠杆，连短融、中票这些都去掉了。

从这里可以看出，现状要求大家对资本、形势的把握非常具体。今天我们也给大家梳理一下新金融环境对企业投融资的十个具体影响：

第一，IPO的过会率降低。2017年IPO过会率为77%，今年过会率只有56%，大幅下降。

甚至出现过11月29日3家全否、IPO零通过的纪录。审核节奏也逐渐放缓，前四个月发行批文数量和筹资总额相较于去年同期分别下降75%、50%，分别为39家、403亿。

可见，IPO审核越来越严，难度不断提高。而且IPO新政规定IPO被否企业作为标的资产至少三年才可借壳上市，导致不少企业纷纷撤单，目前已有100多家企业撤单，撤单数约为去年全年的八成。

这些企业要么转向借壳上市，要么转向海外。值得关注的是，虽然IPO审核放缓，但对新经济企业的支持力度前所未有，致力于新能源动力电池研发的宁德时代IPO过会只用了5个月，仅为今年平均水平的一半，利好新经济企业。

第二，独角兽回归有了新路，但门槛在提高。最新的试点意见要求市值不低于2000亿人民币，仅有腾讯控股、阿里巴巴、中国移动、百度、京东、网易、中国电信七家海外上市企业可以满足要求，独角兽回归门槛提高，难度加大。

第三，新三板市场持续下跌，很多新三板企业都直接退市，摘牌后去香港或大陆A股市场排队，这也是比较理性的办法。

第四，再融资规模大幅收缩。2014年、2015年定增市场的火爆已成为历史，再融资的主要方式在发生变化，这其实给企业家提了一个醒，无论在市场火爆时还是形式复杂时，都保持相对客观、理性的头脑。

现在有很多企业，包括企业家自己也买了定增，很多都跌掉了三分之二。从方式上来看，可转战优先股，可能是现在更好的一种方式。

第五，股权质押是一个问题，股东加杠杆多了更多的束缚。股票质押是是企业重要的融资渠道，在A股中有3000多只股票有未解押的股票质押式回购，占A股数量比例超过99%。

2017年以来，股票质押风险频发，部分质押方将甚至将资金重新投入二级市场，资金风险高企。针对这些乱象，股票质押新规出台，设置了许多硬性条件：

一是总体质押比例不超过50%，并对单一证券公司、单一资管产品作为融出方可接受的质押比例进行限定。

二是严控资金投向，严禁投向二级市场及其他禁止方向。三是融资规模规定，根据三级分类评价不得超过公司净资本的50%、100%、150%，质押率上限不得超过60%等。这实际上是在给企业去杠杆。

第六，并购重组趋严，蚂蚁吞象的资本游戏不好玩了。证监会总体上还是鼓励并购重组的，但也在加大力度规范。

2017年并购重组新规监管趋严，重点打击“忽悠式”、“跟风式”重组及利用高送转、高杠杆收购等题材炒作、侵害中小投资者利益的市场乱象。

如2017年“龙薇传媒”高杠杆收购万家文化案，这场收购的总资金为30亿，龙薇传媒除自有资金6000万外，剩余资金都是借入，杠杆比例高达惊人的51倍，监管机构当然不可能坐视不理。

结果不仅这个融资方案未获银行批准，收购计划流产，而且还受到了证监会的行政处罚。证监会对于“忽悠式”、“跟风式”“高杠杆”及盲目跨界重组越来越警惕，上市公司在并购的时候要更加小心。但也必须注意，有利于产业升级和行业有效整合的并购还是未来的趋势。

第七，严格限制杠杆，并购基金不好玩了。并购基金的优势的是通过结构化设计、回购承诺安排等降低资金成本。

资管新规出台后，限制多层嵌套，禁止大股东通过质押私募基金份额、使用银行贷款等非自有资金融资，有效的控制了并购基金的杠杆和规模，进而限制了企业的投融资规模。

打破刚兑，使得风险暴露，增加了外部投资者的风险，减少了并购基金对投资者的吸引力。从而导致并购基金急剧缩量，2017年设立超过130只并购基金，发行规模达1700亿。2018年资管新规出台之后，2018年第一季度仅募集15只并购基金，募资总规模为164.49亿，不到去年的十分之一。

第八，加强银行委贷管理，房地产、地方平台融资受限。5年激增10倍，银行委托贷款高速发展，总规模高达14万亿。

大量的银行理财资金通过借道证券公司或基金子公司对接到定向或者专项资产管理计划，最终以委托贷款的形式投向房地产、地方融资平台等领域。

但商业银行委托贷款管理办法出台后规定受托管理的他人资金不能作为委托贷款的资金来源，去通道化，不能资金多层委托，严重影响房地产、地方平台通过通道的委贷融资。

第九，财政监管打击明股实债，以杠杆充当资本金的融资不好玩了。固定资产投资项目实行资本金制度，多为项目规模的20-30%，只有落实资本金才能进行项目建设。

在非标兴起的年代，由于项目资本金融资体量大，而且多为明股实债，风险较小容易审批，是备受非标青睐的投资标的。

但在财政部92号文要求“不得以债务性资金充当资本金”，小股大债不可持续，随后资管新规规范资金池运作，大部分资金被切断，但银行自营资金还有部分投资空间，财金23号文则直接禁止债务性资金作为资本金，要按照“穿透原则”加强资本金审查，资本金融资宣告终结，只剩下资本金真股权投资了。

第十，债券违约频现，债券发行不那么容易了。随着金融去杠杆趋严，货币政策趋紧，加上打破刚兑导致违约事件频发，债券市场的好日子到头了，企业发债融资也不再那么便宜了、那么容易了。

年初至今又有19只信用债违约，违约金额合计171亿，就连曾经资质优良的发行主体都接连“爆雷”，富贵鸟、凯迪生态、中安消、神雾集团等民营上市公司接连出现违约，中科金控、天房集团等国营上市公司也出现信托贷款逾期或被提示风险，导致信用风险溢价加大，发债成本提升，甚至是无人认购。

截止2018年5月，已有近2000亿的债券推迟或取消发行，近期一家很知名的上市公司拟发行10亿公司债，结果仅认购了0.5亿，流标率高达95%，过去火爆的债券市场正在大幅降温，发债融资的好日子过去了。