中国债券违约率真的很低吗？——债券违约率的测算与国际比较（海通固收 姜超、朱征星）

中国债券违约率真的很低吗？

——债券违约率的测算与国际比较

（海通固收 姜超、朱征星）

1. 监管机构关注的“债券违约率”

近期我国债券的违约数量明显增多，仅5月就有17沪华信SP002、12川煤炭MTN1、16富贵01、11凯迪MTN1和15中安消5只债券未能按期兑付，其中17沪华信SP002在年初时的主体评级仍为AAA等级，这也是第一只发行时主体评级为AAA等级的违约债券。

对于近期爆发的信用债券违约浪潮，监管机构多次提到了“债券违约率”，基本观点是我国信用债的违约率相对于国外仍然处于较低的水平，当前违约风险可控。具体而言，中国银行保险监督管理委员会主席郭树清在6月14-15日举办的“2018陆家嘴论坛”上表示：“市场经济下出现债务违约十分正常，相比国外，我国企业债务违约率总体仍然较低。到2018年5月末，企业债券违约后未兑付金额，只占存量信用债总金额的0.43%。”另外，在会上的采访中，中国人民银行副行长潘功胜也提到债券市场现在违约率为0.39。而在6月18日，人民银行有关负责人在接受《金融时报》记者采访时进一步指出：“今年以来，债券发行融资同比回暖，市场利率水平整体呈现下行趋势，尽管出现了一些实质性违约事件，但近期新增违约总体呈点状分布，未呈现风险集中的趋势，是加强市场纪律、有序打破刚性兑付的体现，债券违约率总体水平不高。截至2018年5月末，公司信用类债券违约后尚未兑付的金额663亿元，占余额的比重为0.39%。”

监管机构违约率计算方法。依照WIND资讯的数据，2018年5月末信用债存量约为17万亿元，其中包括了公司债、企业债、中期票据、短期融资券、超短期融资券、私募债和定向工具。我们对之前出现违约的债券进行统计，目前违约后未偿付的信用债本金约为692亿元，未偿付的信用债利息约为91亿元，两者合计约为783亿元。两者相比，可以得到目前发生违约后尚未兑付的信用债本金约占存量信用债的0.41%，尚未兑付的信用债本息和约占存量信用债的0.46%，与监管机构给出的数据相近。

2. 国际评级机构对债券违约率的测算方法

目前国外的评级机构已经有非常完善的债券违约率计算方法，违约率主要包括两个概念，即历史违约率和违约概率。历史违约率（Default Rate）测算的是过去一段时间内债券主体发生违约的比例，而违约概率（Probability of Default）测算是债券未来发生违约的可能性。一般而言，违约概率是在历史违约率的基础上进行估计的。

而对于历史违约率，主要有边际违约率、累积违约率、平均边际违约率和平均累积违约率这几个概念，以下以穆迪的测算方法为例，进行简单的介绍。

（1）边际违约率（Marginal Default Rate）

边际违约率指的是在特定时间段内（通常为1年）新发生违约的主体数量占期初有效主体数量的比例。在穆迪的实际计算中，期初有效的主体数量为期初信用债发行主体数量减去上一时间段发生违约的主体数量，再对取消评级的债券主体进行细微的调整。而在估算中，分母近似于期初信用债发行主体的数量，即：其中，i表示统计的群组，t表示观测的时间段，y表示样本选择的时间点，x表示在时间段t内发生违约的债券发行主体数量，n表示期初的债券发行主体数量。

另外，边际存活率（Marginal Survival Rate）是与边际违约率相对的概念，指的是在特定时间段内没有发生违约的主体比例，即1减去边际违约率。

（2）累积违约率（Cumulative Default Rate）

累积违约率指的是y时刻选择的样本在整个投资期T（可以为1年、2年、3年等）内发生违约的概率，也就是1减去该样本在整个投资期内均未发生违约的概率，而没有发生违约等同于在投资期的各个时间段内都存活，即：（3）平均边际违约率（Average Marginal Default Rate）

平均边际违约率计算的是在观测的第t个时间段发生违约的平均比率，即：举例而言，表示观测的样本i在第2年发生违约的主体数量占初始样本数的平均比例。

（4）平均累积违约率（Average CumulativeDefault Rate）

平均累积违约率计算的是对于统计的时间区间，在选定的投资期T内有主体发生违约的平均比例，即：举例而言，表示观测的样本i在3年内发生违约的主体数量占初始样本数的平均比率。

3. 中国债券违约率现状

根据国际评级机构对债券违约率的算法，我们可以对2014年以来我国债券市场的违约率进行初步的测算。与监管关注的信用债口径一致，下述测算的对象包括企业债、私募债、一般公司债、中期票据、短期融资券、超短期融资债券、定向工具和可转债。

在测算违约率的时候，国际评级机构通常分静态池法和动态群组法，两者的区别在于撤销评级的个体是否要在之前的群组中删去，其中穆迪和惠誉采用的是动态群组法，而标普采取的是静态池法。而在本文的测算中，一方面我们希望统计的是全市场的违约率，即便是撤销评级的个体也是整个信用债市场的一部分；另一方面评级撤销的数目非常之少，对于计算违约率的影响并不大。因此，这里不对是否有评级进行区分，考察的范围包括公开和非公开发行的信用债券，也不对撤销评级做处理。另外，国际评级机构的测算对象还包括了金融机构，但本文没有将金融债纳入测算，主要基于以下两个原因：一是按照我国市场惯例，信用债这一范畴通常不包括金融债，且官方在测算违约率时也没有计算金融机构；二是金融机构的主体数量并不多（今年年初时的金融债存量债券发行人有407家），且2014年以来未有金融机构违约的案例发生。

我国在2014年至2018年5月期间，除集合工具以外，共有150只信用债券发生违约，涉及60个发行主体，其中2014年、2015年、2016年、2017年和2018年1-5月分别新增4个、14个、19个、12个和11个信用债违约主体。其中，由于2018年的数据仅统计到5月，故简单估计2018年全年发生违约的债券主体数量为1-5月违约主体数量的2.4倍，并以此进行下列违约率的计算。

18年边际违约率相对较高。通过测算，我国在2014年、2015年、2016年、2017年和2018年初的存量信用债发行主体在第一个投资期内的边际违约率分别为0.14%、0.40%、0.48%、0.28%和0.59%，其中2016年的边际违约率相对较高，这也是中国出现的第一轮违约高峰（以铁物资、中城建违约为代表）。此外，依照18年1-5月发生的债券主体违约数量进行估算，2018年的边际违约率远高于之前的年份。

对于累积违约率而言，随着投资期的延长，累积违约率通常会持续升高。具体来看，对于2014年初的存量信用债发行主体而言，在第一年发生违约的比例为0.14%，在前两年发生违约的比例上升至0.64%，而前三年、前四年、前五年发生违约的比例分别为1.07%、1.39%和1.88%。而随着近年来债券违约数量增加，累积违约率也有所上升，如对于2017年初的存量信用债发行主体而言，在前两年发生违约的比例为0.87%，要高于2014年样本的0.64%。

根据2014至2018年5月的数据，我们可以计算相应的平均违约率。在这一时间区间内，存量信用债发行主体在第一年、第二年至第五年的平均边际违约率分别为0.39%、0.48%、0.47%、0.44%和0.5%；而信用债发行主体在前一年、前两年至前五年的平均累积违约率分别为0.39%、0.87%、1.34%、1.77%和2.27%，即信用债在5年内会发生违约的平均比例约为2.27%。

4. 债券违约率的国际比较

不同评级机构对违约率的测算方法有细微的不同，但我们仍可以做一个简单的对比：

（1）与穆迪发布的违约率相比

根据穆迪公司每年发布的企业违约研究报告，穆迪主要是用违约主体数量来进行违约率的计算，包括边际违约率、累积违约率、平均边际违约率和平均累积违约率等，但这一测算范畴包括了企业债券违约和企业贷款违约。

根据穆迪计算的结果，2014年、2015年、2016年和2017年全球企业的边际违约率分别为0.94%、1.75%、2.14%和1.41%，而同期的中国信用债违约率分别为0.14%、0.40%、0.48%和0.28%，明显低于全球平均水平。

另外，从平均累积违约率来看，第1个投资期到第5个投资期的全球企业平均累积违约率分别为1.53%、3.06%、4.45%、5.66%和6.68%，而同期的中国信用债平均累积违约率分别为0.39%、0.87%、1.34%、1.77%和2.27%，也明显较低。

此外，穆迪还有基于违约数额的违约率数据，其中2014年至2017年的全球企业债券边际违约率分别为0.388%、0.789%、0.738%和0.302%，而1994年到2017年的平均值为1.023%，中值为0.691%，目前央行测算的债券违约率约为0.39%，与其相比处于较低水平。（注：穆迪采用的是边际的概念，而央行则是存量的概念，可比性不高，后文有详细阐述。但央行剔除了已经兑付的金额，使得可比性又有一定提高，故此处作一个简单对比）

（2）与标普发布的违约率相比

根据标普每年发布的年度全球企业违约报告，以2015年初选择的样本来看，在前1、2、3年的累积违约率分别为1.36%、3.29%和4.26%，我国的同期比例为0.40%、0.94%和1.28%，明显较低；另外，从平均累积违约率来看，第1个投资期到第5个投资期的全球企业平均累积违约率分别为1.50%、2.95%、4.22%、5.29%和6.18%，而同期的中国信用债平均累积违约率分别为0.39%、0.87%、1.34%、1.77%和2.27%，也明显较低。

5. 我国债券违约率为何较低？

基于违约主体数量的违约率相对更合理。目前国际评级机构主要都是基于违约主体数量来度量违约率的，而另一种测算违约率的方式是计算违约债券金额占存量债券金额的比重，即基于违约金额，也就是中国监管目前的测算方式。相比而言，前者相对更为合理。一方面，基于违约金额计算的违约率容易受异常值的影响，比如若某存续债券规模很大的企业违约，考虑交叉违约后，会对违约率造成很大影响；另一方面，以违约主体数量计算的违约率更能反应债券主体违约的可能性，而基于违约金额计算的违约率更多是反映企业违约对债券市场的影响程度。

基于违约主体数量且尽量做到口径可比，与国际评级机构发布的全球企业违约率相比，我国当前的违约率依然较低，主要源于以下几个方面：一是债券发行仍有较高的门槛，没有真正意义上的垃圾债，客观上造成债券发行人资质相对较好；二是刚兑仍未完全打破，我国2014年才开始出现第一只违约的公募债券，目前城投和金融行业都仍未打破刚兑，地方国企和央企虽然有过违约案例，但仍有较强的政府隐性担保，由于公募债券违约影响较大，债券发行人和相关利益方都有较强的动力保刚兑。

当然，也有技术上的原因导致违约率被低估。一是我国计算违约率的时候，没有考虑贷款违约，而国际评级机构在计算违约率的时候均同时考虑了贷款和债券；二是我国交叉违约条款仍不成熟，16年之前发行的债券很多未设置交叉违约条款；三是我国债券违约自2014年才出现，计算债券违约率的期限很短，与其相比，标准普尔的平均累积违约率期间是从1981年开始的，而穆迪更是有从1920年开始算起，由于统计时间较短，我国的债券违约率可信度和代表性都相对较低。

6. 债券违约率会改变监管方向吗？

如前文所述，监管层作出当前债市违约风险可控的判读的主要依据是我国债券违约率与国际水平相比较低。从这个角度来看，未来监管方向的改变取决于两点，一是未来债券违约率将如何变化，二是能否达到甚至超过国际一般水平。

对于第一点，监管层口径的“违约率”大概率会继续上升。今年以来债券违约的导火索是金融严监管下再融资压力上升，表外转表内的障碍主要是银行风险偏好（受制于资本充足率）较低和贷款政策限制（地产、城投等贷款受限），违约潮的消退需要看到银行大规模补充资本、政策限制放开从而令融资渠道重新放宽，而再融资压力最大的地产、建筑、城投等行业风险仍待释放，违约潮或未完待续（详见《2018年信用债中期策略：信用分化加剧》）。而16年以后协会和交易所都陆续完善了交叉违约条款的设置，随着含有交叉违约条款的债券逐渐到期，违约债券触发交叉违约的可能性加大。违约个数和违约金额都趋于上升，简单假设延续今年上半年的违约节奏，下半年新增债券未兑付金额和新增信用债存量均与上半年持平，若按照银保监会的数据，到2018年底债券未兑付金额/信用债存量将上升0.06个百分点达到0.49%。

对于第二点，首先，严格意义上来讲，监管口径的违约率在国际上很难找到可比数据。一是监管口径的债券违约率是基于债券未兑付金额，而国际评级机构大多是基于违约主体数量。二是监管口径的违约率分子上是截至特定日期所有的未兑付金额，是存量的概念，而国际评级机构发布的针对具体时间（如2017年）的违约率一般都是边际违约率，分子上是这段时间的新增违约主体个数，是流量概念。

其次，监管口径的违约率本质上与不良贷款率类似，是基于累积未兑付金额计算的，国际评级机构和海外监管机构一般不统计这一口径，也就缺乏直接可供比较的数据，但我们可以通过国际评级机构披露的其他数据倒推出同一口径的国际数据。具体而言，未兑付债券余额可以通过违约金额和最终违约回收率进行估算，债券存量可以根据基于金额的债券违约率数据来推算。根据穆迪披露的上述数据，我们估算得到2017年国际上未兑付债券总额占债券存量的比例为0.83%。中国银保监会口径的债券违约率约0.43%，低于国际可比值0.4个百分点，根据前文预测，到年底利差或缩窄至0.34个百分点。

而如果用监管口径的违约率与国际上常用的基于违约主体数量的违约率相比，这个差距更大。因而，仅从违约率的角度而言，尽管违约率趋于上行，但或仍难改变监管方向。