配置机会渐近——18年可转债中期策略报告（海通债券 姜超、姜珮珊、李波）

配置机会渐近——18年可转债中期策略报告

海通债券姜超、姜珮珊、李波

1. 转债缩量震荡，估值继续压缩

1.1 18年转债市场震荡盘整

18年前两月转债市场经历了“过山车”般的行情，年初至1月下旬，转债跟随股市大幅上涨，指数在17个交易日内上涨了9.6%。但随后海外股市大跌，带动风险偏好下行，A股也受此影响出现大幅下挫，而中证转债指数两周内下跌了7%左右，基本回吐了前期涨幅。之后从春节前一周开始，市场情绪出现缓和，转债指数也开始止跌反弹。

而3月之后，随着股市进入震荡期，转债市场也进入震荡盘整阶段。截至6月22日，转债指数年内下跌了2.56%，同期沪深300指数下跌11.67%，中小板指下跌14.66%，创业板指下跌11.67%。

1.2 个券涨多跌少，市场风格切换

18年至今存量转债个券25涨61跌，其中表现较好的是医药和计算机板块，康泰转债、万信转债、宝信转债、济川转债涨幅位居前4。之后是太阳转债、宝武EB、赣锋转债等。而表现较差的有林洋转债、道氏转债、顺昌转债等。

从行业来看，整体上计算机、医药等板块表现较好，金融、电子、化工、新能源等表现一般。市场风格与17年相比出现明显切换，17年表现亮眼的部分个券，18年遭遇不同程度的回调。

1.3  估值明显回升

估值方面，转债转股溢价率在1月份小幅压缩，2月份随着股市的大跌，转债估值有所回升，转股溢价率最高曾达到35%左右。之后股市进入震荡盘整阶段，转债市场行情较为平淡，成交量萎缩，估值也再度出现压缩。随着近期股市的下跌，估值再度出现回升。截至6月22日，转债市场转股溢价率均值37.05%，年内上升了9.9个百分点。其中平价70元以下、70-90元、90-110元和110元以上转债的转股溢价率分别为79%、21.97%、11.92%和-0.5%，今年以来分别变动13.29、3.13、1.94和-3.47个百分点。

分平价来看，股性券估值不高，目前偏股性的转债（平价90元-110元，110元以上）的转股溢价率均低于历史均值和12-14年震荡市的水平，其中平价110元以上转债目前已经是负溢价。尽管近期股市下跌带动估值大幅回升，但股性券弹性较高，估值回升有限，目前性价比依然不错。

1.4  转债市场整体降温，流动性下降

一季度转债市场跟随股市剧烈波动，成交量再创新高。而二季度转债市场供给放缓，加之股市行情震荡、热点有限，转债市场整体的热度有所降温，成交量明显下降。转债4月和5月的日均成交量仅为18.8和19.5亿，连续两个月在20亿以下，而1-3月份的日均成交额为31.1、36.4和22.8亿。此外，一些成交活跃的大盘转债，如宝武EB、光大转债等，二季度成交量也有明显下降。

个券流动性方面， 18年以来17宝武EB日均成交量2.7亿，是目前转债市场流动性最好的个券。光大转债2.5亿的日均成交量排在第二、宁行转债1.87亿的成交量排在第三。之后的17中油EB、18中油EB、宝信转债、国君转债等的日成交额均在1亿之上；日均成交量在0.5-1亿之间的有10只转债；0.1-0.5亿之间的有41只转债；日均成交量在0.1亿以下的则有24只转债，其中流动性最差的个券是迪龙、以岭、特一和顺昌等。

2. 制约因素缓解，配置机会渐近

2.1  转债发行明显放缓

进入18年之后转债市场扩容速度有所放缓。一季度以来无论是转债新增预案，还是发行数量均有所减少。而4-5月转债仅4只新券发行，金额35亿左右，审批节奏也明显放缓；但转债预案有所增加，4-5月新增预案54只，金额达到1257亿左右。

截至18年6月22日，待发新券共5777.8亿，其中转债181只，合计金额5126.3亿元。而目前存量转债（包含公募EB）共86支，金额共2220亿元左右。

2.2  基金转债持仓上升，机构转债持仓占比稳定

2018年一季度公募基金转债持仓420亿元，创下近三年来的新高，相比17年底大幅增加129亿元，其中债券型基金（增持95亿）和混合型基金（增持36亿）是主要的增持机构。

而基金转债持仓占转债市值的比重由17年底的16.8%回升至18.1%，这是该指标连续9个季度下滑后首次出现回升；基金转债持仓占基金净值的比重为0.34%，相比17年底的0.25%也有明显上升，这些都显示出目前公募基金对于转债的关注度和需求的上升。

从持有基金数来看，光大、国君和三一转债排名前三，持有基金数均超过150只。从持仓总市值来看，光大、17宝武EB和三一转债居前，基金持仓市值分别为39亿、21亿和18亿。而从基金持仓占转债余额比重来说，三一（43%）、雨虹（41%）和广汽转债（31%）则排名前三。

最后从持仓变动来看，基金重仓券增持前三位为宝武EB（14亿）、国君转债（10.7亿）和17中油EB（8亿）；减持前三位为三一转债（-4.6亿）、国资EB（-4.2亿）和国盛EB（-2.6亿）。

从上交所转债持仓数据来看，截止18年4月，上交所转债市值855亿，18年以来增加了160亿。其中一般法人持有量占37.5%，基金占20.1%，保险年金占15.5%，三者合计占比73%左右。此外，个人持券占比超过了7%，其余券商资管、自营、社保等占比均在5%以内。

而从占比的变动来看，17年基金持有转债的比例在逐渐下降，一般法人持有量占比有所上升，保险年金持仓比例则先升后降。而18年以来，各机构持仓的比例较为稳定，没有较大变动。

2.3  制约因素好转，投资机会渐近

2.3.1 三大因素制约转债表现

3月以来转债市场缩量震荡，存量券估值压缩，热度有所下降，主要原因有以下四点：

1）受到信用风险升温、中美贸易摩擦等因素的影响，市场避险情绪加重，股市震荡下跌，行情低迷。而转债市场与股市联动较强，市场表现也受到明显冲击。

2）3月以来债市上涨、股市下跌后，债券投资者对转债的关注程度有所下降。从海通固收一致预期调查结果来看，对于最看好的债券品种，看好可转债的受访者占比从18年年初的62%大幅降至5月初的27%，但利率债占比从年初的27%大幅增加到5月初的51%。

3）18年后转债市场扩容速度有所放缓。受到年报季、利润分红等因素的影响，4月和5月一共仅有4只新券发行，优质新券的减少也影响了转债市场的关注度和流动性。

2.3.2 股市：仍在磨底过程中

权益市场是影响转债市场的最主要因素。2月以来股市震荡下行，市场面临基本面下行担忧、金融监管、中美贸易摩擦升级、信用风险大增等因素。目前股市仍处于震荡探底过程中，市场情绪低迷。但从估值水平来看截至6月下旬，A股PE（TTM）已经回落到16倍、创3年半新低。金融监管方面，央行货币政策报告中提到金融体系控制内部杠杆取得阶段性成效，货币投放增加与6月末的定向降准一定程度缓解融资下滑但难以扭转根本趋势。从历史来看，股市的底部往往对应着转债市场阶段性底部，在权益市场磨底的过程中，可逐步关注转债市场配置机会。

2.3.3 债市：慢牛格局未变

我们对18年下半年的债市坚定看好，原因主要基于以下几点：1）流动性边际改善。今年货币政策相比17年的实际偏紧边际上有明显改善，央行重启降准，流动性年内易松难紧。2）融资回落大势所趋。今年的政策主线是经济去杠杆，大环境是“宽货币、紧信用”，18年融资增速的下降是大势所趋。3）名义GDP增速下滑。目前两大领先指标（社融增速和地产销量增速）大幅下滑，需求整体回落，下半年经济增速预计将逐季回落。4）中美利率趋于脱钩。政府会采取扩大进口而非减少出口的方式应对中美贸易战，这意味着汇率不会升值而是保持弹性，货币政策独立，中美利率长期趋于脱钩，美国加息不影响中国国债利率下降。

2.3.4 转债供给恢复，流动性有望改善

由于年报和年度利润分配扰动，近期转债供给持续放缓，随着扰动因素消退供给有望恢复，或能一定程度上提升转债市场流动性。

根据我们的统计，市场行情较为稳定的情况下，转债市场的流动性（日成交量）基本与市场规模呈正比，根据我们的预测未来5年2810亿的平均市场规模下，转债市场日均成交额有望提升至33亿元。另一方面，目前存量券估值持续压缩，新券上市定价相对偏低，有一定的博弈空间，可关注基本面不错、上市价格不高的新券或次新券。

2.4  转债投资策略

2.4.1 布局创新主线

18年的政策方向，也就是供给侧改革重点发生了变化。过去两年，供给侧改革的重点是去产能和去库存，其中去产能推高了商品价格和PPI，而去库存推高了三四五线的房地产价格，股市当中的地产和周期等行业涨幅居前。但目前去杠杆和去库存已经接近尾声，18年供给侧改革的重心将转向去杠杆和补短板。

一方面，今年资管新规正式落地，对影子银行的监管全面加强，政府、企业和居民的举债受限。这意味着周期行业重新面临需求下滑的考验，而对举债的约束也带来了利率下降的机会。另一方面，今年经济发展的主题是“高质量发展”，由于研发创新已在2016年记入GDP，政府更多通过减税、资本市场机制变革等方式推动创新来稳增长，这就意味着创新是主要的发展机会。

而如果看好今年债市和创新类资产的机会，那么创新类转债则具备较好的配置价值：一方面，转债具有债券的防守属性。在债底、下修和回售条款的保护下，转债跌幅小于正股的跌幅，安全性较高。例如电子行业的8支转债正股4月平均下跌11%，但转债仅下跌1.1%；5支银行转债正股4月下跌4.2%，而转债平均上涨0.01%，其中无锡和江阴转债主动下修了转股价，提升了转债的价值。

另一方面，转债具有股票的进攻性。18年国内利率趋于下降，对于股市整体的估值有提升。创新类的行业的研发投入普遍较大，如果未来政府加大对研发创新的减税和补贴力度，同时改革股市发行制度为这些行业的融资服务，那么这些行业的长期盈利有望改善。而创新类转债大多偏股性，跟涨能力很强，有绝对收益的机会。

2.4.2 从研发投入看转债标的创新能力

1）研发投入占营收比重指标。研发投入占营收比重超过1%的转债正股共有75只。从行业来看，基本是以电子、计算机、汽车、制药等为主，其中研发投入占比最高的转债正股是浙数文化（25.59%），其次是鼎信通讯（13.94%）、万达信息（12.58%）、久其软件（12.34%）、宝信软件（10.9%）等。

2）计入研发投入后的PE*指标。由于部分创新行业对于研发的投入较高，导致当期利润下降，估值水平偏高。可以用考虑研发投入后的PE*=总市值/（归母净利润+费用化的研发投入），以此来重估创新企业的估值水平。

3）我们选取研发投入占营收比重高于4%，且不低于子行业中位数，同时PE*指标不高于子行业中位数的转债标的，最终筛选出18只转债标的。行业仍是以TMT、制药、军工等为主，其中像宝信软件、大族激光、隆基股份、蓝思科技、三一重工、东方雨虹、生益科技、兄弟科技等，均是细分子行业的龙头标的。因此也可以看出，优质的龙头公司往往更加注重创新和研发的投入。

2.4.3 转债个券推荐

1）行业方面建议以创新（TMT、高端制造等）+稳定收益（优质消费）为布局主线；而今年信用风险升温，转债建议回避评级不高、再融资压力大、现金流不佳的部分债性标的。建议关注：东财转债、双环转债、大族转债、崇达转债、金禾转债等。

2）银行板块目前估值不高，抗风险能力强，建议关注业绩和估值匹配度较高，或转债估值较低、促转股意愿较强的标的。如宁行转债、常熟转债。

3. 强赎机会有限，下修适当关注

3.1  转股期集中来临，博弈强赎谨慎参与

今年以来，不少热点转债上涨到强制赎回价附近，再加上债券投资者考虑到继续参与波动较大，因此这类转债出现大幅负溢价，但因为没到转股期，无法直接参与套利。 5月下旬后将迎来转股期高峰，届时负溢价套利机会出现。

此前负溢价转债主要有宝信转债和万信转债两支，两只转债正股均是计算机行业，一季度行业表现较好，股价大幅上涨，而转债涨幅不及正股导致溢价率压缩，出现负溢价情况。目前宝信转债已到转股期，负溢价情况出现修复。而万信转债仍有明显负溢价，截至5月25日，万信转债平价169.6元，溢价率-10.15%，18年6月25日进入转股期。

06年以来退市的转债中，在临近转股期仍有明显负溢价（负溢价2%以上）的共有5只，分别是金鹰转债、华发转债、天药转债、铜陵转债和东华转债。5只转债的平价均明显超过赎回触发价（130元），也是属于正股涨幅较大，转债弹性不足出现的负溢价情况。

如果是提前10天买入，那么取得正收益的几只负溢价转债，收益来源基本来自于正股的上涨，而非溢价率的提升。也就是说，过早布局负溢价转债，需要承担股价波动的风险。典型的如铜陵转债，转股期前股价连续下跌，尽管溢价率上升，但整体收益却为负。如果缩短埋伏期，比如提前5天，正股波动的风险较小，有可能获得溢价率收敛的超额收益。但总体来说超额收益不高，并且机会也比较有限。

历史上在赎回期开启时转债平价120元以上的转债共23只。其中有15只转债在3个月以内触发赎回并转股退市，2只触发了赎回但公司未行使强赎权利，另外6只由于股价下跌而未达到赎回条件。总的来说，平价接近或超过130元的转债中大多数能够很快触发强赎，并转股退市。

5-6月进入转股期的29只转债中，平价超过或接近130元的有万信转债、宝信转债、太阳转债、济川转债、东财转债、崇达转债等，规模99亿左右，作为重仓券公募基金持有了21.6亿，其中转债和类转债基金持仓5.6亿元。未来若这6只转债成功触发强赎转股，则会释放出增量资金。

理论上来说，在转股期内，当股价接近或触及赎回边界时，上市公司有动力促使股价维持在高位，以触发强赎的方式来促转股。历史上转股期开启时平价在115-135元之间的共有8只转债，转股期开启后15个交易日内转债价格平均涨幅为1%；30个交易日内转债价格平均涨幅仅为-2.11%。整体上来看，转债博弈强赎的收益有限。

为何博弈强赎的收益不高？一方面，并非所有的上市公司都有较强的促转股动力，而即使有动力促使股价维持在高位，在实际操作中也往往不容易做到；另一方面，一旦触发强赎转股后，转债投资者往往会选择尽快在二级市场将股票卖出。这样就对正股形成抛压，影响股价的表现。

18年5-6月将迎来一波转债进入转股期的高峰，其中股价接近强赎边界的有太阳转债、东财转债、济川转债和道氏转债。其中太阳转债、东财转债的赎回触发平价为130元；而济川转债的赎回触发平价为125元。

但从历史情况来看，博弈强赎的收益并不高。目前转债市场供给减少、热点分散，存量券溢价率小幅压缩，在市场热度不高的情况下，参与强赎博弈需谨慎，策略建议仍以低价埋伏为主。

3.2  下修博弈适当关注

转债下修的原因主要有三类：1）上市公司面临回售或偿债压力，被迫下修；2）大股东参与配售，持有转债亏损，有减持或止损需求；3）上市公司有补充资本、降低财务费用等需求。历史上回售下修是转债下修的主要原因，2006年以后72只退市的可转债中，有16只在回售期曾有回售压力，即正股价格曾触发回售价格，其中14只董事会启动下修程序（但其中澄星和唐钢下修失败），另外巨轮和海运转债面临回售压力却未下修，可见回售期内且面临回售压力的转债往往伴随着下修。

但18年以来出现的6只转债下修中（其中蓝思转债下修未通过），仅有1只是由于回售压力而被动下修（江南转债），其余均是主动下修。包括骆驼转债（未到回售期），江银转债（无回售条款），无锡转债（无回售条款），蓝思转债（下修未通过，未到回售期），迪龙转债（未到回售期）。

由于回售下修的动机比较明确，市场预期往往提前打满。但忽略了公司下修的目的也许仅是为了避免回售，由于促转股意愿不强，下修后转债平价较低，导致博弈下修收益不高，典型的例子就是近期的江南转债。而主动下修则多是出于促转股目的（无论是大股东的诉求还是上市公司的诉求），因此下修往往“一步到位”。如此前的骆驼转债、江银转债和无锡转债，转股价基本都下修到了理论上的最低值（即股东大会前1个和前20个交易日均价的较高者）附近，转债的上涨幅度也较为可观。

存量转债有哪些下修机会？1）面临回售或偿债压力的转债。为了避免回售而下修转股价是转债下修最常见的原因，历史上转债下修也多出自这一考虑，但今年仅有江南转债是回售下修，其余均是主动下修。此外，在今年融资环境收紧、信用风险上升的背景下，我们认为部分偿债压力较大的转债，或有一定的下修意愿，如蓝标、辉丰、海印、洪涛等。但偿债压力较大的转债标的，本身信用风险也较高，因此下修博弈也需谨慎。

2）大股东参与配售亏损，有减持诉求的转债。18年转债主动下修增多，一个重要原因就是信用申购后大股东参与了转债配售，而一旦转债上市后跌破面值，则会出现亏损。有些大股东自身流动性吃紧，转债申购资金是通过股权质押或借款等方式获得，此时就容易陷入流动性危机，下修转股价也是较为合理的选择。按照这一逻辑，我们筛选出了目前大股东转债持仓较多、同时转债出现亏损的标的，其中兄弟、时达、天康、小康等已经触发下修，后续可适当关注。

3）有补充资本、降低财务费用等需求的转债。银行转债在转股之后可以用来补充核心一级资本，尤其在今年表外资产回表的大趋势下，银行出现缺资本的困境，因此有较强的促转股动力。目前常熟转债距离下修较近，参考无锡和江银，未来若股价下跌触发下修，我们认为在“补充资本+大股东减持转债”双重诉求下，或有主动下修机会。此外，转债促转股还有降低财务费用、稀释持股比例等考虑。如近期的蓝思转债，在下修公告中就明确提出下修是“为优化公司资本结构、降低财务费用”。

博弈下修的收益和风险还与下修的时机有关。如果下修前股价处于下行趋势，则前20日均价会高于前1日均价，同时也明显高于最近的正股价，导致下修后的平价大幅低于面值，博弈下修的收益有限。而如果下修前股价处于平稳或上行趋势，则前20日均价接近或低于前1日均价，按照最大幅度下修后，转债平价基本在面值附近，此时博弈下修的收益相对更高。此外，转债的价格、转股溢价率情况、甚至正股的每股净资产都对转债下修有影响。因此，转债下修的博弈较为复杂，是否下修、下修幅度、转债收益情况都存在不确定性，参与博弈时也要时刻保持谨慎。

4. 打新热度降温，关注上市机会

4.1  一级申购热度降温

17年9月转债信用申购新规落地之后，转债申购热情高涨，申购户数屡创新高。但经历了四季度转债大幅扩容、估值压缩、部分转债上市破面等现象之后，一级申购热度有所降温。

根据我们的统计， 17年9-12月发行转债的申购户数在40-700万户之间，不同转债申购户数的波动较大，平均申购户数达到310万户左右。而18年以来发行的17只转债，申购户数都在50-100万户之间，较为稳定；平均申购户数仅为75万户左右，相比17年有明显下降。

随着转债申购热度的降温，一级打新中签率出现回升，18年以来转债网上申购的中签率平均在0.12%左右，最高可达到0.35%。但打新收益依然较低。举例来说，此前的林洋转债中签率仅为0.0029%，按每户顶格申购5万张计算，对应7户中才有1户能中一手（10张）；而18年上市的常熟转债，中签率上升到了0.19%，按每户顶格申购1万张计算，平均1户也只能中1.9手，同样收益有限。

4.2  上市首日溢价率走低，提供低吸机会

近期转债新券上市首日的溢价率普遍偏低，有不错的低吸机会。17年9-12月上市的转债，首日转股溢价率均值为12.5%，平价均值为95.6元；而18年至今上市转债的首日转股溢价率均值为8.7%，平价均值为97.8元。与17年9-12月相比，18年转债上市首日平价略高，而转股溢价率则是明显偏低。主要是由于转债市场热度降温，存量券溢价率压缩，市场给予新券上市首日的估值也有明显的下调。

目前转债一级申购鸡肋，二级成交量不高，新券上市首日成为吸筹的最佳时机。随着转债发行重启，市场热度回升，可重点关注优质新券上市首日的交易机会，适当博弈定价偏低个券的超额收益。

风险提示：基本面大幅波动、系统性风险、价格和溢价率调整风险等。