透视转债市场的信用风险（海通债券姜超、李波）

透视转债市场的信用风险

海通债券 姜超 李波

1.  18年信用风险升温

1.1  近期信用违约频发

近期市场屡屡爆出信用风险，仅5月以来，就有中安消、盛运环保、神雾环保、凯迪生态等多家上市公司出现债务违约，盾安环境和江南化工的控股股东盾安集团被爆450 亿元债务危机，更是震惊市场。截至5月底，国内信用债市场已经有20只债券违约，涉及主体12家，其中新增违约主体7家。我们在年初提出，上一轮违约风险集中爆发是在2016 年上半年，主因盈利恶化导致内部现金流下滑，而今年信用风险将再次升温，所不同的是主要驱动因素为再融资压力导致的外部现金流萎缩。

过去几年金融加杠杆的过程中，企业享受了很长一段时间低利率、低门槛的融资时期，一些企业依赖融资扩张规模，积累了很高的债务。17年以来去杠杆背景下，信用创造被收缩、市场风险偏好下降，弱资质企业再融资难度加大；但另一方面18年债务还本付息压力却有增无减，在14-16年大牛市中发行的信用债，很多已经到了还债的时候，这种情况下再融资不畅很容易导致资金链的断裂。

1.2  转债信用风险如何？

可转换债券是股债结合的一种投资品，但本质上可以理解为附带转股期权的信用债券。而只要是债券，理论上都会有违约风险，可转债也不例外。但在转债历史上，至今并未出现过信用违约的情况。原因主要有两点：首先，我国信用债打破刚兑的历史不长，14年超日债是首次出现信用违约事件，而直到近两年来违约事件才逐渐增多。但总体上来说，我国债券违约概率依然较低。

其次，可转债比一般信用债资质更好，保护条款更多，违约风险也更低。一方面，可转债的发行方均是上市公司，同时还要满足近三年ROE不低于6%，累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%等条件。另一方面，转债一般有回售和下修条款，一旦股价大幅下跌，公司面临回售或到期偿付压力时，还可以选择下修转股价来促使转债转股，从而减缓公司偿债压力，降低违约风险。

总的来说，可转债相比一般的信用债券，其违约风险相对较小，更为安全，但也并不表示转债可以完全不受信用风险的影响。历史上转债虽然没有出现过实质违约，但曾有两支转债面临过信用风险的压力，那就是南山转债和新钢转债。

1）南山转债。受到08年经济危机的影响，南山铝业经营情况不佳，08年归母净利润同比下降45%，股价从最高13.97元下跌至最低1.61元。转债一度传出有违约风险，价格最低下降至83元左右，跌破了债底。但随着09年之后公司经营状况好转，股价也触底反弹，转债价格在09年一度达到199元，最终成功转股退出。

2）新钢转债。钢铁行业在2011-2013年整体进入低迷期，行业产能过剩严重，盈利能力大幅下滑。新钢股份2012年归母净利润亏损10.44亿，资产负债率超过70%，公司偿债压力大，面临违约风险，股价长期下跌。而为了避免转债回售，公司曾三次下修转股价，最后一次下修时转股价（5.41元）已经到了每股净资产附近。虽然转债最终没有违约，但多次下修也无法触发转股，最终转债只能接受回售+到期兑付的结果。

2.  存量转债信用风险解析

2.1  转债信用风险的衡量指标

那么目前转债个券的信用风险如何？下面本文就对其进行梳理，主要从四个方面来衡量存量转债正股的信用风险：即盈利能力、现金流情况、债务结构、偿债能力：

1）盈利能力。本轮出现信用违约的几大主体，均是主业不强，盈利能力较差的企业，甚至部分主体出现亏损。例如盛运环保和中安消都出现了利润大幅转负，盾安集团和上海华信盈利能力非常弱、凯迪生态的盈利对政策红利依赖度高。从中长期来看，企业的盈利能力是决定其信用资质好坏的关键，主营业务稳定、盈利能力强的企业，即使有短期的还款压力，最终出现信用违约的概率也不大。

对于转债来说，由于在发行时对于转债正股的盈利能力就有要求，因此自然屏蔽掉了一些盈利较差的企业。目前来看，存量转债正股的业绩相对较好，虽然有部分标的17年年报业绩大幅下滑，但并未有出现亏损的情况，ROE也基本都保持在3%以上。因此从盈利能力的角度来看，存量转债标的的信用资质相对不错。

2）现金流情况。现金流情况的好坏是直接影响企业偿债能力的重要指标，我们这里用经营现金流净额/经营活动净收益（经营活动净收益=营业收入-营业成本）来衡量转债标的主营业务赚取现金流的能力。根据2017年年报数据，经营活动净现金流为负的转债标的共有16个，其中8家公司17年经营活动现金流的净流出超过全年的经营净收益。现金流情况相对偏弱转债正股包括国祯环保、洪涛股份、铁汉生态等，行业主要是以建筑、地产、公用事业等为主。

3）负债压力。我们用三个指标来衡量转债正股的负债压力情况，包括资产负债率、有息债务/全部投入资本、有息债务中短期债务的比重。其中第二个指标的计算方法是有息债务/（股权资本+债权资本），用来衡量公司对于债务融资的依赖程度。我们按照有息债务/全部投入资本指标，对存量转债正股排序，如下表所示，其中有12家企业在50%以上，表明其债务资本的规模已经超过了股权资本。而其中短期债务占比较高的有小康股份、万达信息、天士力、杭电股份等。

理论上来说，如果短期债务占比过高，那么公司短期面临的现金流压力就比较大。比如2017 年底盾安集团、中安消、盛运环保的有息负债中，短期有息负债占比均超过了50%，其中盾安集团甚至接近69%，与其较长期限的投资支出明显不匹配，短债长用的情况比较严重，进一步削弱了债务的安全性。

4）偿债能力。我们用货币资金/短期债务来衡量公司的短期偿债能力、EBITA利息保障倍数来衡量公司的长期偿债能力。从2017年年报数据来看，两项指标均较低，偿债能力相对较弱的包括内蒙华电、洪涛股份、蓝色光标等。

2.2  部分个券信用风险解析

综合考虑盈利能力、现金流情况、债务压力和偿债能力来看，目前面临一定信用压力的转债标的包括铁汉生态（建筑类PPP企业）、国祯环保（环保类企业）、洪涛股份（建筑装饰类企业）等，而三家公司所属的行业均是现金流压力较大、信用风险相对较高的行业。下面我们将对三家公司的财务情况进行分析。

1）铁汉生态。作为建筑类PPP企业，负债较高、现金流压力较大一直是行业的普遍特点。此前几年财政支出较高、融资环境宽松，叠加政府对PPP的支持，因此PPP企业的再融资能力较强，信用风险不高。但今年以来，经济去杠杆持续推进，资管新规落地后非标融资受限，银行表内信贷也受制于资本金的约束，加上PPP的监管趋严，导致PPP行业的融资有所收紧。

近期东方园林发债受阻，公司公告称原计划发行的10亿元公司债券，实际发行规模仅0.5亿元。公司股票价格大跌，带动行业板块出现回调，使市场对于PPP行业也较为谨慎。从铁汉生态的现金流情况来看，由于其采用PPP并表模式，SPV公司支付的工程款无法改善公司的经营现金流情况。因此公司的经营活动净现金流明显偏弱，自2011年以来已经连续7年净流出，2017年净流出了8.55亿左右。而相应的，公司的长期应收款大幅增加24亿，主要是2017年的PPP项目确认的长期应收款增加所致。

而从负债压力来看，17年铁汉生态有息债务占全部资本投入的57%，资产负债率68.7%，在同行业中均处于较高水平，短期债务占比略高，但货币资金能基本覆盖短期债务，偿债压力整体不大。此外，铁汉生态17年盈利状况不错，归母净利润同比增速45%，ROE达到13.6%左右。目前PPP在手订单充足，18年盈利依然有望保持增长。但短期来看，公司经营净现金流持续净流出，对于筹资活动的依赖较大，在今年融资环境收紧，PPP项目监管趋严的背景下，或将面临一定的再融资压力。参考东方园林，一旦出现再融资受阻等情况，或短期对公司股价造成一定影响。

2）国祯环保。近期信用违约的几个主体中，凯迪生态、盛运环保等均是环保行业，市场对于环保行业的现金流和偿债能力也愈加关注。以国祯环保为例，公司经营活动现金流已经连续三年净流出，2017年净流出4.2亿，是经营活动净收益的3倍。而从公司17年年报来看，现金流状况偏弱的主要原因是长期应收款大幅增加。截至2017年，公司长期应收款余额已达到35.9亿，占公司总资产的44%，相比16年大幅增加8.54亿。

这些长期应收款是什么？从17年年报来看，主要是污水处理项目的特许经营权。在会计处理上，如果特许经营权合同中约定了基本的保底业务量和确定净额支付的项目，则可以列入长期应收款，否则需列入无形资产。国祯环保作为水处理企业，其下游的客户主要是政府机构，并且其特许经营权有保底业务的收入，因此出现坏账或违约的压力不大。主要的风险在于账龄和回收期较长，而这也是环保和公用事业类公司的通病。

再从债务压力来看，17年国祯环保有息债务占全部资本投入的66.9%，资产负债率72.6%，在同行业中均处于较高水平；但短期债务占比仅有33.5%，并且货币资金/短期债务达到1.2左右，表明短期偿债能力不错。从盈利情况看，国祯环保2017年净利润同比增速49.6%，ROE为12%，目前在手订单充足，主业发展良好，未来业绩增长和盈利能力有保证。公司的主要问题在于现金流情况不佳，在信用环境收紧的背景下，一旦出现行业性质的信用风险事件，或对公司短期造成冲击。

3）洪涛股份。洪涛股份主业是建筑装饰，而该行业也存在现金流不佳的问题。从15年开始，洪涛股份经营活动现金流已经连续三年净流出，2017年净流出1.39亿，是经营活动净收益的1.8倍。公司现金流偏弱的原因是应收账款大幅增加，截至2017年，公司应收账款总额50.2亿，占总资产的比重达到45%，相比2016年增加了6亿左右。

那么公司应收账款的回款情况如何？由于公司年报没有披露账龄，我们只能从应收账款的周转天数来看。洪涛股份17年年报中应收账款周转天数为520天，不仅是存量转债正股中最高的，在建筑装饰子行业中也排名前列。从下游客户来看，公司承接的项目一般是国家、省、市重点工程，工程委托方经济实力强，信誉好，资金回收有一定保障。但随着公司业务规模的扩大，应收账款或将长期保持在较高水平，同时回收期限较长，容易受宏观经济和融资环境变化的影响，这一点需要关注。

作为对比，我们来分析另外一只应收账款较高的转债正股——万达信息。万达信息是计算机软件开发企业，其资产负债率（65%）和有息债务/全部投入资本（61%）均在行业中处于较高水平。而2017年公司经营活动现金流明显恶化，三年来首次有经营活动现金流的净流出。主要的原因就是公司17年应收账款大幅增加3.7亿，而公司17年全年的净利润也仅有3.27亿。

但如果从应收账款的账龄来看，万达信息17年应收账款中1年以内的比例为76.26%，3年以内的比例接近90%，账龄较为合理。而16年年报中1年以内的应收账款为5.52亿，17年年报中1-2年的应收账款为1.62亿，回收率达到70%左右，其应收账款的周转天数也在150天左右，明显好于洪涛股份。而这与公司所处的行业情况、业务性质以及下游客户等因素都有关系。

总的来说，以国祯环保、铁汉生态等为代表的环保和建筑类企业，均存在经营活动现金流大幅流出的问题。一方面是PPP等项目前期投入大、后续资金需求刚性，另一方面是项目应收款回收期长，现金流入少。导致经营活动现金流无法覆盖投资活动现金流，企业对于筹资活动的依赖较大。在今年融资环境收紧，再融资压力上升的背景下，市场对于行业现金流问题的担忧也是情理之中。

而从财务情况来看，17年洪涛股份的盈利能力尚可，但现金流状况不佳，短期债务占比较高，需要关注其偿债压力情况。国祯环保、铁汉生态的现金流同样不佳，但盈利情况相对较好，主业发展稳健，货币资金也基本能够覆盖短期债务，偿债压力整体不大。但是需要警惕信用环境收紧导致的再融资受阻，以及行业性信用事件的冲击。如近期的东方园林发债事件，就导致同行业的铁汉生态股价出现下跌；而盛运环保、凯迪生态等违约事件，也使市场对于环保和公用事业类企业的现金流问题有所担忧。这种情绪上的冲击可能会对公司股价有所压制，从而影响转债的表现。

2.3  转债个券股权质押风险分析

除了转债本身的违约风险外，我们还要关注股权高度质押下的再融资风险。今年出台的《股权质押新规》提高了参与门槛，小额股票质押业务被禁止，此外对质押比例和质押率进行了限制，如果单只股票质押比例超过50%，则大股东无法再新增质押。由于今年融资环境较为紧张，年初以来已经有不少股票质押违约的案例，也使市场更加关注股权质押的信用风险情况。

一般来说，大股东质押比例较高本身就意味着其融资能力较弱，容易出现债务危机。如果股价短期出现下跌触及平仓线，则可能导致大股东有失去公司控制权的风险，这无疑会对上市公司的股价造成负面冲击。同时在进入解押期时，大规模的现金流需求可能会造成上市公司或者股东的信用压力，甚至出现违约风险。因此对于股权质押比例较高，尤其是大股东股权质押比例较高的转债标的，需要重点关注。

根据我们整理的数据，存量转债中股权质押比例超过50%的有特一药业（55%），其次比例较高的是小康股份（49.56%）、天马科技（46.25%）等。而大股东质押比例较高的有久立特材（100%）、特一药业（98%）、蓝色光标（91.6%）等。无论是正股质押比例超过或接近50%，还是大股东质押比例接近100%，结果都是大股东后续质押将严格受限。此时如果出现股价下跌，需要补充质押，而大股东本身的流动性又出现紧张，则可能会出现质押违约的风险。

3.  信用风险对转债市场的影响

除了转债个券会面临信用风险压力之外，信用风险升温对于转债市场的整体会造成一定冲击。此前曾出现过两次信用风险集中爆发的时期，即2011年下半年的城投债危机和2016年上半年的债券违约潮，都带来了转债指数的下跌。具体来说，信用风险对转债市场的冲击主要通过两条路径：

1）信用风险影响股市投资者的风险偏好和情绪，由股市下跌引发转债下跌。此前两次信用风险集中爆发期，即2011年下半年和2016年上半年，均出现了股市的明显调整。如2011年下半年，上证综指大幅下跌了20%，中证转债指数也下跌了10%左右；而2016年4-5月上证综指下跌了3%，其中受信用风险冲击较大的钢铁、煤炭等周期板块跌幅较大，而同期中证转债下跌了4%左右。

今年3月以来股市震荡盘整，表现不佳，除了中美贸易摩擦的影响外，信用风险升温引起的风险偏好下降也是重要的因素。而受到股市低迷的影响，3月以来转债市场也进入缩量震荡行情，热点分散，估值持续压缩。因此尽管转债个券违约风险不高，但信用风险还是会通过影响股市来间接影响转债市场的行情。

2）信用风险带来债市下跌，流动性冲击或导致转债遭到抛售。理论上来说，信用风险的爆发会带来风险偏好下降，利好高等级信用债和利率债，导致信用利差走扩。但如果信用风险的爆发引起流动性危机，则可能会导致流动性较好的利率债、转债等遭到抛售，债市整体出现下跌。如2016年4-5月信用违约潮期间，转债市场的整体跌幅就略高于股市。而在2016年底债市大跌的时候，中证转债指数的跌幅也高于上证综指，与流动性危机之下，转债遭到抛售错杀有关。

本轮信用风险爆发的原因是去杠杆导致的货币收缩，整体融资环境出现恶化，一些融资能力和盈利能力差的企业逐步暴露了风险。而目前来看，信用风险的影响还仅在市场情绪方面，并未引起流动性危机，因此短期对转债的影响不大。但考虑到今年融资回落的趋势已定，表外融资压缩、表内受到缺资本的影响，也难以完全弥补再融资缺口，今年的违约潮或未完待续。

而随着信用风险持续发酵，可能引发担忧信用风险→低等级利率上行→净值下跌→基金赎回→抛售流动性好的资产→整体利率上行、担忧信用风险→委外赎回→抛售流动性好的资产→整体利率上行的传导链，信用风险可能会演化为流动性风险，利率债、高等级信用债、转债等也会下跌，但事后来看，这种冲击往往都是比较好的配置时机。若本轮信用风险继续演化至流动性冲击，转债短期下跌后可择机配置。