放水没有未来，减税才有希望——兼论去杠杆的正确姿势！（海通宏观每周交流与思考第275期，姜超等）

长期比短期重要！

作为宏观研究员，我们的任务是研究经济变化，进而给大家提供投资建议，讲白了就是资本市场的“算命先生”。而我自己这两年其实算的并不准，比如15年就没能看到上证综指5000点，去年也没看出来新周期，今年也没有算出来会跌破3000点，对大家的短期投资并没有太大的帮助。

而且国内的资本市场现在竞争日益激烈，短期判断的对错会直接体现在各种考核指标上。在过去的一年，无论是各种研究评比的排名，还是客户佣金派点，我们都感觉到了明显的下降。

是该屈服于短期的压力，还是坚持长期正确的方向？

回头来看，我们在过去两年写过《居民加杠杆、危险的游戏！——由房贷激增看地产泡沫》、《繁荣的顶点》，今年写过《货币超发的时代结束了》、《金融地产的好日子要结束了——兼论存款利率放开与利率市场化》，虽然写的时候都被人怼过，但至少到目前为止我们不需要撕报告。

要预测短期的市场，每个人大概都只有50%的概率，我也不觉得自己有这样的本事，所以我们选择坚持长期方向不动摇。

而无论是投资研究，还是经济发展，其实都是长期比短期更重要！

靠货币没未来，莫再饮鸩止渴！

上周跌跌不休的股市终于迎来了久违的反弹，与此同时，一份央行货币政策委员会的最新会议纪要被广为传阅，其中关于流动性的表述正式从“保持流动性合理稳定”变为“保持流动性合理充裕”，再加上6月份央行刚刚实施了定向普遍降准，不少人认为央行货币政策已经转向了实际宽松，甚至开始憧憬未来更大力度的宽松货币政策，好像在绝望中又抓住了一根救命稻草。

但是大家不要忘记，货币放松这种事情其实已经发生不止一次了，如果把降息或者降准定义为货币放松的话，在08年以后我们已经放松过三次货币政策，而如果算上这一次的话就是第四轮。此前的三轮放松分别发生在08年9月，11年12月和15年2月，而每一次都是以喜剧开场，开始放水的时候大家都很高兴，经济回升股市上涨，但到了最后无一例外都是以悲剧收场，债务攀升，经济回落，只有房地产泡沫越吹越大，而汇率压力也与日俱增。

所以，不要因为央行放松货币政策就欣喜若狂，因为历史已经证明货币放水只是麻醉剂，我们认为，长期来看不仅起不到任何作用，反而会吃药上瘾，错过治病的最佳时间。

而且，既然放水已经被证明无效，我们也不相信新一届政府会重走放水发展的老路，不排除继续定向宽松，但绝对不会大水漫灌。

我们相信，去杠杆的大方向没有变，未来中国经济的高质量发展不是继续靠举债来发展，而是靠创新来发展。

货币为何超发？影子银行失控！

过去十年，我们的货币严重超发，体现为广义货币M2就从40万亿翻了4倍到170万亿，还有银行理财所代表的影子银行从5000亿翻了60倍到30万亿，加总之后的中国真实货币在十年之内翻了5倍，年均增速接近20%。

所有的货币其实都由银行体系所创造，而作为货币超发的印证，中国商业银行总资产在过去十年从50万亿增加到250万亿，也是整整翻了5倍。

而货币的创造涉及到央行、商业银行和实体经济三大部门，央行先把钱给到商业银行、这一步创造的是基础货币，然后商业银行再把钱借给实体部门、而且这一部分钱可以循环使用，这样就创造出更多的广义货币。

从中国央行提供的基础货币来看，在过去十年从10万亿增加到30万亿，虽然也翻了3倍，但远小于商业银行5倍的资产扩张。尤其是在2012年以后，中国基础货币从25万亿增加到现在的30万亿，6年多时间增加了20%，每年平均增速不到3%，这说明货币超发不能怪央行。

其实，主要是商业银行的广义货币发多了。12年以后，中国商业银行的总资产从130万亿将近翻一番到250万亿，年均增速高达18%，而这一增速远超商业银行10%左右的资本充足率，说明很大一部分的货币创造逃避了资本约束，不在银行表内，因此影子银行的发展失控才是中国货币超发的核心原因。

从14年到16年的两年间，信托公司资产规模从14万亿增加约50%到20.2万亿，银行理财规模从15万亿几乎翻一番到29万亿，证券公司资管规模从8万亿翻了一倍多到17.6万亿，基金子公司从5.9万亿翻了近3倍到16.9万亿。而到了17年，在其他各类资管规模开始萎缩的背景下，信托公司资产规模依旧保持30%的增长，1年新增6万亿的管理资产。

而所有这些银行理财、信托、证券资管、基金子公司，其实从事的很大一部分业务就是通道业务，通过帮助商业银行承接表外非标资产，使得影子银行的发展失控、中国的真实货币严重超发。

关掉影子银行，管住货币超发。

因此，要管住中国的货币超发，其实关键在于影子银行，而资管新规明确提出要“消除多层嵌套、抑制通道业务、实现净值化管理，打破刚性兑付”，其实相当于把影子银行逐渐关掉了。

早在17年2月，央行等机构就起草了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的内审稿，到11月发布征求意见稿，而到18年4月正式发布。

在此期间，几乎所有与影子银行有关的业务发展都陷入停顿，17年1季度基金子公司规模开始萎缩，17年2季度证券公司资管规模开始下降，到17年4季度银行理财规模开始下降，而到了18年1季度信托公司管理规模也开始了下降。

从货币增速来看，目前的广义货币M2增速已经降至8%左右的历史最低点，而且考虑到影子银行的萎缩，真实的货币增速或已不到7%。作为印证的是18年5月的中国商业银行总资产规模为253万亿，仅比去年末增加了3万亿，同比增速仅为6.8%，而今年以来的环比年化增速只有3.4%。

而作为对比的是，过去十年的M2平均增速超过15%，商业银行的平均资产增速超过17%，这意味着当前的货币增速只有过去十年的一半不到。

违约风险上升，没有容易办法。

货币增速的大幅下行会带来两个方面的冲击，一是经济下行、二是债务违约。由于从货币到经济存在传导时滞，目前经济下行的压力尚不明显；但货币紧缩对流动性的影响立竿见影，债务违约的风险显著上升。

自从18年以来，已经发生了25起企业债违约事件，涉及金额253亿。而在信托市场，也有十多个信托产品出现兑付延迟或者无法兑付的情况，此外在股市当中，也频繁出现由于股票质押比例过大引发的闪崩。

目前，中国的贷款平均利率在6%左右，社会融资的平均成本在7%以上，但是我们测算的真实货币增速已经不到7%，这意味着很多企业今年不仅是还不起债务的本金，可能连还利息的钱都没有。

下半年又是债务到期高峰，届时到期的信托、企业债本息规模各自都在3万亿以上，但是目前信托贷款的发行量每个月都是负的，企业债也几乎发不出去，而银行贷款受资本金等各种约束没有明显增加，这就意味着未来存量债务到期违约的风险会继续上升。而对于那些过去过于激进的中小金融机构、融资平台或者实体企业，流动性压力或许是决定生死存亡的考验。

既然违约风险让大家这么痛苦，那么有没有哪些简单的办法可以化解这个问题？我们交流下来，发现有这么几个办法：

一是把资管新规取消或者延后，让影子银行可以重新续命。但这显然不可能，我们好不容易才发布了资管新规来监管影子银行，如果没有资管新规，影子银行的问题只会越来越严重。

二是全面大水漫灌，提高市场的风险偏好。这显然也不现实，当前的各种问题都是过去放水过度的结果，如果再次放大水，那么目前我们所受的痛苦就失去了意义。

三是政府出面购买垃圾资产，类似于当年成立股市平准基金，我们再成立一个债市平准基金，由政府出面购买垃圾债券。这其实也不太现实，因为影子银行所涉及的资产规模高达数十万亿，绝非当年设立股市平准基金的1到2万亿资金可以解决的。

综合来看，目前所能看到的相对容易办法其实就是放水走老路，而这其实只是把问题再度延后，而绝非真正的出路。所以反过来说，这一次其实没有容易的路可以走。刘鹤副总理此前表态说：“做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的”，表明了监管层打破刚兑的坚定决心。

打破政府刚兑，出清才有希望。

如果我们下定决心去杠杆，那么什么才算去杠杆成功，打破刚兑有成效？

在我们看来，到目前为止显然不能算打破了刚性兑付，因为目前违约的主要都是民营企业，而民营企业本来都是市场化运营，其破产违约并没有特别大的意义。

既然货币超发的根源在于影子银行，而影子银行所涉及的主体主要有这么几类：一是资金提供方的部分中小银行，二是资金需求方的房地产、融资平台和民营企业，而中小银行、融资平台和部分房地产其实关联的是政府信用，只有在这些领域当中打破政府刚兑的信仰，这才是去杠杆见效的真正标志。

但目前市场的疑问在于，去杠杆受损的好像都是民营企业，而真正的“坏人”好像还活的很好，这确实是一个比较现实的问题。因为坏人都很厉害，比如房地产和融资平台整体上可以承受10%以上的高利率，因为背后都有政府的隐含信用支撑，而民营企业承受不了高利率，所以去杠杆受损的首先确实可能是部分民营企业。

但问题是，如果我们不去杠杆了，重新开始放水，民营企业可能也不一定拿得到钱，因为资金都是逐利的，大概率是重新流向房地产和融资平台。在上周降准之后我们开了个电话会议，大家提问的焦点就是降准资金会不会流向房地产？

这就好比癌症一样，肿瘤细胞是最强大的，因为它会吸走几乎所有的营养。在我们看来，房地产泡沫其实已经发展成中国经济的恶性肿瘤，从5月份最新的经济数据可以看出，只有房地产投资和销售一枝独秀，而其他内需则是全面下滑，居高不下的房价，大幅提高了企业的经营成本、居民的债务负担，形成对投资与消费的全面挤出。

因此，如果把房地产泡沫比作恶性肿瘤，那么中国经济要想彻底康复，那么很明显不能继续给肿瘤细胞输血了，这一过程当中确实会付出部分健康细胞受牵连的代价，但这是我们恢复健康必须付出的代价。

而且，留给我们的时间其实已经不多了。如果我们今年下决心打破刚兑，其实外部还有美国经济复苏的支撑，内部房价、商品价格还在高位，不用担心系统性风险的出现。但如果拖到明后年，如果连美国经济也往下走，国内房价和商品价格也跌了，到那个时候系统性风险会显著上升，可能打破刚兑的时机也再次错过了。

减少不当补贴，加大减税力度。

如果把当前高负债的中国经济看做一个病人，那么房地产泡沫就是恶性肿瘤，而收缩货币好比是化疗，可以缓解症状但不一定能根治，因为化疗是健康细胞和肿瘤细胞一起杀，结果可能整个人都不好了。

所以，还需要对症下药，对肿瘤细胞实行精准打击。目前房地产泡沫愈演愈烈，尤其是三四五线房地产一片火热。而本轮三四五线房地产的火爆其实与棚改货币化安置有关。当初在三四五线城市房地产库存居高不下，所以推行了棚改货币化安置。但目前既然全国的房地产库存都大幅下降了，那么棚改货币化安置的比例其实可以慢慢降下来。因为棚改货币化安置的资金来自于央行的PSL贷款，相当于央行的基础货币直接支持三四五线房地产，而央行的货币投放应该是面向所有行业，而不应该长期流向某一个行业。

再比如税制也可以与时俱进，比如同为东亚国家的韩国，不仅对存量住房超过一定价值的部分征收房产税，而且对房产转让课以重税，拥有两套以上住房的家庭在购买房产两年以内出售，要缴纳50%以上的房产转让所得税，有效地打击了房地产投机，抑制了房价大涨。

与此同时，为了保护正常经营的企业不受到伤害，可以加大减税的力度，向实体经济输血。

目前，新版个人所得税法公开征求意见，其中个税起征点大幅上调、税率级距扩大，我们估算可以减税2000亿以上，占个人所得税总额的20%以上，可以有效降低居民税负，增加居民消费潜力。

但另一方面，更需要减税的其实是中国的企业部门。

今年以来，M1增速大幅下滑，代表的是企业部门流动性不佳。而各种债务违约频发，其实都意味着企业部门的流动性在承受着巨大的压力。

而从税收收入来看，今年前5个月的税收收入达到7.68万亿，同比增长15.8%，其中增值税同比增长19%，增速远超同期的GDP名义增速，说明目前企业部门的税收负担实际上出现了明显上升。

而从前5个月的新增存款变化来看，虽然银行一共新增了6万亿的存款，但其中新增企业存款是-7500亿，而新增政府存款2.2万亿。

而企业存款的下降不仅直接影响了企业的流动性，而且对银行的信贷行为也产生了巨大的冲击。目前银行表内信贷始终增长缓慢，除了资本金的约束以外，很多银行都反馈是因为存款不足，因为今年表面上新增总存款还是6万亿，其中有4万亿都是政府存款和金融机构同业存款，而财政存款存放在央行账户，金融机构同业存款不稳定，这些都不是可靠的存款来源，所以银行没法通过这类存款发放长期贷款。

所以，如果我们能进一步加大对企业的减税力度，比如说把增值税税率进一步大幅下调，或者是大幅下调企业所得税税率，不仅可以直接对企业部门输血，而且还可以把财政存款及时转变为企业一般存款，增加银行存款的稳定性，增加银行发放贷款的能力。

总结来说，如果把当前高负债的中国经济看做是一个病人，那么病灶就是房地产泡沫，病因就是影子银行失控导致的货币超发。如果未来继续放水，其实只能缓解阵痛。如果想彻底康复，一定要保持定力，坚定中性货币，抑制影子银行，打破刚性兑付；与此同时，也需要降低棚改货币化安置的比例，减少对房地产行业的不当补贴，同时及时改革房地产税制，抑制房地产泡沫。此外，还应该进一步加大减税力度，尤其是需要加大对企业减税的力度，改善企业部门流动性。如果我们能抓住全球经济复苏的尾巴及时出清，从主要靠货币发展转向靠创新发展，那么我们的经济和资本市场才会有长期希望。