郭磊：政策的边际调整会成为下半年的最重要线索

6月28日，广发证券宏观经济首席分析师郭磊参加了由新财富和信达澳银基金共同主办、广发证券特别支持主题为——“资管新秩序 投资新时代”的2018大资管行业中期策略会。就当前市场表现，他从经济和非经济原因进行了深度分析。

郭磊指出：“年初以来的折价跟这三要素有关：市场环境、信用环境、外部环境”，“如果不是经济数据的正向支撑作用，市场还会跌幅更深。”

预判后市，他建议投资者：“我们看到政策的边际变化是非常明显的...接下来再等一下，看7月6号征税之后的情况，看看后续风险偏好有无显著缓解的窗口。如果窗口出现，那么政策边际修正的趋势将会推动目前的折价向正常回归”。

对于贸易战，不必过于悲观，从中期来看，我依然对中国经济是偏乐观的，大家想一下，目前世界上所有中等发达国家的人力成本都比中国要高，而所有新兴市场的国家没有中国这样的基础设施和中国这样的人才储备。

以下为演讲全文：

首先我们从市场上大家都比较关心的一个话题谈起，就是A股这一轮的下跌。截止到昨天整个盘面已经是一个惨不忍睹的景象，这背后有经济的原因，也有非经济的原因，我们在这里跟大家做一个梳理。

图1：发电耗煤和螺纹钢价格分别代表经济的量和价 

在上面这张图（图1）里面，我用两个指标来代表中国经济。一是发电耗煤，就是六大集团的发电耗煤量；另外一个是螺纹钢的价格。以上两个一个可以代表中国工业的量，一个可以代表中国工业的价。而这两个指标是每天都会公布的高频指标，我自己这么多年也形成一个习惯，每天都会看一眼。

这两个指标的走势，在2017年前在底部。2017年开始，价格快速起来，价格的弹性更大，因为当时叠加了供给收缩。2018年量价的弹性都有放缓，但是跟2017年相比，目前的位置并不低，也就是说目前经济肯定算不上差。在这个图（图1）的最右边，就是四五月份，经济环比有一个小的改善。

经济所有的表现都应该在资产市场上有一个映射。

我们看一下不同类型的市场。首先是商品。我们可以看到，南华工业指数跟我们经济类的指标，比如发电耗煤，从拐点到斜率基本上一致的（图2）。

图2：南华工业品指数与经济表现

再看另外一个资产，就是债券。它基本上滞后于螺纹钢小半个身位，但基本上大的拐点都是吻合的。小的节点上有一定背离，但是从历史上来看，这个背离一般不会太久。

 图3：10年期国债收益率与螺纹钢价格对照

第三个是港股，港股是以基本面著称的市场，2016年以来，整个拐点和基本面也是一致的，和发电耗煤量基本吻合（图4）。

图4：港股基本面特征

再接下来是A股。A股的拐点也吻合，但是斜率有非常明显的一轮折价。换句话说，我们的A股自年初以来就在震荡往下走，为什么会有这样的情况，为什么A股年初以来有一个系统的折价？（图5、图6）

图5、图6：A股在周期一致的背景下出现一轮系统性的折价

我们猜测有三个原因，第一个原因跟市场结构有关。大家想一下，过去两年我们所有政策的要点，如果总结一句话的话，那就是资源的一个集中过程。比如我们去产能，环保，导致资源更多地集中于规模以上的企业。今年金融去杠杆，相当于金融资源更多向规模以上资源集中。CDR其实也是。所以市场中的中小公司有个非常普遍的溢价变折价的变化，很多人把这叫做中国股市的欧美股市化或者港股化。

第二个原因和这轮贸易战有关。这一轮影响因素，从4月启动，逐步演进，到现在还没有一个定论。过去十年中国都是WTO的受益者，是全球化的受益者。目前这个舒服的局面在面临很严峻的挑战。

第三个线索是政策环境。我们看到这一轮以来，整个融资在不断地收紧，而且不光是融资环境收紧，信用环境也有非常大的变化。

总之我们倾向认为年初以来的折价跟这三要素有关：市场环境、政策环境、外部环境。

如果从这个角度来看，今年整个权益市场定价呈现出过去几年非常少见的复杂定价环境。一方面，去杠杆推动融资收紧，推动信用市场的二元化；另一方面，贸易战给中国中长期的增长环境带来忧虑，同时，独角兽的上市，又推动整个市场关于直接融资扩大的预期。

这里面是不是还有经济的因素？当然有经济基本面的因素。但我倾向于觉得经济是一个正向的支撑，如果不是经济数据还可以，市场还会跌幅更深。

那么接下来跟大家分享一下我们对经济的看法。大家仔细想一个问题，目前美国和欧洲经济，我们可以总结为从复苏走向过热的过程。美国失业率已经到了过去十几年很少见的低位，未来的下降是有底的，这个时候会怎么样？通胀开始回升，通胀把利率政策引出来，这个就是教科书模式下的复苏走向过热。

下一个阶段理论上有两种可能，一种是滞胀，一种是衰退。在过去的几个季度中，全球的大类资产实际上是在用脚投票前一种情形。美债德债收益率震荡上行，工业原材料也在高位，原油和农产品斜率开始回升，全球主要的市场欧洲股市、美国股市整体在高位震荡，没有下来，如果经济衰退，这四类资产应该是相反的走势。

当然我们可以看到大类资产在某些时候也会相反，比如有一定程度的类衰退的表现，这个反应来自于对贸易战的这样一个担忧，6月15日贸易战关税清单出来的时候，资产价格的阶段性反应非常明显。后续朝哪个方向走可能还要继续观察。但是目前的趋势来看，可能整个经济走势依然是积极的。

下图我列了三个中国的指标。一个是房地产销售（图7），1到6月份整体还在往上走；一个是发电耗煤量在往上走（图8）；另外是高炉开工率也在往上走（图9）。

图7：30城房地产销售 

图8：发电耗煤累计增速

图9：高炉开工率

为什么中国经济出现这样的特征？我看到前一段时间整个市场都在讨论宏微观背离：企业整体的情况比较好，微观工业价格也比较高，为什么融资紧的情况没有反应到企业的景气度上呢？

我们理解有三个原因，第一个原因是贸易的高活跃度。我看了一下历史上的情况，在出口比较好的时候，中国经济没有太差过，今年也是这样的一个情况。不光是中国，美国、欧盟、中国、日本这四个经济体合在一起增速为18.5%，比中国还要高。

第二个原因，是房地产的低弹性。我们可以看到在过去两年，政策逐渐习惯于一种新的调控思路，那就是调控新房价格。新房价格被限制，二手房的价格是低弹性的，不太容易涨上去。同时新房价格那么强势，二手房的价格也跌不下去。二手房相对于新房的溢价，整体反映的是新房资源的不可得性。新房虽然便宜，但是抢不到，所以这中间有一个定价均衡。销售与价格有关，销售下行的时候，比如2008、2014年，一般是价格预期先恶化。由于房地产价格的低波动，导致销售低波动，它又带来销售回款的稳定；销售回款和低库存带来新开工和投资在今年来说整体是低波动，这是我们看到的经济相对来说具有稳态的第二个原因。

第三个原因，是我们的制造业。大家可以看我们在供应侧改革之后，整个制造业，特别是上游，原材料的价格波动和库存波动在显著变小（图10、图11）。

图10红色虚线是螺纹钢的库存。就是因为原材料的库存比较低，所以它的价格也处在上不去下不来的过程，往上有价格调控，往下有库存。原材料库存的波动如果下降，下游是盯着上游的价格去做反应的，整个产成品库存周期相对比较平（图11）。

 图10：供给侧后的原材料低波动导致库存周期弹性变低

 图11：供给侧后的原材料低波动导致库存周期弹性变低

以上就是我们房地产的一个低波动，贸易的高活跃度，加上制造业库存周期的一个低波动，整体来说导致今年整个经济的情况，上不去，也下不来，景气度还可以，没有显著变差。

如果说经济因素是一个支撑，或者说相当于一个地板的话，下拉因素或者说天花板就是这一轮的融资和信用市场的变化（图12）。大家看红色的线是我们整个设融的增速，2018年是最紧的一个状况。不光是社融的收紧。另外一块我们看到整个信用环境也开始明显分化，就是我们大量的中小企业没有办法在银行正常获得贷款，也没有办法在信用市场正常发债，很多人会担心这样一个情况延续下去会不会导致经济快速变冷。

图12：社融在这轮大周期中整体收缩程度是过去几年最高

图13是社融和经济的关系，如果把社融后推四个季度，你会发现它跟GDP指标基本上是吻合的。这是整个市场目前所反映的这样状态，虽然经济水平没有下去，但是市场相当于对未来提前做这样一个反应。

图13：社融(Q1开始下降)大概率影响四个季度后的经济表现 

另外一个因素是利率。对十年期国债来说，有一个基本的天花板，就是我们的名义GDP。这一轮社融收紧，导致我们的经济后续不太容易有上行风险。地板则是加息进程中的美债收益率。用美债推演一下，如果美债是2.8到3.1，按照比较偏低的利差，我们就是3.4到3.9的一个区间，下半年是一个区间波动的过程。

另外是整个信用市场的二元化，我个人理解这一轮金融去杠杆的副作用是有所呈现的。我的理解是这样的：中国的金融生态，大家仔细想一下，其实走得比较靠前的，我们的金融业和美国和欧洲都不一样，中国的金融业相对来说是比较发达的，我们可以称之为复杂金融。

中国为什么会形成复杂金融的模式？我自己的理解，这里面有一定的内生性，第一是我们的储蓄率比较高。另外我们的信用链条非常长，本质上原来我们最初只有国家信用，我们存量资产原来只有国企，无论是民企还是股份制都是在改革过程中逐步衍生出来的，所以我们的复杂金融其实也是在改革过程中应复杂经济的局面内生的。以表外融资为例，一方面是为大量在表内没办法拿到钱的企业提供融资，另外是完成一个向内低价的功能。就像美国各种垃圾债都有正常的信用评级和正常的定价机制，但是中国3A级以下的评级是不被大家承认的，所以我们表外的融资在某种意义上承担着信用定价的功能。

现在政策的方向相当于复杂金融变简单金融，不单单是去杠杆，大家想一下如果是单纯去杠杆，我们很多的工作从增量的角度来说至少完成得差不多了。但是政策的目标不只是去杠杆，而是复杂金融的改造，要把它变成简单金融，从而推动对金融支持实体。在这个过程中，由于你本身没有一个完整的信用定价机制，有一部分企业，原来从表外拿的融资，现在让他回表内，这个过程在简单金融模式下是完不成的，所以我们倾向认为这是到整个市场到二元化阶段出现的一个必然性。这种情况也引发市场关于经济的担忧。

我们再进一步看股市。首先说一下美股，大家应该都注意到，今年美国股市利率抬升，压着估值，但是经济指标在不断超预期，导致它的市场是一个上不去也下不来的过程。从某种意义上来说，A股现在的定价逻辑有点像美股，如果我们不考虑贸易战这样一个外生因素，融资环境就相当于是A股的一个天花板，同时我们金融基本面形成A股的地板。所以我们的市场本质上是这样一个磨的过程，这个过程相对来说是比较痛苦。目前看不到主要类型的资产---从周期到成长到消费，有趋势性的机会。

今年以来我们整个资产定价逻辑的变动，也是过去几年最复杂的。在年初的时候地产开局比较高，到了二三月份开工比较晚，螺纹钢价格开始下跌，周期股有调整，利率往下。到了三月份之后贸易战开始升温，整个市场避险交易开始显著上升，四五月份港股开始明显反应，A股有小幅度的反应，利率上升。到了五月份之后贸易战开始升温，整个市场二元化开始升温，利率进一步下跌，这就是我们今年看到混合型的比较复杂的交易风格的轮换。其中有两条重要的线索，一是外生变量的贸易战，另一个是信用市场的二元化。

贸易战，就目前来说依然是一个没有办法确认它的走向的变量。大家如果曾经看过班农在2017年底在日本的一个演讲，就会发现当时班农提到思路，基本上跟后来美国贸易战的框架是大体吻合的。班农在那个演讲里面就提到232条款、301条款、IEEPA。232是2017年4月20日启动调查，2018年1月11日和17日调查报告出来，今年3月份正式征税。301是去年8月份开始启动，今年3月份整个调查报告落地，4月份贸易清单的概念初步出来，6月15日正式清单出来，马上要到来的7月6号是首批340亿美元的征税出来。另外一个线索是一个叫IEEPA的法案，对未来投资并购和技术合作进行限制。从昨天的消息来看这一块稍微有所缓和，按照特朗普目前的态度，IEEPA先不出了，出来另外一个相当于缓和版的IEEPA，叫做FIRRMA，可能三季度会通过国会立法，后面会基于FIRRMA对技术的领域进行限制。这个是贸易战一个大的框架。

就我个人现在的看法，我觉得我们的投资者至少要等到7月6号301的第一笔税落地之后，我们才能清楚整个事件的一个走向。而只有在这个阶段之后，整个市场的风险偏好才有实质性修复的可能。而在这之前，整个市场面临着巨大的不确定性。

当然说到贸易战，很多人一下子就会变得非常的悲观，基本上过去几年我们所有看到中国的优势好像都不存在了，这个我觉得没有必要的。从中期来看，我依然对中国经济是偏乐观的，大家想一下，目前世界上所有中等发达国家的人力成本都比中国要高，而所有新兴市场的国家没有中国这样的基础设施和中国这样的人才储备。

我挺喜欢这张图的（图14），它是有人根据GITHUB的数据，呈现的是全球顶尖程序员的分布，除了美国、欧洲，其他基本上在中国的一二线城市。

图14：全球顶尖程序员分布

最后一点，是关于下半年的另外一个重要线索，国内政策的修正。我们是这么理解的，一方面贸易战大兵压境。如果美国对所有出口到美国的产品进行关税，全球GDP增速下滑大概1个百分点。我们估计目前一个偏紧的融资，大概率会有一个环比的修正。另外一点就是我们的金融去杠杆，刚才讲到的部分副作用的一个呈现。这个我们估计也会成为政策边际改善的一个根据。

所以从五月下旬开始，我们看到政策的边际变化是非常明显的。6月1日央行首先做了一系列的动作，6月19日易纲行长首先表态，说人民银行始终高度重视外部冲击的影响，我们将前瞻性地做好相关政策储备。6月20日国务院常务会议，就是关于定向降准。还有就是财政也有发力迹象，我看了一下，下图（图15）是地方政府债净融资额，5-6月环比扩张非常明显，这是一个广义财政的修复。

图15：地方融资已有加快迹象

我估计，接下来会有一系列政策继续推进边际调整。第一是在三季度会择时进一步定向降准；第二就是更平滑的公开市场操作；第三是增加信贷和信贷投放能力；第四是修复信用债的融资功能；最后一点就是广义财政，比如地方专项债，目前额度还有很多。

这是目前我们梳理的整个宏观面和资产定价的逻辑。建议大家先等一下，看一下7月6号征税之后的情况，看看后续风险偏好有无显著缓解的窗口。如果窗口出现，那么政策边际修正的趋势将会推动目前的折价向正常回归。  

（以上根据郭磊现场演讲整理，经当事人确认）

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