专家观点 | 中泰证券首席经济学家李迅雷：存量经济时代是一个分化的时代

以下内容根据现场速录整理，未经本人确认

特别鸣谢中国保险大讲堂志愿者安雅

整个资本市场如同北京的天气一样，也出现了类似的情况让人迷茫，经济增速仍然保持高位，但又有些回落。但是中美贸易纷争没有最后结局，很多事情都处在一个这种变化当中，给不出一个非常明确的信号。

中国市场前段时间出现了大幅下跌，在这种背景下看中国经济怎么在组织上配置。

因为影响宏观经济的因素特别多，仅用一个维度、两个维度是不够的。所以用多个维度来分析对于客观、全面理解中国的宏观经济，把握未来的趋势总体来讲是很有用的。但多个维度不容易做结论，因为分析维度太多，预测相当于我们要求解的是个多元多次方程式，这就很难求解。主要有以下几个方面：

一、宏观经济分析框架——六维度分析法

最容易求解就是算命。把你的星座说一下，就说你今年运势如何，这个是最容易做的，因为只用一个维度。这里用了6个维度，外部变量跟内部变量，分为短期变量跟中长期变量，所以难一些。

为什么要分6个维度？好比正方体研究要讲时间、空间几个维度。一个正方体有6个面。这里我们仅从6个面分析。

第一，外部变量。尤其是中美贸易不确定性，经济不是因为中美贸易所决定的，整个经济有它的发展方向、趋势。分析趋势用4个维度，经济的三架马车一个就是投资，第二个就是消费，第三个是出口，出口跟我们的现在的贸易是相关的，归到第一个维度了。除此之外，中国也有自己的特色，就是用货币。货币对经济影响到底怎么样？对未来的资产到底怎么样？

还有，中国跟别的国家不一样的地方就是人口众多。人口老龄化会对中国经济带来什么影响？中国的城市化、城镇化对经济会带来什么影响？这是第五个维度。特朗普说中国搞的是政府的干预机制，中国的国家力量太大，搞到2025年对美国的企业带来了不公平的竞争。所以第六个维度就是谈政策，国家的产业政策、国家的发展战略对经济会带来什么影响。

二、对外加大开放力度——越开越大

今年是我国改革开放40周年，改革开放的步伐不会慢只会快，这个门也会开的越来越大。在这个背景下原本应该是利好的，中国向世界表态，会扩大进口，降低关税，这本身对全民都利好。中国对全球表示友好。但没想到特朗普从中作梗，所以美国的政策给我国外贸带来了一定的影响。

讲到外贸，很多人说中国的外贸为什么具有这么强的优势呢？中国是出口第一大国，所以美国不平衡，说中国出口顺差高导致了美国人的失业。为什么中国会成为一个出口的大国呢？这和中国的历史有关。

主要是资源背景，就是资源多就多出口，资源少就多进口。中国由于全球资源匹配跟人口之间是不完全匹配的，有些国家人口少资源多，有些地方是人口多资源少。中国是后者。就我们的历史来讲，中国为什么会人口多资源少呢？是因为我们的扩张是个非常严峻的问题。

1、中国出口导向政策的本质：移民替代

中国2000多年以来，地域的扩张非常有限，每一次的扩张都跟少数民族的入侵有关。少数民族比如说元朝，我们有些人不承认元朝是中国的朝代，因为元朝是蒙古殖民的年代。但是不可否认，元朝的疆土是历史上最大的，有2200多万平方公里。元朝灭亡之后到了明朝，国土面积减少一半。然后到了清朝又是满族人统治，疆土面积又扩大了。清朝结束之后民国又缩小了，到了中华人民共和国又缩小了。

这里边有什么规律？当然有人说不是在唐朝中国的疆土面积也很大吗？有1200多万平方公里吗？说李渊李世民也是少数民族，这个是有历史争议的。但是至少有一点，就是游牧民族天然就有扩张的属性，农耕民族缺乏扩张的属性。还有海盗，海洋文化有扩张属性，比如说当年日本在二战中也是扩大了他们的领土。

那么中国本身汉族是农耕民族，所以汉打的江山是比较小。郑和6次下西洋，原本如果说是换的不是郑和，换的是哥伦布的话，那非洲早就是欧洲人的。我们6次下西洋都没有把非洲给拿下来，根本不想拿，因为我们是农耕民族，我们在自己的土地上生活就可以。我们的文化是衣锦还乡，落叶归根，不具有扩张属性。

游牧民族不一样，游牧民族的特点就是要放羊、放牛，这块草原草吃完了，他要另外换一个地方。所以对中国领土的侵略，其实就是因为他们要扩大他们的疆土，他们为了求生存、求发展。同理，欧洲人都是游牧民族，所以后来他们疆土扩张到美洲、北美洲、南美洲、澳洲，还有非洲的一部分。

二战之前，印度、中国是半殖民地，充满了各个帝国主义列强的租界，所以说欧洲白种人占了全世界大部分的土地，但是他们人口很少。在这个背景之下，我们那么勤劳聪明，那我们怎么办呢？那只有通过出口来解决我们的生存的问题，积聚我们的财富。所以这点很重要中国的出口在全球第一不是现在，而是在改革开放之前就已经有了。

比如说为什么当年要发动鸦片战争呢？就是因为中国对英国的贸易顺差太大，所以英国当时也对清政府提要求，当时清政府很高傲，说我大清帝国什么都不缺，你们那些东西都是些雕虫小技不需要。所以最后英国发动了鸦片战争，侵占中国大批疆土。这就是中国贸易的特点，就是中国现在讲一带一路，一带一路就是丝绸之路，丝绸之路时中国已经实现了大宗贸易经济，中国在明朝的时候已经是出口第一大国，出口主要是丝绸、瓷器、各种茶叶等等。大量的白银到了中国，在鸦片战争之前，中国大概拥有了全世界三分之一的白银，导致了世界的银荒。

那么像中国这么多人、这么少的地，是否也想过要移民呢？但移民也受阻。在1882年，美国颁布了第一部《排华法案》。那就这个来讲的话，就是美国历史上唯一的一部，就是它限制中国人流入美国。现在又过去100多年，特朗普也还是在限制中国移民，做法是一样的。所以它现在不仅要限制移民，而且要限制中国出口，两边都要限。

中国人拥有这么少的地，又那么勤奋，我国普通商品具有很强的竞争优势，那我们就讲这个来历，就是中国为什么出口这么高，其实不仅是中国，日本、韩国也是个出口大国。所以说在人均耕地面积远远低于全球平均水平的情况下，只有通过制造业来发展经济，通过出口来解决我们的生产过剩问题。

2、坚持开放的逻辑：人口众多但土地稀缺

中国的耕地面积不足全球平均水平的一半，韩国、日本的耕地面积不足全球平均水平的六分之一。所以说这些国家民族都很勤奋，有更多东西要做。像德国也是一样，德国虽然人均耕地面积比较多，但是也低于全球平均水平。

但是印度为什么没有出口？它的平均耕地面积也少，但是他们不够勤奋。印度女性就业率是非常低的，中国的女性就业率是全世界最高的。印度尽管有很多人口，但是印度制造业还是不行。因为印度跟他的宗教有关系，所以这个国家原本有很强的优势，但为什么它经济跟中国差距越来越大呢？还是受印度教的影响，他们不够勤劳。

因为他们追求的是来世，就是来世我的生活水平总能够往上提。为什么印度人在奥运会就拿不到金牌？他们人口也很多啊。就是因为他们平时吃的东西太少了，印度人猪肉的食用量是很少的。一方面是宗教，另外一方面就是在于他们修行的时间很长，他们平时就要静养，所以吃的就少。印度大米的产量不足中国的一半，但是中国是全球大米进口的第一大国，印度是全球大米出口的第一大国。

虽然它只有中国大米的一半产量，但他们还是出口第一大国。

所以每个国家的经济的影响，都受到了文化、宗教的影响。在这方面，中国没有真正意义上的宗教，佛教、基督教都是外来的。在这个信仰里面，不像那些印度人真心实意相信他们的宗教。我国对宗教叫临时抱佛脚，带有很强的功利性，所以这方面有很大的差异。正是因为中国具有这么优秀的品质，勤劳、功劳、省吃俭用，所以中国就成为了全球的出口第一大国。然后中国对美国的出口，要占到美国贸易逆差的42%。日本、德国、墨西哥出口美国也比较多，只不过占比在8%左右，而且这两年下降了，从中国进口这两年还上升了，所以这是引发了美国的反感。

但是中国未来出口前景如何呢？我不太乐观。中国也面临了产业转移的问题，越南出口远超过中国，说明重要部分纺织品，部分低端制造业已经在向海外转移了，而中国目前的出口跟日本是同步的，这就是我们目前确实也面临了出口竞争力的下降。

3、中美贸易冲突的必然性：主观因素影响

2015年是中国出口份额最高的一年，但2016年、2017年这两年尽管出口增速上升，但是出口在全球份额还是下降的。所以在这种背景下，我国对出口的依赖度也在下降。

再讲到关税，美国要求中国降低关税有道理吗？确实有道理。看这张图：

图示：对中国出口商品关税提高25%之后，中国关税还是高于美国

红的表示中国的关税税率，黑的表示美国的关税税率，明显的，红的要远远超过黑的。所以美国提出要求，中国出口、进口的关税，要不高于美国的对中国的进口关税。这一点中国没法做到，如果是做到的话，那么就意味着中国的进口要增加2.8个百分点，而GDP要降低0.4个百分点。

要实现美国最终提出的要求，对中国经济和就业带来影响，在中国就得分步来。首先降低一部分商品的进口关税，但是美国显然不满意。主要是美国纳瓦罗不同意，纳瓦罗是一个典型的英派，他对于中国非常有成见，他专门写本书叫《致命中国》。

因此，我们在分析中美贸易纷争时，一定要看到美国的民意确实对中国带有敌意。这也是特朗普认为美国民众要对中国要进行限制，作为总统就必须把这个口号喊的更响，获得更多的支持。这一方面我们要知己知彼，只有对美国的诉求理解了，在采取对策上才能更加有利。

中国扩大进口没有问题，降低关税也是应该的，这方面都是小利。我们还可以继续保持出口，保持出口能保就业。增加进口对我们提高居民的生活质量有利。那为什么有很多中国人跑到国外去狂采购呢？就是因为中国的关税太高了。海外购物使得我国既挣不到关税，又给别的国家带来了各种资源好处。如果我们降低关税，这些进口商品直接在中国消费，对我们的税收和消费刺激也都有好处，所以我想这是中国的一个态度。

4、中美贸易冲突的必然性：客观因素影响

美国是全球进口最多的国家，所以它就很牛，可以对欧盟制裁、对加拿大制裁、对中国进行制裁。因为它的进口第一大国，它就对别的国家就没这么客气，如果中国也能够成为全球进口第一大国，那中国也神奇了，进口到底会给我们带来多大的负面影响？我觉得是不大。

中国人口最多，进口货物最多有什么关系呢？安全是合理的，从这点上来讲，我们现在扩大进口应该还是一个战略。怎么来应对美国？前两周我也跟日本的前首相做了一个交流，他提了一个很好的建议，他说应该要建立一个东亚经济共同体，他说现在美国对很多国家都带有敌意，这时候如果中国、韩国、朝鲜、日本联合起来，搞一个共同体的话，这个对彼此都是有好处的，对于抗衡美国也是有好处的。美国如果四处树敌，只会更加孤立，我们如果搞一个东亚经济共同体的话，这个对全球经济影响是比较明显的。

三、对内强监管去杠杆——稳步推进

1、加大金融管控力度的逻辑

一方面我们对外政策就是开放之门越开越大，对内要强监管、去杠杆、稳定推进，也可以解释为什么最近一段时间股市下跌比较多，我们金融监管一些私营企业，公司跑路，财富这块不能够兑现的体验屡屡发生，肯定还是跟我们金融去杠杆加强力度有关的。

为什么金融要去杠杆？为什么现在保监会、银监会要合并呢？还是在于为了方便加强监管，因为我国现在金融在GDP的比重是7.9%，美国是有7%，所以中国这个大国主要是搞制造业的，但金融的占比居然超过美国、英国、欧盟，这个占比太高了。

为什么占比会那么高？因为我们货币规模发行太多，过去说中国的M2要超过日本叫做美国之和，现在讲中国的M2要超过美国加上欧盟之和了，这么大一个货币体量一旦出现问题，就会导致系统性的金融危机了，所以加强管控的逻辑就是因为货币发太多了，当然货币发得多不都是央行的错，有很多都是派生的。因为商业银行体系决定了其有放贷的冲动，所以监管加强的时间会持续到2020年。金融去杠杆目标是时间延续到2020年及持续更长时间。另外一方面就是一定要想到我们的决策部门、监管部门也在发生微调。

2、国家机构改革形成新的决策和监管模式

所以有很多政策是大家要听这个声音出处在哪里。我们现在基本是董事决策、政府执行、人大监督这么一种治理体系。公司治理体系就是董监高，现在这个董事属于董事会了，政府是经营班子，人大检查委是监督部门。

所以“董监高”是这么一种新的模式，一定要听党的声音，现在党有多少个决策部门？有中央全面依法治国委员会、中央审计委员会，这个之前没有，有中央教育工作领导小组、中国农村工作领导小组、中央全民生活改革委员会、中央财经委员会，我们搞经济、搞金融的，主要要听中央财经委员会，原来叫中财办，叫中央财经领导小组，它的下设的执行机构、办公机构叫中财办。

现在来讲中央财经领导小组改为中央财经委员会了，这个对我们的经济是影响最大的一个。所以我们也一定要清楚。还有中央外事工作委员会、中央网络安全信息化委员会、中电办。政策上面怎么来把握？我觉得还是两点，一个是底线思维，一个就是稳中求进。我们一定要有底线思维，也就是，当你觉得有可能要引发金融风险时候，就需坚决遏制那些新的动作出台，比如像CDI现在就被往后推了，所以政策的特点就是相继决策，底线是必须要严防死守，就是不爆发金融风险。

另一方面，改革的推进是稳中求进。如果市场出现一些异动，那这样的异动肯定会消失。因为我们稳中求进的总基调不会变，底线思维防范金融风险这个基本原则也不会变。所以我们对政策上面我觉得就应该去把握，比如一些扩大内需的举措等。也是因为要应对目前的惊醒所导致的各种问题。

中国经济的特征我已经反复强调过，现在已经是一个存量主导阶段，跟增量经济不一样。存量导致各个领域里面都会分化，因为存量经济优胜劣汰了，增量经济是鸡犬升天，所以增量经济不会被淘汰，大家一荣俱荣、一毁俱毁。

四、存量经济主导：分化与积聚带来机会

现在进入一个存量的主导阶段，有7个层面的分化。

第一个层面：

流动人口、劳动年龄人口均出现下降

第一个层面，是人口流动性的减少。外出农村工的数量减少，会导致流动数量减少。我研究宏观经济更喜欢研究人口经济，人口是最好把握的，因为人口年龄结构就决定了未来的抚养比例有多大，劳动力数量有多大，这个东西容易算出来。这样来讲，中国其实也已经步入到了一个存量经济时代了，因为劳动年龄人口数量已经在减少了。劳动年龄人口数量减少就会导致流动人口数量减少，流动人口数量减少就会导致我们客流量的减少。客流量的减少或者增加是我们市场配置的一种选择。

第二个层面：

2017年为历史上客流量首次下降

我们想知道未来哪个地方的人口会不断增加减少。2017年出现了历史上首次的客流量的减少，2018年的春运继续延续客流量减少的趋势。但这里面有结构变化，比如说坐飞机的人越来越多了，所以说飞机的客流量春运时候增加了13%，铁路增加了9%，公路是减少了5.4%，这就出现了一个分化。

以后大城市人口越来越多，三、四线城市人口越来越少。所以存量经济第一个体现就在于人口，流动人口数量的减少、劳动年龄人口数量的减少、劳动参与类的减少。

前面有过这张图，但表达方式是不一样的。现在的货币都在收缩，2017年金融业的增加值占GDP比重是降到了7.9%，2016年、2015年都是8.4%，是下降了。M2增速也下将了，所以货币也不断会进入到存量时代。

第四个层面：二手车市场方兴未艾

货物进入到一个存量经济时代。什么货物呢？举个例子：二手车。二手车交易量表明是存量在交易，新车交易是增量在交易。现在大家听到二手车广告越来越多了，说明中国经济也步入到一个存量时代。因为这个车的保有量越来越高，购车会有个极限。

去年新车的销量增速只有1.4%，但是二手车的交易量去年增加了25%，就是两位数的增长。所以我们现在听到最多的广告就是瓜子二手车直销网，个人直接卖给个人，没有中间商赚差价，就是二手时代了，中国进入到二手时代。

第五个层面：

水泥、钢材、煤炭产量增速下降甚至为负

我们的水泥、钢材、煤炭的产量增速也出现下降，甚至是负增长，水泥就是负增长。为什么房地产开发投资增速还那么高？但是钢材水泥销量增速在下降呢？这里面就是一个数的问题了，看你取什么数据。因为房地产投资里面很大一块是土地购置费，就是土地没增加，但是土地购置费大量增加了，所以这样导致开发投资就上升了。所以做研究也好、做投资也好，对于这个数据一定要掌握好。我们不能被数据所迷惑，更不能被数据所欺骗。

近期刚刚公布了国家规模以上工业企业的盈利增速，公布的数据是16%。但有好事者把去年的数据跟今年的数据，今年的5月份跟去年的5月份做了一下比较。去年5月份大概规模以上工业企业的利润是2.9万亿，今年是2.7万亿，这个规模以上工业企业利润去年是2.9万亿，今年是2.7万亿，它不是减少了吗？它为什么说要增加16%呢？这里面就有一个统计问题了。

统计上，去年有不少工业企业销量减少了，规模没有达到2000万，所以就被剔除出去了。这就导致了总利润减少。总利润减少是因为样本调整了。但统计部门还是挺厉害的。在利润总减少的情况下，利润增速依然会上升。

上证指数同时也做了相应的调整，如果上证指数把一些烂股票剔除的话，那可能上证指数也会好些了。所以对数据一定还要把握好，目前处在一个分化的时代，很多大的公司盈利上升，小的公司盈利下降。环保节能这方面要求增加了，很多企业经营不下去，亏损面在扩大，但是盈利在上升，这是存量经济的特征。

第六个层面：

中低端消费品相对过剩——猪肉消费量下降

比如猪肉的消费量也在下降，我们人口在增加，但是猪肉消费量在下降，这也是个存量经济的特征吧。但为什么要下降？我觉得早应该下降了。因为中国现在猪肉的产量占比要占到全球52%，但是消费量占到50%了，说明有一部分是出口的。

但是我们中国的人口占全球多少呢？19%。也就是说19%的人口，要吃掉全世界一半的猪肉，这就可以解释为什么我们现在得心血管病、糖尿病的比重越来越高了，因为吃肉吃太多了。

中国的农耕社会那么长时间，我们原来是吃素为主，游牧民族才是吃肉的，是吧？所以他们吃肉是习惯的，我们不太习惯吃肉，我们过去的基因已经养成这样，破坏了饥饿基因容易得病。所以猪肉未来的消费量还会继续下降，对于养猪行业我不怎么看好。猪价还是一直往下走。这跟我们的消费习惯改变，消费升级有关系的。

第七个层面：中国经济步入存量主导的时代

这对我们投资有什么帮助呢？增量经济有个趋势性机会。我们这两张图，一张是GDP走势图，一张是股价走势图，说明股价走势跟GDP走势类似。短期不同长期类似。中国是趋势性机会，GDP增速很高时，股市也会往上涨。现在GDP不断下降，股市股价指数也在回落，步入到一个结构性时代了。

存量经济对应结构性机会。结构性机会的特征是此消彼涨、优胜劣汰。所以我们现在做投资的难度比以前高，以前你一旦看好什么行业，比如家电，可以把所有的家电都买入。现在看好家电行业，就不能这样投资了。家电行业的集中度在提高。像海尔、格力、美的，他们的市场份额在提高，但是其他的家电企业份额在下降，所以你就不能统一把该行业所有股票都买了。这就是存量主导时代。它与增量经济时代不一样，资产配置的理念也不一样，整体来讲是处在一个分化的时代。

我们统计了2017年的上市公司的年报，有个特点，虽然ROE都在往上走，但是小企业的ROE在下降。所以最近股市下跌，大家最怕的是什么呢？就是这个公司有没有被质押，一有质押就要平仓，如果强行平仓就会雪上加霜。中国98%的上市公司都有质押，有些大规模质押是比较可怕。全部被质押的公司也有很多，股票全部被质押出去了，这就表明了现金流恶化才会导致这些大股东加杠杆。

比如像上游的采掘业、钢铁、机械设备、化工，总体的盈利份额在上升。银行、公用事业、传媒等市场份额在下降。

新兴产业投入量比较大，政府扶持银行也支持，所以它的杠杆率水平在上升，资产负债率在上升，传统产业资产负债率是在下降。

国有企业的盈利增速在上升，民营企业盈利增速比不过国有企业，虽然近期也有上升。

有个奇特的现象就是资产规模2000万以上的工业企业利润总额在下降，利润增速在上升。分化的同时也是带来集中度的提高，集中度提高最多的是化纤，第二是黑色冶炼，第三是酒饮茶，第四造纸，第五个医药等等，未来行业的集中度将来该会进一步的提升。在这个分化时代，分化对应的就是集中，有分化必然有集中，我们要把握的是集中企业的投资机会，规避被分化掉的那些风险。

比如家电跟医药生物行业的集中度都在明显的提升，即便我们现在最热销量最好的房地产，开发投资增税和上升同样面临分化。现在房地产公司现金流很紧张，但是像万科、保利这些企业他们现金流就比较好。

五、行业分化和集聚：

看好行业龙头与高端制造

1、资产配置：

关注集中度明显提升的行业排序

由于行业集中度的提升很快，在过去的9年当中行业的集中度提高了2倍，前10大房地产企业的销量占整个房地产企业销量的比重从过去的8%提高到了现在的24%，按照这个逻辑，我们一定要投资配置行业内的龙头企业。 

2、行业内分化：向龙头更集中

各行业内的龙头企业是什么？比如说像新能源汽车、光伏产业，大家肯定回答不上来这些行业的龙头企业名称，可能有人说你这个行业认可度不一定高。但像家电行业，第一肯定是格力，像房地产，这个基本上都是很明朗的，所以传统行业的龙头很容易把握。

新兴产业的龙头需要进一步的观察，但是能够认识到这个龙头的话你肯定获得超额收益，2002年在国泰君安研究所时，我让研究员选出未来的行业笼头，有30个行业研究员，每个人都从自己所负责的行业里面选出一个龙头企业，过了10多年以后再来看这些研究员选的行业龙头到底怎么样？大部分都选错了，时间这么久选错也正常，但是40%是选对的，如果当时买入选对的行业龙头企业肯定能赚钱并获得超额收益。但其中让我印象很深的是，即便选对了龙头企业投资，收益也不一定很大。

这里面就要看每个行业。比如家电收益率很大，白酒收益率，医药收益率也非常大。这就需要看未来到底哪些行业更具有发展优势，比如说高端制造，我们要从产业层面和研发投入的层面去研究。

3、政策、资金、技术三重驱动

——看好高端制造：人工智能、机器人

这里面比较难的一点的在于怎么找行业龙头？难点是在于这方面是投入量肯定很大的，尤其在这个电子通讯这个领域投入量更大。还有像人工智能，如果说5G的技术、无人驾驶也能够推出并投入，这又将是一个大的飞跃。在先进制造业、高端制造业这个领域里投资机会更多吗？但是很遗憾这些行业是一个不确定的地方，就是这个行业到底谁是龙头企业？

六、居民收入分化：看好高端消费

1、高收入阶层与中低收入阶层收入增速分化

这个分化与制造科技有关，是居民收入的分化。所以要看好高端消费。为什么居民收入会出现分化呢？是因为贫富差距在扩大了，我国经济转型，服务业比重上升，制造业比重下降，新兴产业的比重上升，传统产业的比重下降。传统行业里劳动力素质比较低，所以薪酬增速上升缓慢。

按照国家统计局的数据，农民工去年的收入增长只有6.4%，而高收入群体收入增长是9.5%。经济系数连续两年上升表明贫富差距扩大。而且中国的经济系数本来就很高，在10%以上，现在是46，按照过去的定义，超过50就是要发生动乱了，我们没发生动乱是因为这个管制比较好。

2、民企与国企职工工资的分化

近期在上海室外有学校附近就出现了一个外来农民工杀死了无辜的小学生，杀死了2个人，1个小孩1个大人。这种问题就是一个经济系数上行的结果。包括美国次贷危机之后，在华尔街有这个贫富差距扩大的问题。特朗普为什么会当选美国总统？他主要是获得了中低层白种人的支持，因为贫富差距扩大了。所以贫富差距加大的问题也会带来一些投资机会。

3、消费实际增速下行与收入差距分化

右边这张图反映了我们看统计数据时一定要看的准。因为中位数能够回答很多问题。现在中位数往下走，平均数是走平的。中位数更能够清晰反映所有结构变化的情况。比如像国有企业跟民营企业，收入差距也在拉大。

主要来看投资机会，收入差距拉大对消费者不利。所以我们就可以解释为什么这几个月消费增速一直在往下走。因为高收入群体收入增长，他的边际消费倾向是递减的，低收入群体他的边际消费还是会增加的，这是居民收入增速下行的原因。

4、看好高端消费逻辑之一：恩格尔系数下行

尽管居民收入增速在下行，但还处于增长状态。增长速度远超过美国。所以我国恩格尔系数在往下走：（恩格尔系数就是用于吃和穿的比重）用于教育、文化、娱乐、医疗、健康、保健、交通、通讯、旅游，这些比重在上升。所以我更加看好服务消费和消费升级领域。

看好高端消费的第一个逻辑就是恩格尔系数下行，第二个逻辑就是经济系数上行。经济系数上行使得高端消费被看好，因为中国的20%的高收入群体所对应的是2.8亿人。美国是3.1亿人，日本是1.3亿人。所以中国的2.8亿人，接近于美国，是日本人数的2倍多。

5、看好高端消费逻辑之二：基尼系数上升

高收入群体去年收入增长了9.5%。所以导致了我们的高端消费非常好，比如说澳门博彩业的毛收入大幅上升，去赌场的人越来越多了。去年我国奢侈品消费占全球的35%，中国人口占全球19%，高收入群体人口占全球4%。但是却消费了全球35%的奢侈品，所以我看好高端消费。那么市场配置也要相适应。

6、高端消费的热点：呈现多分布特征

比如茅台酒供不应求，但白酒的销量往下走，零增长。所以这就是收入差距的结果，酒方面，啤酒、白酒都往下走，红酒往上走。红酒是中高端消费，白酒、啤酒是中低端消费。90%的白酒是低端白酒，所以2010年时中国的白酒创造了新高，增长37%，因为2010年时中国低收入群体的收入平均上涨30%。所以我依然还是看好茅台。

除了看好一线的消费，也看好二线消费。比如说像海天酱油，你说酱油这个玩意能有多少消费量呢？非常大。因为中国有14亿人口，14亿人口过去在超市买酱油，当今在网上买酱油。网上都去点海天酱油、恰恰瓜子、三只松鼠干果等等。网上消费的普及化，网上消费增速大幅提高，对于品牌的趋同带来非常大的影响，所以看好二线品牌的消费品。

现在的消费升级更多是在三、四线城市，一线城市的高端消费依然还是看好的。对我来讲也是刻骨铭心，我记得2011的时候，中国的汽车销量大概增长了1.2%，奥迪的销量增加了60%。为什么奥迪销量会增加60%呢？因为民营企业老板都去买奥迪了，因为那时奥迪是官车，所以买奥迪不仅是政府的消费，政府消费带动了大量民企老板的消费。

7、看好高端制造的逻辑：从供给角度找机会

资产配置要找与拉动相关的，投资买房、房子装修也带动了相关行业，比如像家电、家居、橱柜用品等销量增加。还有一个热点很重要就是人口老龄化、少子化带来了相关消费，尤其是医疗卫生的消费增加。比如恒瑞制药，因为中国的癌症发病率在不断提高，癌症发病率一方面跟空气质量有关，但更重要的是与人口有关系，所以说人口的老龄化导致了两大疾病，一个是心血管，一个是癌症。这两点可以解释为什么过去10年我们医药行业的股价表现是所有行业里面最好的，未来估计还是如此，所以这就是讲到从居民收入分化看好消费升级、看好高端消费、看好网络消费下的品牌消费品。

我们现在面临着市场格局的变化，机构投资者的影响力比非机构投资者的市场份额更大。这种投资与过去不一样的，过去我们是闪付时代，大家都喜欢买小股票，炒概念、炒题材、炒一些并购重组，重复着乌鸡变凤凰的故事。那个年代价值投资很难，而且小公司股票表现不错，可以有不断的资产注入，价格也能上涨。2016年前中国的小盘股的走势要远远好于大盘股。

如下图所示：

小盘股的组合走势要超过大盘股组合，小盘股的市盈率比大盘股要高，这个在过去都是正常的，但是这个现在发生变化了，都在往下走的，与大盘股整体接轨了。

8、中美之间公司差异化：股票市场差异

美国怎么样呢？美国的股票市盈率比较高，但它的波动率比较小。小股票市盈率不高但它波动率大，说明什么呢？美国的机构投资者更喜欢确定性的东西，而不是波动大的东西。再有，市盈率高对应的ROE也比较高，尤其对应未来的ROE比较高。比如过去的ROE不高，但是这个公司的市盈率为什么那么高呢？过了5年发现它的ROE果然上升，说明美国人很有眼光。

然而中国给的市盈率很高，结果ROE很低，我们将来也会越来越多借鉴于美国这个成熟市场。我做过比较，过去10年ROE超过15%的中国股票市盈率大玥是21倍，美国也是21倍。但是PB市净率中国是4倍多，美国要7倍多。10年当中有8年ROE超过15%的，中国市盈率比美国要高。再来看10年当中有5年ROE超过15%，中国的股票比美国就更高了。

这是为什么？中美之间好公司的差异越小。越是ROE不高的公司，中国的股价比美国贵。所以说好股票不贵，差股票偏贵，这就是中美之间股票估值的差异。那么正是因为有这样的差异，以后就要缩小这个差异。所以我就看好中国的优秀公司，行业龙头。这是我列了一个名单，总共有28家，ROE都是连续10年超过15%的。如果能够从这个纬度去考虑，那投资收益还是比较可观的。

因为这些公司跨越周期连续10年的ROE都在15%以上，这跟周期没有关系，这些公司是经受得起考验的。附加补充下，我们现在的投资理念正在变化，过去小股票交易量大，换手率高，所以估值也高。今后可能很多小股票要跌破面值，很多股票没有交易。你想卖都卖不掉，比如现在的新三板。

去年新三板大约有超过60%的股票一年没有交易量，没有流动性是很可怕的。过去的流动性主要是在题材股、概念股。十几年前有个股票叫皇台酒，它上市时说南有茅台，北有皇台。所以股价也炒的很高。现在它被ST了。还有一些H股，比如昆明机场。H股的昆明机场只有2块多钱，A股的昆明机场要9块多钱，所以要买H股的昆明机场2块钱，哪怕它到不了9块钱，它到4块钱你也能翻一番。

现在呢？现在昆明机场2块钱变成1块5毛钱了，但是9块钱的股票现在已经到了2块多钱。所以看上去是这个价差很大，你觉得有利可图，实际在于H股机构投资对这个股票定价正确，A股是错误的定价。错误的定价就应该做空，但不等于你以为有巨大的价值你就可以买H股，你虽然价格便宜，但便宜未必是好货。

9、投资配置差异化：行业分配视角

今后我们看上市公司，不仅要看它ROE、PE怎么样，还要看它的流动性如何，线性率怎么样。中国大部分小公司线性率有很大问题，在过去它有不断的资产注入，现在就不能资产注入了。这样一旦给它断粮之后，它的故事就讲不下去了。所以我们要看到这些变化，投资一定要着眼于未来。

好在保险公司我觉得做的不错，去年平均保险资管的收益率要超过公募基金，平均公募基金的收益率要超过散户收益率，所以这就导致今年有不少散户去买基金了，散户觉得自己做不好还不如买基金，结果买了就亏，但基金销量创新高。因为投资者的行为，基本上都是反着来的。为什么保险机构的收益比公募要好呢？因为公募追求的是排名，是短计划。它要面临申购购赎回的压力，所以它要追求热点。但是保险机构不一样，它是长期资金，所以更多地在讲配置。

所以我们现在做投资应该更多地是从配置角度考虑，每个行业应该配多少，某个龙头企业我应该不应该配，而不是说它明天涨还是跌。不好说未来美国的政策对中国带来什么影响，如果没有出现系统性风险的时，还是应该配置优质的企业。即便是现在股市大涨大跌，也能证明你配置的那些优质公司还可以获得比较好的回报。所以这是前面讲的居民收入的分化、行业的分化。

七、人口分化：

看好人口集聚区域的产业发展

中国进入到一个存量经济时代，这就是一个分化。分化的同时也是集中。人口分化看好人口集聚区的产业发展，还有房地产。大家都在配置房地产，但到底配置哪里呢？

1、经济增长即人口现象：

经济分析必须增加人口结构变化维度

当然人口政策肯定会影响到人口，但是它影响是长期的。这就是为什么我们始终认为中国经济在往下走，而不是一个短周期的波动。去年大家都喜欢讲新周期，而我是新周期的坚决反对者，中国经济没有争议是一个往下走的趋势。往下走的逻辑是什么呢？是人口往下走，劳动力的数量在往下走，这在过去早就决定了。

我们现在的人口是毛主席定下来的，所以他那时候定下来的人口政策，从50年代到70年代中期，他都是鼓励生育，1975年以后开始搞计划生育。所以在鼓励生育这个阶段，带来了人口出生的大幅上升。如下图这么多柱状线，最高长的那条1963年线，这也是本人出生的那一年，是具有历史的必然性。

我国的人口再过5年左右就要退出劳动力市场了，就意味着中国劳动力最多的这个群体要退出，然后中国的劳动力会发生大幅下降，现在逐步到了退休期了，女性退休一般是55岁。1962年，1960年，1965年出生的人很多，持续持续。但为什么1961年人口那么少？1961年是3年自然灾害的最后一年，所以不用讨论中国到底在3年自然灾害的时候饿死多少人，人口数据就说明了这一点，出生的人口少，死亡的人口更多。

所以1961年人口数比较少见，之后这个人口也很多，后来搞计划生育，人口又出现下降。这就可以解释这个很有意思的话题，60年代鼓励生育，所以60年代生的人最多的。后来到了1967年中国的抚养比例达到最高点，当时知识青年上山下乡。

2、劳动参与率下降，抚养比例上升：

人口红利效应

现在的抚养比例多少？现在是3个人养1个人，很轻松，过去是1个人养4个人，所以毛主席那个年代为什么要搞计划经济？不搞计划经济的话，很多人都要饿死了，只能搞计划经济，供给制，粮食有粮票，穿衣有布票，我们都是票证，所以是那个年代的特征。但是那个年代很煎熬，熬过去之后日子就好过了，因为像我这样的话，就是到了80年代就成为劳动力了。中国劳动力大量增加，后来又搞了计划生育，所以出生率大幅下降，抚养比例就大幅下降。

前面毛主席大量供应劳动力，后面劳动力又大量减少抚养人口。在当时的年代没有体现出来，他去世之后我们就享受到了这个人口红利。改革开放确实是我们40年经济增长的伟大奇迹，所以不能够忘记毛主席的功劳。人口上毛主席给中国解决了个很大问题，从鼓励出生人口到限制人口出生。

现在人口红利期过去了，我们日子又煎熬了，所以中国经济为什么会往下走？因为日子不好过了，抚养人口会不断地上升，劳动力会不断地减少。所以从这一点来看中国经济会下行。经济再继续上到8%、10%是不可能了。那既然不可能，人口进入存量阶段了，我们就一定要了解人口的流向。

3、国内流动人口减少：

人口向大城市集聚是大趋势

全球人口都流向大城市，东京人口要占到日本人口的三分之一，首尔人口要占到韩国人口的四分之一，伦敦人口占英国的五分之一。人口都是在往大城市集中，但是中国的人口集中度不够。上海的人口只占到全国城市人口的3%，所以我一直是认为上海的人口要增加到5000万，但是我们现在严格限制人口，所以上海人口到2040年不能够超过2500万。那机会在哪里呢？机会就在上海周边的城市，这些城市人口会增加。

因为大城市、超大城市集中了众多的社会稀缺的公共资源，比如医疗、教育等等，这些公共资源是稀缺的。人口要享受到这个公共资源，所以肯定会往公共资源多的地方集中，所以这是大趋势。

中国的流动人口也在下降，我们看看下来上海周边、北京周边、广州周边的人口都在增加，但广州周边人口增加更多。东京人口在下降，但是环东京都市圈的人口在增加，这样更加看好大都市周边城市的房价。

4、高铁开通效用不显著：

未能带来沿线三四线城市人口增加

高铁的开通会不会带来三、四线城市人口的增加？我认为不会。开通高铁会导致三、四线城市人口的减少。所以很多地方政府都喜欢在这个城市搞一个高的站点带动当地经济发展。但是效果肯定有限，为什么呢？现在到了一个存量经济时代，人口这个流量在减少的，这个情况下，设置再多站点也没用，因为整个流动人口数量在减少。

设置站点只能让这个地方去大城市更加方便了。所以当初日本建了第一条的新干线，也是希望关东的人口增加，结果反过来了，东京的人口在增加，关东的人口在减少，所以这是我们人口往大城市集中。因为人口总的流量在减少，大部分的省市的人口都在减少。现在减少人口最多的不是东北，是山东。

我们把人口分为两种类型，一种是出生人口减去死亡人口，叫自然增长人口。一种叫流动人口。这两个人口加起来等于常住人口。就常住人口来讲，整个出生婴儿数在增加，所以大部分城市的人口都在增加的，但是如果剔除自然增长人口，山东流动人口数是减少最多的，其次是河南，第三是吉林。

所以对人口流向把握非常重要，人口流向增加最多的一是广东、二是浙江，浙江主要是马云搞网络经济、新经济，广东整体产业发展比较好。

所以我在统计各个层次人口的流入、流出量以后发现一点，大部分的城市人口都在流出，从流动人口来讲的话，那奇怪了，按道理我们现在在搞城市化，另外人口增加才对，但是统计数据并不只是这一个大家习以为常的观点，比如说河北我统计了4个城市，其中有11个城市的流动人口是净流出的。湖南11个城市有8个城市是净流出的。陕西11个城市，7个城市是净流出的，贵州是9个城市7个城市人口是净流出的。

4、从人口净迁移：

（扣除自然增长人口）角度判断投资方向

人口流到大城市里，流到省会城市去了，比如像广东，是去年人口流入最多的一个省份，但是广东省除了深圳、广州、珠海、佛山、东莞5个城市人口的净流入的，其他都是净流出。所以人口之间的流入、流出量是不均衡的，大部分城市是能够流出的。这是广东省经济的发展很不平衡的地方，广东的经济就是珠三角好，其他地方都不好，浙江、温州人口净流出，其他地方都是净流入。

5、从流动人口增长率寻找配置机会

——从面到线再到点

浙江经济发展相对比较均衡，江苏不如浙江，就是在于虽然它的GDP很高。所以我们从资产配置、从投资角度来讲，不能只讲大面了，我们过去抄地图，很多人都喜欢抄地图，说东有深圳特区，西有喀什，这两年喀什发展非常差，不是每个地方都能把搞成特区做好的。雄安新区是举国之力来做的，但是京津冀面积太大了，所以京津冀的人口是净留出的。

东北、华北、西北人口都是净留出，过去人口流动是从西往东，现在是从北到南。所以我们不能够看大面积的东西，一定要聚焦三条线---长江经济带、粤港澳湾区、杭州湾区，这三条线人口在集聚、产业在集聚，机会更多，所以现在进入到一个分化时代了。这样一种分化还是远远没有完成，将来应该集中到点。比如说像当年美国底特律是个机车城非常繁荣，现在底特律已经成为一个废都了。美国叫铁锈地带。像美国中部很多地方都是铁锈地带，机器设备都生锈了，人都离开了。中国将来肯定很多地方会成为铁锈地带。所以精准投资时代到了，我们过去投资看到面，现在要看到线，接下来要看到点。