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债市步入牛陡,信用分化时代,转债配置价值——海通债券周报(姜超等)

作者:姜超宏观债券研究 来源:姜超宏观债券研究 公众号
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07-09

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债市步入牛陡,信用分化时代,转债配置价值

——海通债券周报(姜超等)

摘 要

 

【利率债观察】债市步入牛陡:①货币宽松加码,货币利率再降。②利率曲线趋陡,长久期利率债的相对安全性增加。③目前货币利率降至16年末,当时1年期国债利率为2.5%,而目前依然高达3%。如果未来货币宽松的格局继续维持,短端仍有下行空间,对目前的利率债牛市继续构成支撑

【信用债观察】信用分化时代:上周信用债大涨,但结构上仍有分化,短久期和高等级收益率下行幅度明显较大,意味着信用债风险偏好仍低。展望三季度,我们认为对于高收益债的投资依旧需要谨慎,因为考虑回售以后的AA及以下信用债到期量较大,而且在严监管基调下债务违约风险仍高。但是另一方面,随着信用风险的逐步释放,以及债转股等的推进,加上货币利率的大幅下降,AA+以上优质信用债的投资机会将逐步体现。

【可转债观察】配置价值渐显,交易机会尚待①上周转债指数小幅下跌,个券涨少跌多,估值继续回升。②目前股性券估值不高,纯债YTM较为可观,长期收益资金可着手左侧埋伏。③短期收益资金则需要耐心等待机会,待大盘明确见底后再着手反击,关注创新+稳定收益板块。


债市步入牛陡——利率债周报

专题:货基监管趋严,替代品有哪些?

近一年货基监管增强:178月,流动性风险新规对摊余成本法货基的监管直接限制货基规模扩张;17年末18年初,监管不鼓励货基冲规模、停止货基排名;184月,大额风险暴露管理办法使银行投资货基规模受制于一级净资本;资管新规规定成本法仅限于封闭式产品,开放式类货币基金理财或将不能采用摊余成本法;186月,货基“T+0”新规设置提现金额上限,严格规范垫支模式。

货基增速趋缓,净值化是趋势。18年以来货基规模同比增速逐月下滑,而其中个人持有份额持续稳定增长,17年底占比57%规模为3.89万亿份1712月以来再无新成立的货币基金。未来货基可能转向市值法计量。目前已有易方达等9只市值法货基上报,但市能否被国内市场接受尚待检验。

替代品有哪些?(1)短期理财基金:截至186月,总规模约7112亿元,较年初增加88%从持有者结构来看,17年末机构投资者占比高达89%,个人投资者占比仅11%或同样面临监管加严趋势,可能规模只增不减,不符合要求的需改为净值型产品。2)结构性存款:截至185月,全国性银行结构性存款共9.26万亿元,同比大幅增加54%。其中个人结构性存款3.93万亿元,占比42%,同比大幅增加79%;单位结构性存款5.33亿元,占比58%,同比大幅增加39%目前国内尚缺乏专门针对结构性存款的监管政策,未来相关监管政策或将逐步出台3)银行现金类理财,一般起投金额不低于5万元,且未受到货币基金“T+0”新规约束,具有更高的流动性,或是理财金额较大的个人投资者会考虑的货基替代品。

上周市场回顾:资金非常宽松,一级需求向好

上周R007均值下行154BP2.67%R001均值下行37bp2.23%。短端利率大幅下行,而长端利率涨跌互现。其中1年期国债下行14BP10年期国债上行5BP1年期国开债下行31BP10年期国开债下行8BP。上周记账式国债发行841亿,政金债发行674亿,地方债发行1611亿,利率债共发行3126亿、净供给1840亿,认购倍数整体较好。存单发行量环比减少962亿,净发行533亿,股份行3M存单发行利率下行38BP

本周债市策略:债市走向牛陡

货币利率降至极低位置。上周资金面极为宽松,周四降准实施后,R007利率甚至低于央行7天逆回购利率,而上次7天市场利率低于政策利率还是在158月。从这个角度来看,短期内,货币市场利率已经降至极低位置,但在经济下行压力加大、信用风险发酵、贸易战阴云的背景下,央行货币政策已经转向中性偏松,因此货币市场利率上行幅度有限,流动性有望保持合理充裕。

境外机构继续增持国债。中债登数据显示,尽管6月人民币中间价贬值3%,境外机构继续增持国债694亿元,占6月国债增量的46%。今年上半年,境外机构增持国债近3100亿元,占国债净增量的81%

债市走向牛陡。由于货币利率的大幅下降,目前的收益率曲线重新开始陡峭化,10-1年国债利差从最低的27bp恢复到目前的51bp,这意味着长久期利率债的相对安全性增加。而且,我们认为不排除未来利率曲线会继续陡峭化,因为目前的货币利率相当于16年末水平,而当时的1年期国债利率在2.5%左右,而目前依然高达3%,这意味着如果未来货币宽松的格局继续维持,那么债市短端利率仍有下行空间,这会对目前的利率债牛市继续构成支撑,债市将步入牛陡格局。



信用分化时代——信用债周报

本周专题:今年谁的评级被下调了?1)评级下调状况:截至目前18年共有52家主体被下调评级,与17年同期(53家)基本持平。其中9家发行主体因出现信用事件,评级在今年遭到连续下调。从调整前后的评级情况看,52家评级下调的发行人中有29家调整前的评级为AA级,调整后有7家保持了AA级的评级,展望为负面,有12家下调为AA-级,其他下调到了AA-级以下。2)城投评级下调数量较少。今年以来被下调评级的城投公司只有4家,去年同期有8家,相比之下数量有明显减少。同时今年以来有70家城投公司评级上调,可见城投评级变动仍以上调为主,下调较少。从评级调整原因看,地方经济发展状况、平台自身资产质量和业务体量对公司评级有较大影响,与地方政府之间的业务往来情况也是考量因素。3)民企下调主体占比显著增加。52家主体评级被下调的主体中,民营企业有26家,占一半。地方国企有16家,央企只有2家。而去年同期地方国企是评级下调的主要角色,占比超过一半,当时民营企业只占1/4多一点,相比之下今年民营企业下调的比例显著增加。4)下调行业重灾区发生变化。与以往过剩产能行业是下调重灾区不同,今年上半年综合、化工、环保等行业评级下调主体较多。

一周市场回顾:供给小幅增加,收益率全面下行。上周一级市场净供给138.41亿元,较前一周小幅增加。从评级来看,AAA等级占比第一为63%。从行业来看,综合类以23%的占比居第一。在发行的65只主要品种信用债中有9只城投债,占比较前一周减少。二级市场交投增加,收益率全面下行。具体来看,以中票短融为例,1年期品种中,AA-等级收益率下行17BPAA等级收益率下行33BPAAAAAA-AA+等级收益率均下行38BP3年期品种中,AA-等级收益率上行3BPAA+AA等级收益率均下行15BPAAAAAA-等级收益率均下行17BP5年期品种中,AA-等级收益率上行1BPAA等级收益率下行11BPAAAAAA-AA+等级收益率均下行12BP7年期品种中,AAAAAA-AA+等级收益率均下行7BP

一周评级调整回顾:主体评级变动减少。上周有2项信用债主体评级上调,1项信用主体评级展望上调,1项信用债主体评级下调。评级上调的发行人亨通集团有限公司来自制造业,信用评级上周从AA上调至AA+;中国建筑第四工程局有限公司来自建筑业,信用评级上周从AA+上调至AAA。展望上调的发行人新疆新鑫矿业股份有限公司来自采矿业,展望上周从负面调整为稳定,信用评级维持AA。评级下调的发行人永泰能源股份有限公司来自采矿业,信用评级75日从AA+下调至A76日从A下调至CC,主要原因是公司银行贷款到期未结清以及17永泰能源CP004发生实质违约,且两者均触发公司18永泰能源CP00318永泰能源MTN00113只相关债券交叉保护条款。公司融资环境急剧恶化,未来经营和债务偿还存在极大的不确定性。

投资策略:步入分化时代。上周信用债收益率分化。下一步表现如何?建议关注以下几点:
1
)信用债收益率大幅下行。上周信用债跟随政金债大涨,AAA级企业债收益率平均下行16BPAA级企业债收益率平均下行14BP,城投债收益率平均下行15BP
2
)永泰能源短融违约。75日,17永泰能源CP004到期未能兑付本息,构成实质性违约。永泰能源是主营煤炭和电力的民企,违约时主体评级AA+,目前尚有存续债券211.5亿元。近几年煤炭行业盈利性较好,永泰盈利和资产质量尚可,但与今年以来新增违约主体类似,永泰也有着民企、非贷款债务到期量大、依靠债务资金激进扩张等特性,再融资压力再次成为压垮企业的最后一根稻草。
3
)信用债投资分化。上周信用债大涨,但结构上仍有分化,短久期和高等级收益率下行幅度明显较大,意味着信用债风险偏好仍低。展望三季度,我们认为对于高收益债的投资依旧需要谨慎,因为考虑回售以后的AA及以下信用债到期量较大,而且在严监管基调下债务违约风险仍高。但是另一方面,随着信用风险的逐步释放,以及债转股等的推进,加上货币利率的大幅下降,AA+以上优质信用债的投资机会将逐步体现。



配置价值渐显,交易机会尚待——可转债周报

专题:转债新券前瞻之二:高能环境、顾家家居

1)高能环境:土壤修复龙头企业。公司是内大型环境综合治理企业,2017年公司实现营收23.05亿元,同比增长47.34%,其中环境修复、城市环境和工业环境三大业务营收分别占比33.32%27.25%39.44%

三大业务全面发展,在手订单充足。2017年公司新增订单额33.19亿元,同比增长7.24%。其中环境修复、城市环境、工业环境三大业务全面发展,2017年新增订单分别为10.4510.6812.06亿元。截至20186月底,公司在手订单金额累计106.17亿元,其中尚可履行金额约90亿元左右,未来业绩有望维持增长。

2)顾家家居:国内软体家具龙头。公司是国内软体家具龙头企业,主打沙发、床具、定制家具等。2017年营业收入66.65亿元,其中沙发及配套产品占比70%,床垫占比13%。随着居民消费升级,家庭生活品质不断提升,其对于软体家具的质量和需求也在逐渐提升。作为国内软体家具行业龙头,公司先后研发了6大沙发产品系列,并从2013年开始进军床具系列产品,全面打造中高端大家居制造商。

渠道优势+产能扩张。公司采取“直营+经销”的销售模式开拓市场,目前拥有超过3500家门店,未来销售渠道会继续往三四线城市下沉,加快产品和销售网络布局。此外,近几年来公司持续扩大产能,本次拟发行可转债筹建嘉兴生产基地新增产能约80万套,2018年计划在华中生产基地建设年产60万标准套软体及400万方定制家居产品的项目,各项目新增产能将在未来几年逐步释放。

上周市场回顾:转债小幅下跌

上周中证转债指数下跌0.35%,日均成交量下跌3%;同期沪深300指数下跌4.15%、中小板指下跌4.87%、创业板指数下跌4.07%。个券36447跌,正股9276跌,涨幅前5位分别是鼎信转债(3.60%)、万信转债(3.49%)、航电转债(2.75%)、17桐昆EB2.51%)和顺昌转债(2.22%)。

转股溢价率继续回升。上周转债溢价率继续回升。截至76日,转股溢价率均值39.7%,环比回升5.2个百分点;YTM 2.34%,环比下降0.14个百分点。其中平价70元以下、70-90元、90-110元、110元以上转债的转股溢价率77.4%22.7%9.8%1.07%,相比前一周变动-2.91.5-0.670.92个百分点。

博世科和景旺电子转债发行。上周博世科(4.3亿)和景旺电子(9.78亿)转债发行,创维数字(10.4亿)转债过会,现代制药(20.35亿)转债申请获证监会受理,会稽山(7.35亿)未受证监会核准,伟明环保(8.45亿)证监会暂缓表决。此外,上周重庆建工(25亿)、北方国际(5.78亿)和新宁物流(5亿)公布了转债预案。

本周转债策略:配置价值渐显,交易机会尚待

千禾转债上市。千禾转债规模3.56亿,上市时间710日(下周二)。截至76日,千禾转债平价78.90元。参考平价相近的天马、新泉、骆驼等,我们预计千禾转债转股溢价率18%左右,上市价格91-95元左右。近期正股股价下跌导致转债初始平价较低,但正股基本面不错,若上市首日溢价率明显偏低可考虑低吸机会。

配置价值渐显,交易机会尚待。本周股指震荡下探、情绪仍偏谨慎,转债尚未到大规模反击时点。但目前纯债YTM较为可观,偏股性券估值不高,转债向上弹性大于向下弹性,具备一定的配置价值。长期收益资金可着手左侧埋伏,挑选面值附近,溢价率不高,YTM2%以上的偏股性券布局。短期收益资金则需要耐心等待机会,待大盘明确见底后再着手反击。我们认为下半年股市仍会有结构性行情,关注创新+稳定收益板块,规避信用风险和股权质押风险较高的个券。

风险提示:基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

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