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债市步入牛陡,信用开始分化——海通债券每周交流与思考第276期(姜超等)

作者:姜超宏观债券研究 来源:姜超宏观债券研究 公众号
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07-08

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债市步入牛陡,信用开始分化

(海通债券每周交流与思考第276期,姜超等)

摘 要

 

上周债市大涨,国债利率平均下行3bpAAA级企业债利率平均下行16bpAA级企业债、城投债收益率平均下行1415bp,转债指数下跌0.35%

货币宽松加码,货币利率再降。

7月第一周,由于定向降准开始实施,虽然央行暂停了公开市场投放,但是货币宽松程度进一步加码。无论是7天回购利率R007或是DR007,均创下17年以来的两年新低。而从隔夜回购利率R001DR001来看,已经降至2.2%左右,恢复到16年下半年的低位水平。

利率曲线趋陡,牛市更加安全。

而由于货币利率的大幅下降,目前的收益率曲线重新开始陡峭化,10-1年国债利差从最低(6月22日)的27bp恢复到目前的51bp,这意味着长久期利率债的相对安全性增加。而且,我们认为不排除未来利率曲线会继续陡峭化,因为目前的货币利率相当于16年末水平,而当时的1年期国债利率在2.5%左右,而目前依然高达3%,这意味着如果未来货币宽松的格局继续维持,那么债市短端利率仍有下行空间,这会对目前的利率债牛市继续构成支撑。

违约再起波澜,信用出现分化。

上周永泰能源的15亿短融出现违约,目前永泰能源存续债券20只,合计金额211.5亿元,未来一年内到期的公开债务也超过100亿,而永泰能源的债券违约进一步加剧了市场对民企债券的担忧。

但是从上周债市的表现来看,信用债出现了明显的分化,比如同为高收益债的15鲁焦01上周大幅下跌,但是从信用债整体表现来看,上周无论是AAA还是AA级企业债利率均明显下降,说明在信用违约风险不断释放的过程中,信用债市场已经出现变化,从之前的全面冻结走向逐渐分化。

我们认为,未来信用债市场将进入分化阶段,垃圾债将继续被抛弃,但优质信用债的价值将被重新定价,主要有如下两大理由:

一是因为货币宽松加码,降低了信用债的投资成本。目前货币利率已经降至16年末水平,而当时5年期的AAA级企业债利率仅为3%左右,5年期AA级企业债利率仅为4%左右,而目前的5年期的AAA级和AA级企业债利率分别为4.5%5.5%,相比当时而言,目前信用债利率整体的保护程度明显上升。

另一方面,政府开始化解信用违约风险。比如说这一次的定向降准,有5000亿是投向债转股,而这一次的永泰能源债务违约,我们认为说不定就可以利用债转股机制来解决,因为目前永泰能源的经营正常,其能源行业能产生稳定的利润,就是因为债务太高,而且主要是银行贷款太多,如果能够把一部分银行贷款转化为股权,其实也不失为化解债务违约的一种方式。而从银保监会郭树清主席的讲话来看,提到6月以来,投向实体经济的资金大幅增加,上半年社会融资规模总体稳定增长,而目前市场普遍预测6月份新增信贷将超过1.5万亿,这说明政府或许加大了短期信贷投放力度,来对冲债务违约的风险。

个券投资时代,寻找优质资产。

我们认为,去杠杆将是长期正确的方向,因此未来货币不会轻易放松。但是对于企业而言,未来将是分化的时代。对于部分高杠杆的企业,可能会付出过度投机的代价,因此其债务违约风险依然高企。但是对于过去几年努力降杠杆的企业,如果既是行业龙头,而且又拥有稳定的现金流,其实就不用过于担心债务违约。

我们认为未来债券牛市将步入新的阶段,一方面利率债将继续陡峭化,短端利率趋降,从而打开长端利率的下行空间。另一方面,随着信用违约风险的不断释放,市场将会发现这些违约企业的特性,高收益债市场或会继续冰封,但反过来会凸显优质企业的投资价值,信用债市场也将从冻结状态逐步进入分化投资的时代,AA+以上优质信用债的投资机会将逐步体现。

一、货币利率:短期降至极低位置

1)资金面非常宽松。上周央行净回笼资金5000亿,其中逆回购投放100亿,逆回购到期5100亿,无MLF投放或到期。75日,央行小微定向降准正式实施,释放流动性约7000亿元,资金面延续宽松态势。具体来看,上周R007均值下行154BP2.67%R001均值下行37bp2.23%DR007均值下行30bp2.57%DR001均值下行28BP2.15%

2)货币政策稳健中性。央行货币政策委员会委员刘伟接受金融时报采访时表示,当前稳健中性的货币政策是为了兼顾短期增长目标和长期转型发展,兼顾总量调控和结构调控。长期来看,货币政策不宜以长期的宽松来刺激需求。短期来看,中美贸易摩擦、经济下行压力增大,可能使刺激需求的政策在短期内更加迫切。

3)货币利率降至极低位置。上周资金面极为宽松,周四降准实施后,R007利率甚至低于央行7天逆回购利率,而上次7天市场利率低于政策利率还是在158月。从这个角度来看,短期内,货币市场利率已经降至极低位置,但在经济下行压力加大、信用风险发酵、贸易战阴云的背景下,央行货币政策已经转向中性偏松,因此货币市场利率上行空间有限,流动性有望保持合理充裕。

 

二、利率债:债市走向牛陡

1)长端利率分化。上周资金面较为宽松带动短端利率大幅下行,而长端利率涨跌互现,十年国债下跌,但政金债全面上涨,显示交易盘与配置盘的分歧。其中1年期国债收于3.02%,较前一周下行14BP10年期国债收于3.53%,较前一周上行5BP1年期国开债收于3.37%,较前一周下行31BP10年期国开债收于4.17%,较前一周下行8BP

2)一级需求向好。上周记账式国债发行841亿,政金债发行674亿,地方债发行1611亿,利率债共发行3126亿、净供给1840亿,一级需求整体较好,周二发行规模130亿的10年期国开债中标利率仅为4.04%、认购倍数高达5.2。同业存单发行1845亿元,环比减少962亿元,净发行533亿,股份行3M存单发行利率下行38BP

3)境外机构继续增持国债。中债登数据显示,尽管6月人民币中间价贬值3%,境外机构继续增持国债694亿元,占6月国债增量的46%。今年上半年,境外机构增持国债近3100亿元,占国债净增量的81%,境外机构国债持仓占国债存量的7.3%、创历史新高。

4)债市走向牛陡。由于货币利率的大幅下降,目前的收益率曲线重新开始陡峭化,10-1年国债利差从最低的27bp恢复到目前的51bp,这意味着长久期利率债的相对安全性增加。而且,我们认为不排除未来利率曲线会继续陡峭化,因为目前的货币利率相当于16年末水平,而当时的1年期国债利率在2.5%左右,而目前依然高达3%,这意味着如果未来货币宽松的格局继续维持,那么债市短端利率仍有下行空间,这会对目前的利率债牛市继续构成支撑,债市将步入牛陡格局。

 

三、信用债:步入分化时代

1)信用债收益率大幅下行。上周信用债跟随政金债大涨,AAA级企业债收益率平均下行16BPAA级企业债收益率平均下行14BP,城投债收益率平均下行15BP

2)永泰能源短融违约。75日,17永泰能源CP004到期未能兑付本息,构成实质性违约。永泰能源是主营煤炭和电力的民企,违约时主体评级AA+,目前尚有存续债券211.5亿元。近几年煤炭行业盈利性较好,永泰盈利和资产质量尚可,但与今年以来新增违约主体类似,永泰也有着民企、非贷款债务到期量大、依靠债务资金激进扩张等特性,再融资压力再次成为压垮企业的最后一根稻草。

3)信用债投资分化上周信用债大涨,但结构上仍有分化,短久期和高等级收益率下行幅度明显较大,意味着信用债风险偏好仍低。展望三季度,我们认为对于高收益债的投资依旧需要谨慎,因为考虑回售以后的AA及以下信用债到期量较大,而且在严监管基调下债务违约风险仍高。但是另一方面,随着信用风险的逐步释放,以及债转股等的推进,加上货币利率的大幅下降,AA+以上优质信用债的投资机会将逐步体现。

 

四、可转债:配置价值渐显,交易机会尚待

1)转债小幅下跌。上周中证转债指数下跌0.35%,日均成交量下跌5%;同期沪深300指数下跌4.15%、中小板指下跌4.87%、创业板指下跌4.07%。个券36447跌,正股9276跌,铁汉转债、电气转债继续停牌。涨幅前5位分别是鼎信转债(3.60%)、万信转债(3.49%)、航电转债(2.75%)、17桐昆EB2.51%)和顺昌转债(2.22%)。

2)博世科和景旺电子转债发行。上周博世科(4.3亿)和景旺电子(9.78亿)转债发行,创维数字(10.4亿)转债过会,现代制药(20.35亿)转债申请获证监会受理,会稽山(7.35亿)未受证监会核准,伟明环保(8.45亿)预案证监会暂缓表决。此外,上周重庆建工(25亿)、北方国际(5.78亿)和新宁物流(5亿)公布了转债预案。

3)千禾转债上市。千禾转债规模3.56亿,上市时间710日(下周二)。截至76日,千禾味业股价20.4元,转债平价78.90元。参考平价相近的天马、新泉、骆驼等,我们预计千禾转债转股溢价率将在18%左右,上市价格91-95元左右。近期正股股价下跌导致转债初始平价较低,但正股基本面不错,若上市首日溢价率明显偏低可考虑低吸机会。

4)配置价值渐显,交易机会尚待。上周贸易战再度升温,股指震荡下探、情绪仍偏谨慎,权益市场短期难言见底,转债也尚未到大规模反击时点。但目前纯债YTM较为可观,偏股性券估值不高,转债向上弹性大于向下弹性,具备一定的配置价值。长期收益资金可着手左侧埋伏,挑选面值附近,溢价率不高,YTM2%以上的偏股性券布局。短期收益资金则需要耐心等待机会,待大盘明确见底后再着手反击。我们认为下半年股市仍会有结构性行情,关注创新+稳定收益板块,规避信用风险和股权质押风险较高的个券。


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