有关棚改，住建部有了最新说法，三四线楼市还有3-5年机会？

棚改仅为三四线回暖的催化剂，而非决定性因素

通过对比三四线城市回暖的时间与棚改货币化安置的时间，发现三四线城市的回暖明显滞后于棚改货币化安置比例较高的时间。同时货币化安置的家庭重新购房的比重较低，表明棚改货币化并非是推升三四线城市回暖的直接原因。再通过对比各城市棚改力度与三四线回暖的力度，进一步印证了三四线回暖与棚改力度并无线性关系，因此我们认为棚改并非三四线城市回暖的决定性因素。

棚改由来已久，棚改主要有实物安置和货币安置两种方式，相比于实物安置（拆房子补偿房子），货币化安置的主要运作模式是将拆迁的房子以现金的方式来补偿。

对于棚改的作用，我们的观点较市场看法更为冷静。棚改最早可追溯到2004年。2004年年底，李总理调任辽宁省委书记，一年三入莫地棚户区，并将辽宁棚户区改造列为辽宁省一号工程，以莫地棚户区改造为始点，辽宁省集中式的棚户区改造拉开序幕。

“辽宁模式”不能称之为棚改货币化。在2014年，国开行棚户区改造专项贷款进入大众视野，进而推动地方政府积极推进棚改货币化工作。

若将棚改货币化看作是三四线城市市场回暖的主因，那么2013年国家棚改专项进来后，市场理应上行。虽然2013年作为起点，货币化比例较低，但是数据显示，2013年、2014年甚至2015年时，货币化安置比例不断提升，市场无明显起色。事实上，三四线城市经历了从2010年下半年至2015年近6年的沉寂期，期间房价犹如一潭死水，未出现任何波澜。

表：棚改的政策演变历程

表：棚改的政策演变历程

图：2012~2017年棚改推动情况

据住建部披露，截止到2012年，我国有4200万套存量棚改区待改造。经过几年的棚户区改造，截止到2017年，已完成2600万套。其中2016年货币化安置比例达到49%。

但是根据中国国家金融研究中心微观调查数据显示，2015年至2017年间，经过拆迁的城镇家庭购房比例为16%，其中货币化安置家庭购房比例为25%，意味着75%的货币化安置家庭并未购房，真正货币化安置的拆迁家庭转化为购房家庭的比重非常之低。

有21%被拆迁的家庭租房居住，10%的家庭免费居住子女、亲属、单位等房屋。剩余约70%的家庭住在自己的房屋，其中，70%的家庭里有72%的家庭拥有多套房。若三四线城市市场不景气，则拥有多套房的家庭则无购房意愿。

图：70%住自己家庭有无多套房情况

我们通过测算16个城市2017年计划棚户区改造户数/2017年城市家庭户数比值（家庭户数以2017年底常住人口并假设户均3人计算），来衡量城市棚改力度，比重越大表示该城市棚改力度越大；同时计算2018年5月房价相比2016年5月房价涨幅（为平抑短期波动，取近3个月房价均值）。

结果显示，各城市的棚改力度与房价涨幅无关。部分棚户区改造的重点城市如济宁、遵义地区的棚改比重约10%、4.9%，但其房价涨幅处于这16个城市的中下游水平；而一些非棚户区改造的重点城市，如惠州、桂林等，其棚改比重仅为0.1%和0.28%，而房价涨幅却处于高位。由此我们认为城市棚户区改造比重与市场回暖的关系并非线性关系。

图：2017年典型三四线城市棚改比重与房价涨幅对比情况

三四线回暖为体系性修复

首先回顾2009年至2016年三四线的市场表现：2009年至2011年，全国房地产市场全面回暖，三四线城市土地供应大幅提升，土地供应规划建筑面积同比增幅多为100%以上，供应过量。大量供地之后，新区建设需要建设周期，项目配套不完善，需求下降，部分城市出现大量“鬼城”。并且大量房企进入三四线后被套牢，最后使房企和金融机构纷纷逃离三四线。我们称2011年至2016年三四线的衰退为体系性衰退。

图：2009-201805三四线城市土地供应规划建筑面积（万平方米）情况

表：2009-2017年典型三四线TOP50房企进行投资的企业数量情况（个）

预计三四线城市仍将存在3至5年机会

我们认为本轮三四线回暖为体系性的修复，这种体系性修复具有可持续性，未来3至5年仍存在机会。三四线城市房地产市场的可持续性主要表现在两个方面，一是供应的不充足；二是需求的持续。

从三四线城市的去化周期、建设用地指标以及往年供地情况三个方面来看，三四线城市的整体供应情况。

截止到2018年上半年，三四线城市库存和去化周期已经处于低位，城市正常去化周期一般在12-18个月，而多数三四线城市去化周期不足10个月。并且未来3至5年内，三四线城市建设用地指标已出现不足。随着三四线城市库存的持续降低，国开行降低货币化安置比重是可预见的。

我们选取21个三四线样本城市，根据住建部披露，截止到2016年年底，21城城市建设用地合计为219370万平方米，其中居住用地建设用地面积为69090万平方米。而根据各城市2020年土地规划，21城城市建设用地规模合计控制在320048万平方米，按照相同比例估算，城市居住用地将控制在101050万平方米。则我们推算，21城未来四年合计剩余31960万平方米，平均每年7990万平方米。

2017年三四线城市开始回暖，土地供应面积提升，住宅用地供应建筑面积为9086万平方米，因此2018至2020年三年平均建设用地供应面积仅为7625万平方米，对比2017年土地供应情况，我们发现，未来三年土地供应规模出现明显下降。

在去化周期不足、建设用地指标有限以及2012年至2016年三四线城市的“供给真空”这三项因素叠加的情况下，三四线城市整体供应保持稳定，中期较难出现供应明显增多的情况。

表：典型三四线城市去化周期情况（月）

表：21城城市建设用地使用及规划情况（万平方米）

表：2018年至2020年21城居住用地建设用地指标情况（万平方米）

图：2009-201806典型三四线城市土地供应规划建筑面积（万平方米）情况

备注：典型城市包括——连云港、常州、无锡、宁波、徐州、东营、烟台、威海 

（2）体系性修复启动，内生性需求可持续

图：典型三四线城市收入房价比（元）

表：12城市新区基础设施建设情况

备注：名称加粗的学校或医院为搬入新区或者在新区开设的分支机构

从价格上看，比价效应仍在。2016年和2017年一线城市和核心二线城市价格迅速上升后，三四线城市并未出现大幅增长，2017年下半年，三四线城市才开始回暖，截止到2018年上半年有一定程度上涨，但较一线及核心二线城市来看，比较效应仍较明显。

图：2015-2018年6月上海及周边地区成交均价情况（元/平方米）

图：2015-2018年6月深圳及周边地区成交均价情况（元/平方米）

综上，在供给方面，一是当前三四线城市库存和去化周期均处于较低位置；二是受限于2020年各城市建设用地指标，未来三四线城市供地有限。在需求方面，随着三四线城市配套建设的完善和居民生活水平的提高，三四线城市的改善性需求仍将持续释放。三四线城市体系性修复的三个核心要素——供给真空、一二线溢出效应以及比价效应仍未发生改变，因此在三四线城市市场供给不足、需求持续的前提下，我们认为本轮回暖具有一定的持续性。

此外根据2009年三四线城市回暖的周期来看，维持了2-3年。而本轮三四线城市体系性修复的需求积攒5至6年。我们选取163城三四线城市，根据国家统计局数据发现，2011年至2016年间，三四线城市商品住宅价格同比均维持在10%以下，2017年或为三四线城市真正开始修复的时间，因此我们预计本轮三四线城市体系性修复可能会超过多数人的一致预期，预计3至5年仍存在机会。